Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Возможность оценить степень влияния на рынки первой европейской реструктуризации может появится в ближайшее время


[20.04.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Спрос на российские евробонды вчера вернулся, в результате котировки «Тридцатки» подросли примерно со 115,50 до 115,8125%. Тем не менее спред к UST10 несколько расширился на фоне снижения доходности 10-летней ноты, а 5-летний CDS по-прежнему держится в районе 135 б. п.

- Крепко стоял на ногах и корпоративный рынок. Активность была невысока из-за обилия первичных размещений, однако цены в среднем были примерно на 1/4 п. п. выше, чем накануне.

- Альфа-Банк успешно привлек 1 млрд долл. на срок 10 лет под ставку 7,75%. Мы считаем, что выпуск имеет потенциал только вместе с рынком.

- Семилетние бонды Евраза размещены под ставку 6,75%, что подразумевают премию около 20 б. п. к старому выпуску Evraz18, однако мы в целом считаем риск Евраза дорогим.

Рублевый долговой рынок вчера несколько удивил нас своим снижением цен (до 0,5 п. п. по длинным бумагам). Даже рынок внешнего долга был вполне оптимистичен; кроме того, оффшорные рублевые ставки вчера не показали никакой негативной динамики. В таких условиях, да еще и при избытке рублевой ликвидности падение цен на рынке рублевых облигаций выглядело странно.

- Мы ожидаем, что конъюнктура рынка заметно улучшится сегодня.

- Курс рубля по-прежнему колеблется в диапазоне 33,70–33,80 против корзины. Похоже, что в этом месяце ЦБ весьма точно откалибровал объем своих целевых интервенций с учетом общей рыночной конъюнктуры.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Коррекция окончена? Не рано ли?

Во вторник настроения на глобальных рынках значительно улучшились, и дело не только в отрицании инвесторами американских долговых проблем, о котором мы писали вчера. Отношение к европейскому риску также в целом потеплело, хотя нельзя сказать, что в Европе наметился какой-то прорыв в решении долговых проблем.

По итогам дня ключевые фондовые индексы мира показали рост в пределах 0,5% в среднем. Сегодня с утра в уверенном плюсе были азиатские фондовые индексы и фьючерсы на индикаторы США. Курс евро вернулся к отметке 1,44, нефть марки Brent держится выше 120 долл. за баррель. Незначительное сужение показали CDS-спреды на Испанию и Португалию.

Инвесторы позитивно отреагировали на хорошие апрельские данные по деловой активности в Германии и Франции, при этом рынки игнорируют тот факт, что доходность 2-летних греческих бумаг достигла вчера уровня 20%. Reuters пишет, что советник правительства Германии (имя не называется) заявил, что реструктуризация греческого долга неизбежна. Далее, тот же Reuters со ссылкой на греческую газету Eleftherotypia передает слова неназванного крупного чиновника Еврокомиссии о том, что Греция признала неизбежность реструктуризации своего долга.

Каждый последующий европейский bailout оказывал на рынки все меньшее влияние. Похоже, что в ближайшее время мы получим возможность оценить степень влияния на рынки первой европейской реструктуризации. Опасности здесь две. Первая – это то, как реструктуризацию сможет пережить европейская банковская система. Второе – греческая реструктуризация наверняка окажется первой в цепочке.

На сегодняшнее утро дела для рисковых активов, в том числе для российских акций и облигаций, складываются очень благоприятно. Очень похоже, что рынки стремятся во что бы то ни стало вернуться на траекторию роста. Тем не менее мы все еще склонны сохранять осторожный настрой, особенно в отношении российских корпоративных еврооблигаций.

Рынок Treasuries взял на вооружение банальную идею

Доходность UST продолжает двигаться в русле краткосрочного нисходящего канала. Вчера ставка UST10 опускалась до уровня 3,35%, вернувшись к сегодняшнему утру на отметку 3,39%.

Судя по комментариям в СМИ, рынком Treasuries овладела простая и, в общем-то довольно давно очевидная идея. Правительству США придется заняться проблемой бюджетного дефицита, поэтому бюджетных стимулов для экономики больше не будет (скорее наоборот), поэтому основная нагрузка по стимулированию роста экономики ляжет на плечи ФРС. А следовательно, к изъятию стимулов ФРС приступит еще не скоро.

В общем и целом мы согласны с этой мыслью. Более того, еще в нашей стратегии на 2011 год «Легких денег не будет» именно ее мы указывали в качестве основной, объясняя, почему мы не согласны с доминировавшим на тот момент времени консенсусом, что доходность 10-летних Treasuries вырастет к концу года до 4,0%.

Мы по-прежнему считаем: довольно высока вероятность того, что к концу этого года ставка UST10 окажется ниже 3,0%.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин мог бы и не менять выпуск?

В контексте вчерашнего снижения котировок замена выпуска ОФЗ, который будет предложен на сегодняшнем аукционе, на 3-летнюю бумагу ОФЗ25076 выглядело вполне логично. Тем не менее события, произошедшие на глобальных рынках за ночь, подсказывают, что, возможно, вчерашнее падение котировок на рублевом долговом рынке было слишком поспешным и глубоким.

Если так, то сегодня мы можем увидеть рынок выше по ценам, а спрос на длинные рублевые инструменты вполне может вернуться. Особенно с учетом того факта, что офшорные ставки вчера не выросли совсем. Если так, то Минфин вполне мог бы разместить и ОФЗ25077.

Что касается ориентиров по выпуску ОФЗ25076 (6,35–6,45%), то они примерно соответствуют уровням вчерашнего вторичного рынка.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Хватит ли банкам ликвидности?

Вчерашний депозитный аукцион Минфина был признан несостоявшимся по причине отсутствия заявок от кредитных организаций. Из этого, на наш взгляд, можно сделать следующие выводы об ожиданиях участников рынка. Во-первых, банки полагают, что у них достаточно ликвидности, чтобы без потрясений пережить предстоящий период налоговых выплат: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ в настоящее время составляет 1,33 трлн руб. А во-вторых, заглядывая в среднесрочную перспективу, участники рынка не видят риска повышения стоимости фондирования.

Тем не менее мы полагаем, что существуют определенные риски для сохранения равновесия на рынке МБК до конца месяца. Если вплоть до недавнего времени дефицитный бюджет являлся чистым поставщиком ликвидности на рынок, то высокие цены на нефть могут привести к тому, что бюджет будет исполнен с кассовым профицитом. В то же время давление на рубль усиливается под влиянием внешней конъюнктуры, поэтому вмешательство ЦБ на валютном рынке может сполна компенсировать потенциальный негативный эффект фискальной политики, и скачка ставок до конца месяца может и не произойти.

Отметим, что стоимость заимствования на рынке МБК во вторник оставалась в довольно привычном диапазоне 2,65–3,15%, и сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,0–3,15% (по кредитам o/n для банков первого круга). Сегодня банкам предстоит выплатить треть НДС, начисленного по итогам первого квартала, что может привести к краткосрочному подъему ставок на денежном рынке. В то же время стоимость однодневного РЕПО с акциями на ММВБ находится ниже 3,0%, что указывает не только на отсутствие премии за риск контрагента, но и на низкий спрос на инструменты рефинансирования.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТМК опубликовала производственные результаты деятельности в 1К11: отгрузка труб выросла на 15,4%

Новость: ТМК в 1К11 отгрузила 1,077 млн т труб, что на 15,4% больше результата за аналогичный период 2010 года. В общем объеме 380 тыс. т (35,3%) приходятся на трубы OCTG и 218 тыс. т (20,2%) – на линейные трубы. Объемы отгрузки труб OCTG увеличились на 3,3% и 4,7% по сравнению с уровнями 4К10 года и 1К10 соответственно. Объем отгрузки труб большого диаметра в 1К11 оставался на уровне 213 тыс. т, что на 42,6% выше, чем в 1К10.

В 1К11 ТМК отгрузила около 108 тыс. премиальных соединений (включая ULTRA), что на 20,6% больше, чем в 4К10. Увеличение спроса на соединения ULTRA благодаря активной разработке месторождений сланцевого газа и нефти, а в перспективе – и нефтеносных битумных песков в США и Канаде способствовало принятию решения о дальнейшем расширении премиальных нарезных мощностей TMK IPSCO. В марте текущего года на заводе в г. Брукфилд была открыта вторая линия по нарезке резьб ULTRA мощностью 240 тыс. соединений. Объем поставок трубной продукции TMK IPSCO составил 232 тыс. т, что на 9,2% выше, чем в 4К10 и на 24,1% – чем в 1К10.

Комментарий: В целом опубликованные результаты деятельности компании согласуются с оценками менеджмента, данными в начале апреля (см. комментарий от 4 апреля 2011 г.). В 2011 г. мы ожидаем роста производства труб ТМК на 8% к уровню 2010 г. Принимая в расчет результаты за 1К11 и хорошие перспективы разработки месторождений сланцевой нефти и газа, наш прогноз может быть превышен. Также, напомним, что к пересмотру прогноза в сторону повышения может послужить официальное объявление начала строительства ряда крупных трубопроводных проектов в СНГ.

В целом фактические результаты и прогнозы руководства, на наш взгляд, позволяют рассчитывать на улучшение кредитного профиля ТМК в текущем году. В случае сохранения благоприятной конъюнктуры на рынке трубной продукции мы ожидаем улучшения показателей долговой нагрузки. В частности, в 2011 г. долг, по словам представителя компании, может сократится на 200–300 млн долл. с 3,9 млрд долл. В результате соотношение «Долг/EBITDA» может снизиться с 4,1х до 3,0х, что может привести к положительной реакции рейтинговых агентств.

В настоящее время мы рекомендуем обратить внимание на спред евробонда ТМК-18 (YTM 7,12%) к Evraz-18 (6,47%), который в настоящее время составляет порядка 65–70 б. п. и сохраняет потенциал сужения спреда до уровня в 50 б. п. К слову, более рыночным отражением стоимости заимствований Евраза на 7 лет в долларах США может служить только что размещенный новый евробонд с купоном 6,75%.

Orascom Telecom Holding публикует отчетность за 2010 г. по МСФО; нейтрально для облигаций Вымпелкома

Новость: Orascom Telecom Holding (OTH), который 15 апреля 2011 г. вошел в состав Vimpelcom Ltd, представил результаты за 2010 г. по стандартам МСФО. Абонентская база мобильной связи увеличилась в 2010 г. на 14% до 71 млн человек. Доходы от мобильной связи увеличились на 3% до 3,4 млрд долл., совокупные доходы выросли на 2% до 3,8 млрд долл.

Показатель EBITDA сегмента мобильной связи составил 1,6 млрд долл (+2,5% г/г), консолидированный показатель EBITDA – 1,5 млрд долл. (+4%). Рентабельность по EBITDA мобильного сегмента не изменилась по сравнению с 2009 г., составив 46,5%. Общая рентабельность по EBITDA повысилась на 1 п. п. до 41%. Чистая прибыль по итогам 2010 г. увеличилась более чем вдвое до 743 млн долл. Чистый долг ОТН на конец 2010 г. составил 4,0 млрд долл, соотношение долг/EBITDA – 2,5х (1,9х с учетом полученных средств от продажи доли в мобильном операторе Tunisiana).

Комментарий: В целом опубликованные финансовые результаты ОТН за 2010 г. выглядят достаточно нейтрально на фоне уже отчитавшихся за аналогичный период Vimpelcom Ltd и ОАО «Вымпелком» (см. Ежедневный обзор долговых рынков от 30 марта). Мы также напоминаем, что консолидация новых активов в отчетности Vimpelcom Ltd начнется с 15 апреля, таким образом, что первые консолидированные показатели объединенная компания представит инвесторам не ранее конца августа.

При этом мы обращаем внимание на показатели Orascom Telecom Algeria (OTA) – актива, судьба которого до сих пор остается неясной, – в составе консолидированных результатов ОТН. Прошлый год в силу разных причин стал непростым для ОТА – выручка снизилась в долларовом выражении на 6,5% г/г, EBITDA – на 8,0% г/г. В то же время ОТА остается ключевым активом холдинга с долей в общей абонентской базе мобильной связи в 21%, долей в выручке 45% и в EBITDA 64%. Доля ОТА на рынке мобильной связи Алжира в 2010 г. не изменилась, составив 58%.

По нашему мнению, отказ алжирского правительства от национализации OTA мог бы стать существенным позитивом для облигаций ОАО «Вымпелком», так как с угрозой потери этого актива могут быть связаны серьезные опасения инвесторов. При этом на текущий момент мы затрудняемся оценить вероятность благоприятного развития ситуации для Vimpelcom. Наше отношение к еврооблигациям Вымпелкома на текущих уровнях доходности остается позитивным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: