Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Вероятные следующие "жертвы" долгового/банковского кризиса – Испания и… Словения


[29.03.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Несколько поутихшие «европейские страхи» позволили финансовым рынкам накануне показать положительную динамику. После двухнедельного «заигрывания» с историческим максимумом, индексу S&P 500 удалось его преодолеть (+0,4% - до 1569 п.), несмотря на противоречивые внутренние статданные. Доходность UST10 при этом не изменилась – 1,85%.

Согласно окончательной оценке, ВВП США в 4К12 вырос на 0,4% (вторая оценка указывала на рост на 0,1%) за счет пересмотра в сторону увеличения вклада компоненты инвестиций. Однако вклад потребительских расходов был несколько уменьшен.

Рост деловой активности в США затухает, вероятно, под давлением секвестра: индекс Chicago PMI упал в марте до минимальных с начала года 52,4 п. с 56,8 п. в феврале.

Первый день работы кипрских банков в условиях жестких ограничений на движение капитала прошел достаточно спокойно. Между тем суверенные спреды «периферии» остаются на повышенных уровнях, отражая влияние «прецедентности» bailout Кипра (подробнее см. «Темы глобального рынка»).

Улучшение настроений на глобальных рынках неравномерно отразилось на российских еврооблигациях. RUSSIA30 (YTM 3,19%) подросла на 0,38 п.п. до 123,98%, отыграв падение предыдущего дня. Спред к UST10 сузился на 6 б.п. до 134 б.п. Котировки корпоративных и банковских бумаг потеряли 0,1-0,2 п.п.

Приток в облигации ЕМ ускорился впервые за 2 месяца: по данным EPFR Global, за неделю к 27 марта он составил 753 млн долл., что на 250 млн долл. больше показателя предыдущего периода. Вложения в российские облигации выросли на 35 млн долл. до 86 млн долл. При этом приток в облигации DM остался практически неизменным – 3,26 млрд долл. (+151 млн долл.).

Торги на локальном рынке завершились снижением доходностей вдоль всей кривой. Длинные выпуски 26207, 26212 подорожали на 0,50-0,65 п.п. (-5-8 б.п. по доходности), ликвидные 8-10 летние бумаги 26205. 26209. 26211 - на 0,25-0,45 п.п. (-5-7 б.п. по доходности).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Эффект бабочки

«Прецедентная» природа кипрского bailout, несмотря на многочисленные отрицания данного факта со стороны еврочиновников, уже начала сказываться на других странах еврозоны и европейских финансовых рынках. Катастрофического развития событий пока удается избегать, однако рынки уже отмечают следующие вероятные «жертвы» долгового/банковского кризиса – Испания и… Словения.

Депозиты начали уходить из Кипра с момента обращения за bailout

Согласно опубликованной накануне статистике ЕЦБ, объем банковских депозитов в «пред-кипрском» феврале был практически неизменным в странах PIIGS (за исключением Италии и Греции, где был отмечен небольшой рост – на 1,3 и 2,0% соответственно). Однако из кипрских банков за данный период был выведен 1 млрд евро (-2,2% к январю), а всего с момента обращения за bailout в июне 2012 г. кипрские банки не досчитались 4 млрд евро в депозитах (снижение на 8,2%).

Отметим, что с интересом ожидаемые нами мартовские данные ЕЦБ по депозитам в случае с Кипром вряд ли отразят полную картину бедствия – банки страны возобновили работу лишь накануне, а ограничения на движения капитала введены на неопределённый срок. Индикатором для рынков в данном случае может послужить динамика депозитов в других «периферийных» странах еврозоны, в частности – в Испании и Италии.

Словения – совсем не альпийская сказка

Долговые рынки «периферии» еврозоны ожидаемо негативно отреагировали на кипрский вопрос – спреды Италии, Испании и Португалии сейчас на 35-65 б.п. выше уровней двухнедельной давности. При этом спрос на защитные активы увел доходность BUNDS 2Y в отрицательную зону (впервые с начала года), а спред между EURIBOR 3M и BUNDS 3M, отражающий разницу в стоимости заимствований для «локомотива» Европы и европейских банков, и тем самым, указывающий на уровень доверия к банковскому сектору, остается повышенным (порядка 26 б.п.).

Между тем у bailout Кипра появился и первый очевидный «пострадавший» – Словения (программа докапитализации банков может достичь объема в 4 млрд евро). Доходность по benchmark облигациям страны в долларах взлетела до рекордных 6,14%, а по евровым SLOVEN18 – до максимальных с сентября 2012 г. 5,87% (рост на 120 и 220 б.п. соответственно – по сравнению с моментом до объявления о bailout Кипра).

Отметим, что активы банковского сектора Словении составляют 130% ВВП, в то время как у Люксембурга они в 22 раза (!) превышают объем экономики страны (для Кипра и Мальты данное соотношение равняется 8, для Испании и Италии – 4 и 3 соответственно). Примечательно, что именно представители Люксембурга, Мальты и Словении на текущей неделе выразили озабоченность комментариями о bailout Кипра как о «шаблоне» для всей Европы.

Несмотря на все еще спокойную реакцию глобальных финансовых рынков на bailout Кипра (S&P 500 накануне преодолел исторический рекорд октября 2007 г.!), мы, однако, считаем, что Европа в ближайшее время останется источником «спорадической» напряженности для рынков как с точки зрения слабых макроданных, так и с позиции появления новых вероятных «кандидатов» на внешнюю помощь. Примечательно, что, согласно опросу Reuters, 75% экспертов ждут новых bailout-историй в Европе, причем голоса разделились поровну (по трети респондентов) «в пользу» двух стран – Испании и Словении.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: напряженно, но не критично

В условиях вчерашних расчетов по налогу на прибыль в чем-то определяющее значение для российских банков имел размер лимита по аукционному РЕПО, устанавливаемый регулятором. В итоге заявленного объема предложения (410 млрд руб.) хватило для удовлетворения большей части спроса (454 млрд руб.), средневзвешенная ставка составила 5,54% на утреннем аукционе и 5,83% на дневном. Стоимость междилерского РЕПО o/n осталась вчера на отметке в 6,14%.

При этом заслуживают внимания итоги вчерашнего аукциона по размещению средств Федерального Казначейства на 28 дней на ММВБ. Если во вторник на ММВБ из 70 млрд руб. двухнедельных ресурсов спрос нашелся только на 26,3 млрд руб. под 6,0% годовых, то на 35 млрд руб. предложения отмечался переспрос (46,0 млрд руб.) при средневзвешенной ставке 6,1% годовых.

Суммарные остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ на сегодняшнее утро составили 1,01 трлн руб. (+57,9 млрд руб.), чистая ликвидная позиция ожидаемо просела – на 169,1 млрд руб. до минус 1,26 трлн руб.

Вчера курс на обесценение рубля сохранился. На ММВБ национальная валюта потеряла 6 коп. против доллара (до 31,10 руб.) и 27 коп. против евро (до 39,90 руб.), закрывшись на отметке 35,06 руб. против корзины (+15 коп. за день). Объем торгов по паре USDRUB_TOM оставался существенным (4,9 млрд долл.). Таким образом, национальная валюта уже откатилась до уровней конца прошлого ноября против доллара – и в отсутствие фактора поддержки в виде налоговых выплат может продолжить испытывать давление.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Номос-Банк: не слишком интересная отчетность по МСФО за 2012 г.

Новость. Вчера Номос-Банк представил консолидированные финансовые результаты деятельности за 4К12 и весь 2012 год по международным стандартам, а также провел телеконференцию для инвесторов.

Комментарий. С точки зрения финансовых показателей 2012 год следует счесть вполне успешным для Номос-Банка. Организации удалось продемонстрировать рост валового кредитного портфеля на 31%, в том числе +27% в корпоративном сегменте и +56% по рознице, что лучше чем в среднем по отрасли. Качество портфеля при этом избежало ухудшения (доля NPL – 2,0%), как и уровень рентабельности – 18,0% для ROAE (18,1% годом ранее). Достаточность капитала банка на конец 2012 года находилась на довольно комфортном уровне: 10,8% для показателя 1-го уровня и 16,3% для совокупного показателя по Базелю.

Насколько мы понимаем, основные вопросы инвесторов применительно к Номос-Банку лежат в плоскости будущего кредитной организации после сделки с ФК «Открытие». В частности, важными являются вопросы о том, какой стратегии будет придерживаться банк после транзакции, как сделка будет структурирована – и будет ли Номос вовлечен в ее финансирование.

При этом спреды евробондов Номос-Банка существенно расширились за последний год – по всей видимости, отражая консервативность инвесторов в условиях неопределенности вокруг организации. Так, к примеру, премия субординированных NMOSRM19 (YTM 8,61%) к субординированным же ALFARU19 (YTM 5,28%) в настоящее время составляет ок. 250 б.п. в терминах Z-спреда, притом что еще в начале августа прошлого года – т.е. после повышения рейтинга Альфа-Банка от Fitch до инвестиционной категории и до появления новостей о сделке с «Открытием» - разница в Z-спреде между более длинным NMOSRM19 и более коротким ALFARU17 колебалась в диапазоне 180-220 б.п.

Мы полагаем, что по мере прояснения ситуации вокруг сделки с «Открытием» в условиях сохранения дефицита инвестиционных идей бонды Номос-Банка вполне могут стать популярной идеей для вложения средств.

Сбербанк нейтрально отчитался за 2012 год по МСФО, отмечает замедление корпоративного кредитования

Новость: Вчера Сбербанк России представил консолидированные финансовые результаты деятельности за 4К12 и весь 2012 год по международным стандартам, а также провел телеконференцию для инвесторов.

Комментарий: По нашему мнению, Сбербанк может занести 2012 год себе в актив. Даже с учетом некоторой просадки показателя в годовом сопоставлении (-3,8 п.п.), достижение рентабельности среднего капитала по итогам года в 24,1% крупнейшим банком страны выглядит впечатляюще. Кредитный портфель банка по итогам прошлого года прибавил 16% в корпоративном сегменте и 43% в рознице без учета M&A, что соответствует динамике сектора. Доля NPL опустилась до 3,2% (-1,7 п.п.), достаточность совокупного капитала по Базелю – до 13,7% (-1,5 п.п.).

При общей силе продемонстрированных результатов некоторый «осадок» от отчетности для нас оставила разве что информация о том, что с момента приобретения европейских активов – Volksbank International AG – в феврале 2012 г. Сбербанк понес по ним убытки в 8 млрд руб., и это с учетом цены сделки в 20,0 млрд руб.

Телеконференция с руководством Сбербанка не была богата на заявления. В настоящее время организация отмечает снижение спроса на кредиты со стороны компаний, что дает основания рассчитывать на снижение ставок по кредитам и депозитам. При этом заявленный банком в конце прошлого года прогноз по росту розничного кредитования в текущем году (25%) может быть пересмотрен в сторону повышения, даже несмотря на ужесточение регулирования со стороны ЦБ РФ.

Долларовые евробонды Сбербанка в настоящее время торгуются с премией в 75-100 б.п. к суверенной кривой, оставаясь одной из наиболее качественных альтернатив российскому госдолгу.

Ростелеком: финансовые результаты по МСФО за 2012

Новость. Ростелеком вчера опубликовал финансовые результаты за 2012 год по МСФО. В целом мы не ожидаем какого либо эффекта на котировки рублевых облигаций Ростелекома, ликвидность в которых в последнее время невысока.

Комментарий. Выручка компании за 2012 год выросла на 7% г/г до 321,3 млрд. руб. При этом основной вклад в рост доходов оказали услуги по ШПД (+7% г/г), передаче данных (+10% г/г), платному ТВ (+36% г/г), а также присоединению и пропуску трафика (+6% г/г). Выручка от «традиционных» услуг снижалась: по местной и внутризоновой связи – на 3% и 12% г/г, по междугородней и международной связи – на 15% г/г.

Увеличение вклада услуг ШПД в выручку на фоне высокой конкуренции в этом сегменте бизнеса негативно сказалось на рентабельности. Кроме того, давление на норму прибыли оказывали высокие расходы, связанные с активным развитием мобильного сегмента - строительством 3G сетей в регионах. В 4К12 эффект также оказали начисленные резервы по расходам, связанные с планируемым сокращением административного персонала в 2013 г. В итоге, в 2012 г. OIBDA выросла на 1% г/г до 118млрд руб., рентабельность OIBDA сократилась с 39% до 36.9%. В 4К12 падение рентабельности было существенным на фоне разовых факторов – показатель составил 29,8% (-8,4 п.п. кв/кв). В 2013 году Ростелеком планирует сохранить рентабельность OIBDA на уровне 35-40% от выручки.

Свободный денежный поток Ростелекома в 4К12 ушел «в минус» на фоне традиционного роста капзатрат в конце года – при этом, в целом за 2012 г. значение по-прежнему было положительным (около 5 млрд руб.). Объем инвестиций в 2012 г. составил 28% выручки – что соответствует уровню 2011 г. Стратегия компании на 2013-2017 гг. предполагает средний уровень капзатрат на уровне 14% выручки. Однако 2013-2015 гг. будут пиковыми с точки зрения инвестиционной нагрузки: Ростелеком ожидает, что в следующем году инвестиции в процентах от выручки будут чуть ниже, чем в 2012.

Расходы на выкуп собственных акций у миноритарных акционеров, а также финансирование M&A в 2012 г. компания финансировала в том числе из заемных источников: соотношение «Чистый долг / EBITDA» в 2012 выросло с 1,4х до 1,7х, совокупный долг на 31/12/12 составил 214 млрд руб. (почти 98% - рублевые инструменты). В 4К12 Ростелеком разместил рублевые облигации на 10 млрд руб., а в 1К13 – еще 3 выпуска на 25 млрд руб. Отметим, что компании удалось заметно улучшить структуру кредитного портфеля в прошлом году: доля краткосрочного долга снизилась с 47% до 30% на 31/12/12.

В 2013 г. мы не исключаем дальнейшего роста долговой нагрузки Ростелекома на фоне интенсивных инвестиционных расходов и дополнительных издержек, которые могут возникнуть в связи с предстоящим выкупом акций у акционеров, не согласных с реорганизацией компании (сейчас на завершающей стадии). На эти цели компания может направить до 29 млрд руб (10% от чистых активов на 30/09/2012). В то же время Ростелеком имеет существенный запас в плане роста кредитного плеча: угроза снижения кредитного рейтинга Fitch («ВВВ-») возникнет после превышения «Чистый долг / EBITDA» уровня 3х. При этом внутренний ориентир компании по соотношению «Чистый долг / EBITDA» составляет 2х.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: