Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Возобновление валютных интервенций Японией – дополнительный фактор поддержки для рынка Treasuries


[15.09.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Российский рынок еврооблигаций. Начало вчерашнего дня было гораздо более многообещающим, нежели его продолжение. Несмотря на крайне благоприятную обстановку, которая складывалась наутро, понедельничный рост не нашел продолжения. Оптимизм увял после публикации слабого значения немецкого индекса бизнес-уверенности института ZEW. В результате, «тридцатка» по-прежнему торгуется в районе 118,50–118,75%, а котировки некоторых корпоративных инструментов даже снизились. Что удивительно, продавали даже некоторые очень короткие инструменты, например, MTS10, впрочем, с учетом того, что выпуск все еще торгуется выше номинала, а погашение состоится через месяц, его действительно стоит продать сейчас. Хуже рынка ведут себя бонды Банка Москвы, однако какой-то особой паники из-за слухов об отставке мэра города пока не видно

Рублевый сегмент долгового рынка продолжает страдать от продаж со стороны некоего крупного участника, которые ранее концентрировались преимущественно в коротком сегменте кривой, а теперь охватили более широкий список ликвидных бумаг, многие из которых просели вчера на 20–30 б. п. по цене. Стоит также отметить продажи в бумагах МТС. Курс рубля вчера также неожиданно снизился к бивалютной корзине до 34,71, хотя никаких особых предпосылок для этого не было. Можно предположить, что кто-то избавляется от рублевых бумаг и покупает валюту для каких-то своих неизвестных широкому рынку целей. Мы пока не ожидаем, что нынешние продажи могут привести к серьезному провалу рынка рублевых облигаций в краткосрочной перспективе

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынок спекулирует вокруг возобновления QE

Вчера доходность длинных Treasuries вновь упала, равно как и курс доллара к большинству ключевых валют. Ставка UST10, потеряв еще 7 б. п., опустилась ниже отметки 2,70%. В СМИ и на рынке циркулируют слухи, что в ближайшие месяцы ФРС может возобновить масштабное количественное смягчение, объявив о скупке облигаций (не ясно каких) на сумму 1 трлн долл., что увеличит валюту баланса ФРС еще почти в полтора раза. В то же время WSJ пишет, что вряд ли такое решение будет принято на ближайшем заседании 21 сентября из-за разногласий среди членов FOMC. От себя добавим, что и статистика в последнее время стала выходить чуть лучше, о чем свидетельствуют опубликованные вчера данные по розничным продажам за август (+0,4%; +0,5%, ex Auto & Gas).

Несмотря на то, что мы также считаем, что на ближайшем заседании возобновление QE не слишком вероятно, на наш взгляд, на горизонте 3–6 месяцев такое решение, скорее всего, будет принято. Сейчас восстановлению экономической активности способствуют два фактора и оба временные: коррекция истощенных в ходе кризиса складских запасов до уровня, соответствующего текущему спросу, и государственные стимулы. Принятие новых стимулов маловероятно по политическим соображениям и из-за бюджетного дефицита. Фактор запасов также скоро перестанет действовать. В таких условиях основная тяжесть по стимулированию экономики ложится на плечи ФРС, тем более что кредитование по-прежнему стагнирует.

Интервенции по иене поддержат рынок Treasuries

Сегодня с утра курс иены резко скорректировался вниз, отскочив от пятнадцатилетних максимумов, после того как (сообщает Bloomberg) министр финансов Японии Йошихико Нода признал, что страна приступила к интервенциям, препятствующим укреплению национальной валюты. Если верить тому же Bloomberg, то уровень 82 иены за долл. в японском правительстве считают критическим.

На наш взгляд, возобновление валютных интервенций Японией – дополнительный фактор поддержки для рынка Treasuries. Напомним, накопление резервов и покупка Treasuries Японией уже давно стагнируют, что позволило Китаю занять первое место в мире по этим показателям. Китай же гораздо менее надежный партнер США в экономических (и политических) вопросах, чем Япония, и вложения Китая в Treasuries также растут в последнее время медленнее, чем его валютные резервы, что отражает стремление диверсифицироваться. В таких условиях возобновление валютных интервенций и дополнительный спрос на Treasuries могут оказаться кстати для правительства США. Впрочем, у медали есть и оборотная сторона: неизвестно, как американская администрация отнесется к искусственному сдерживанию укрепления иены.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Размещения ОФЗ и ОБР: итоги и рассуждения

Вчера состоялось размещение 15-го выпуска ОБР, которое было примечательно своей непримечательностью. Всего на аукцион было выставлено бумаг на 1 трлн руб., из которых по номиналу было продано 619,86 млрд при спросе 682 млрд. Судя по всему, большая часть размещенных бумаг будет оплачена за счет обмена ОБР предыдущего выпуска, которого, по данным ЦБ, на рынке имеется на сумму 567 млрд руб. При этом средневзвешенная ставка в ходе размещения составила 3,92%, что дает дежурную премию к 6-месячному NDF в размере примерно 40 б. п. – ровно столько, сколько нужно, чтобы привлечь спрос, но при этом не спровоцировать активность керри-трейдеров. На наш взгляд, политика ЦБ в отношении размещения ОБР понятна и пока что предсказуема.

Сделал шаг навстречу рынку в смысле предсказуемости и Минфин. Сегодня доразмещаются ОФЗ25074 и ОФЗ25075 на сумму 5 млрд и 35 млрд руб. соответственно, и вот уже вторую неделю подряд Минфин дает предварительные ориентиры доходности по предстоящим аукционам. Для ОФЗ25074 – это 4,25–4,30%, для ОФЗ25075 – 7,20– 7,30%. Как можно убедиться, посмотрев на график ниже, эти цифры примерно соответствуют текущим рыночным уровням. Впрочем, обозначая ориентиры, Минфин в первую очередь оказывает услугу самому себе, перераспределяя в свою пользу дополнительный спрос со стороны тех участников, которые в отсутствие ориентиров могли бы выставить заявки «мимо кассы».

Очень интересно отметить крайне неравномерное распределение объема размещаемых бумаг между длинным и коротким выпусками на сегодняшнем аукционе. На рынке явно наблюдается чрезмерная концентрация ОФЗ в диапазоне дюрации до 3 лет, и теперь, видимо, Минфин стремится сделать кривую доходности более сбалансированной, предлагая больше долгосрочных бумаг. Пока неясно, получится ли это у него.

Насколько мы понимаем, основной рыночный спрос до сих пор концентрируется преимущественно в коротких инструментах, и игроки все еще крайне осторожно относятся к длинной дюрации, зачастую полностью балансируя дюрацию своих портфелей в соответствии с преимущественно коротким фондированием. Это является одной из причин нынешнего непривычно крутого угла наклона кривой ОФЗ.

На наш взгляд, пока на рынке не появится аппетит к длинным бумагам, едва ли попытки Минфина удлинить дюрацию рынка будут ошеломляюще успешными. В то же время если аппетит к длинным бумагам появится, стремление Минфина сбалансировать кривую может затормозить неизбежный в таком случае возврат кривой доходности ОФЗ в более плоскую форму. Впрочем, более плоской кривая может стать и в противоположном случае, если изменение ожиданий по курсу рубля и уровню банковской ликвидности приведут к продаже коротких бумаг.

Что касается «согласованности» политики размещений Минфина и ЦБ, о необходимости которой ратуют некоторые наши коллеги, то, на наш взгляд, особой согласованности ждать не следует ввиду того, что рынки ОФЗ и ОБР различаются как по сути, так и по назначению. ОБР – это инструмент денежно-кредитной политики, ОФЗ – инструмент финансирования бюджетного дефицита. ОБР ближе к инструментам денежного рынка, в то время как ОФЗ – инструмент инвестиционный. Даже кредитные риски по этим двум инструментам, на наш взгляд, различны. Если дефолт правительства по рублевым бондам еще можно представить (или даже вспомнить), то дефолт ЦБ по своим рублевым обязательствам невозможен в принципе. Именно поэтому мы считаем, что подход к управлению этими двумя рынками в ряде ситуаций может быть различным.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность по-прежнему в избытке

Вчера Банк России разместил ОБР 15-го выпуска с погашением в марте 2011 г. на сумму 682,8 млрд руб. по номиналу. Выручка от аукциона составила 669,6 млрд руб., средневзвешенная ставка – 3,92% годовых (более подробно о результатах размещения ОБР см. в «Темах российского рынка»). При этом мы не ожидаем негативного воздействия на объем ликвидных резервов банков по двум причинам:

- Частично покупка банками ОБР может быть профинансирована за счет обмена облигаций предыдущего выпуска (в обращении находится 567,7 млрд руб. по номиналу, при этом Банк России готов выкупить их по цене 99,1349%), а также за счет средств, полученных от погашения оставшихся на рынке бумаг, выпущенных 6 месяцев назад. Таким образом, отток средств из банковской системы окажется значительно меньше 670 млрд.

- Во-вторых, вложения в ОБР являются прямой альтернативой депонированию свободных средств банков в ЦБ, поскольку представляют собой весьма ликвидный инструмент, по которому ЦБ на бирже выставляет котировки. Таким образом, с нашей точки зрения, происходит лишь изменение структуры ликвидных активов банков, а не их сокращение.

В результате, объем чистой ликвидной позиции (сумма ликвидных активов за вычетом обязательств перед ЦБ) банков по-прежнему превышает 2,0 трлн руб. Сегодня ожидается погашение беззалоговых кредитов на сумму 1,4 млрд руб. (фактическое изменение может оказаться меньше, если часть задолженности была погашена досрочно). Вчерашний аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения был признан несостоявшимся по причине отсутствия заявок, что является, на наш взгляд, позитивным сигналом и указывает на желание финансовых институтов отказаться от дорогостоящих источников финансирования. Банкам было предложено привлечь 800 млн руб. на 5 недель, однако по ставке 11,25% годовых желающих не нашлось.

Таким образом, ситуация на российском денежном рынке остается благоприятной. Стоимость заимствования o/n на межбанковском рынке во вторник немного повысилась – до уровня 2,5–2,7%. При этом трехмесячные ставки NDF также немного выросли и достигли 2,85–2,90%.

На рынке МБК возможно продолжение роста краткосрочных ставок в течение ближайших нескольких дней на фоне начала периода налоговых выплат и завершения расчетов по покупке ОБР. Сегодня банкам предстоит перечислить страховые взносы во внебюджетные фонды: по нашим оценкам, сумма выплат не должна превысить 180 млрд руб. Однако незначительный в масштабах накопленного банками объема ликвидности размер выплат позволяет надеяться на незначительные колебания ставок МБК.

Отметим также, что сегодня Минфин проведет аукцион по доразмещению двух выпусков ОФЗ (с погашением в 2011 и 2015 гг.) на общую сумму 40 млрд руб. (более подробно о предстоящем размещении ОФЗ см. в «Темах российского рынка»). При этом предложение бумаг между краткосрочным и долгосрочным выпуском распределено в отношении 7:1. Учитывая объявленные ориентиры доходности, которые не предполагают какой-либо премии к рыночным доходностям, а также статистику предыдущих аукционов, мы полагаем, что фактический объем размещения окажется существенно ниже предложения.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: