Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Вчера рублевый долговой рынок находился в стадии консолидации на достигнутых рубежах


[17.08.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчера в центре внимания инвесторов были события, связанные с Германией. Слабые данные по росту немецкого ВВП (за 2К – ниже прогнозов, за 1К – пересмотрен в сторону понижения) стали одной из причин для коррекции рынков. Результаты встречи А. Меркель и Н. Саркози в целом разочаровали инвесторов (см. «Темы глобального рынка»).

- Неожиданный рост американской промышленности в июле т.г. вместе с ранее опубликованными сильными данными по розничным продажам и возможной стабилизацией на рынке труда могут повлиять на ожидания введения QE3 (отдалить).

- Котировки UST10 отреагировали на вчерашние события ростом, доходность вернулась к уровню 2,22% потеряв за день 8 б.п. Индекс VIX незначительно вырос до 32,9 п. (+1 п.). В текущей ситуации рынки будут ожидать результатов встречи глав банков ФРС и центральных банков в Джэксон Хоулз, намеченной на 26 августа. До этого времени доходность «десятки», скорее всего, продолжит колебаться в диапазоне 2,20–2,30%.

- Российский CDS-спред также незначительно расширился до 187,3 б.п. (+1,6 б.п.). В течение дня настроение инвесторов менялось несколько раз. По итогам вторника котировки RUSSIA 30 (YTM 4,23%) потеряли 0,25 п.п. и составили 118,75%. Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам использовать ситуацию для перебалансировки глобальных портфелей и покупки наиболее перепроданных выпусков (см. «Russian Eurobonds after sell-off: ideas for portfolio rebalancing» от 16 августа т.г.).

- Вчера рублевый долговой рынок находился в стадии консолидации на достигнутых рубежах. Изменения котировок ОФЗ не превышали 10–15 б.п. (наиболее длинные 26204 и 26205 минимально дорожали, более короткие – падали), движения котировок корпоративных и банковских бумаг были разнонаправленны. По всей видимости, внешний негатив не позволил внутреннему рынку продемонстрировать рост, но и продавать бумаги на нынешних уровнях инвесторы не спешат. Озвученный Минфином диапазон доходности 6-летних ОФЗ-26206 объемом 25 млрд руб. в 7,6–7,7% является в целом рыночным, и мы предполагаем, что по его верхней границе спрос инвесторов на сегодняшнему аукционе будет найден.

- Рубль вчера также взял передышку в череде дней удорожания против бивалютной корзины и сейчас торгуется около отметки 34,37. Ставки NDF по итогам вчерашнего дня также остались в целом на уровне понедельника, пусть и наблюдался их небольшой рост в короткой части кривой (+5–10 б.п.).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Итоги рандеву в Париже: сначала реформы, потом евробонды

Несмотря на то, что от вчерашней встречи инвесторы не ожидали каких-либо революционных решений, чему в немалой степени способствовали активные высказывания немецких политиков накануне, первая реакция рынков была негативной. В частности, рынку четко дали понять, что на повестке двухчасовой встречи не стоит вопрос о выпуске европейских еврооблигаций.

Основным итогом встречи можно назвать то, что стороны еще раз подтвердили необходимость более глубокой интеграции бюджетных систем 17 стран ЕС, финалом которой может стать выпуск европейских еврооблигаций. А пока Германия не готова постоянно помогать более слабым соседям, если те не готовы брать на себя соответствующих обязательств.

Среди других достигнутых между лидерами договоренностей отметим:

- Германия и Франция отказались увеличивать существующий фонд EFSF объемом 440 млрд евро;

- Страны готовы унифицировать налогообложение организаций с 2013 г.;

- Создается европейское «экономическое правительство» для встреч 2 раза в год:

- Страны ЕС, вслед за Германией, законодательно должны установить лимиты на бюджетный дефицит до середины 2012 г.;

- Вводится налог на финансовые операции.

Если бы ситуация на финансовых рынках была более критичной, главы государств смогли бы принять более действенные меры. Однако пока европейские лидеры продолжают оставаться заложниками своей внутренней политики: выборы во Франции в апреле-мае 2012, и не позднее сентября 2013 г. – в Германии. На этом фоне наиболее действенным органом в Европе остается ЕЦБ.

К итогам встречи можно отнести и то, что альтернатива американским КО появится нескоро.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: Минфин помогает ликвидностью

Главным событием денежного рынка вчера стал аукцион по размещению средств Минфина на депозитах банков, показавший существенный спрос на ликвидность со стороны кредитных организаций: при объеме предложения в 80 млрд руб. спрос на чуть более чем двухмесячные ресурсы (дата возврата - 26 октября) превысил 160 млрд руб. Ставка отсечения на аукционе составила 4,31%, диапазон ставок в заявках – 4,2– 4,55%. Значительный спрос на ликвидность, по всей видимости, является следствием «подготовки» банков к предстоящим на следующей неделе налоговым выплатам. При этом мы не исключаем, что мелкие и средние банки, несмотря на отсутствие признаков дефицита ликвидности для крупных представителей сектора (ставки для банков первого круга последние несколько дней колеблются в одном и том же диапазоне - вчера 3,25–4,15%), могут испытывать некоторые сложности.

Сегодня с утра ставки o/n колеблются в диапазоне 3,85–4%. Учитывая существенное предложение ликвидности со стороны Минфина, мы не ожидаем какого-либо заметного роста ставок на денежном рынке на этой и следующей неделе.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

АПХ «Мираторг» отчитался за 1П11 по МСФО. Долговая нагрузка осталась прежней

Новость: Вчера АПХ «Мираторг» опубликовал неконсолидированную отчетность по МСФО за 6М11. Выручка холдинга в 1П11 достигла 18,2 млрд руб. (+20,2% п/п), показатель «EBITDA», по нашим оценкам, вырос на 7,9% до 3 млрд руб. Кредитный портфель составил 32,4 млрд руб (+3,7% к началу года или +16,3% к 30 июня 2010 г.). Величина чистого долга составила 31,5 млрд руб. (+2,4% и +14,7% соответственно).

Комментарий: Принимая во внимание то, что компания ежеквартально отчитывается по МСФО и предоставляет инвесторам дополнительную информацию, включая финансовые прогнозы, в рамках недавнего размещения биржевых облигаций Мираторг БО-1 (Fitch B-) на 3 млрд руб. (см. специальный отчет «Мираторг: precision-облигации» от 13 июля 2011 г.), опубликованные данные не стали сюрпризом для держателей облигаций и не должны повлиять на котировки бумаг. Напомним, что поступления от размещения биржевых облигаций были направлены на финансирование исполнения оферты по облигационному выпуску Мираторг-1, в ходе которой были выкуплены практически все оставшиеся в обращении облигации на сумму порядка 2,1 млрд руб.

Обратим внимание, что холдингу удалось заметно улучшить показатели первого квартала, на который приходится традиционный сезонный спад. В частности, холдингу удалось улучшить рентабельность по EBITDA: с 15,7% в 1К11 до 17,4% во 2К11. В результате по итогам первого полугодия этот показатель составил 16,6%.

Отметим, что соотношение «Чистый долг/EBITDA», по нашим оценкам, осталось практически без изменений по сравнению с концом прошлого года и оценивается в 4,8х. Коэффициент покрытия процентных платежей, с учетом субсидий, продолжил улучшаться и достиг еще более комфортного уровня 5,2х.

Напомним, что по итогам 2011 г. долговая нагрузка компании останется близкой к текущим значениям. Заметное снижение долговой нагрузки ожидается по мере ввода в эксплуатацию новых свинокомплексов и увеличения денежных потоков по итогам 2012–2013 гг. Напомним, что пик инвестиционной активности приходится на 2011–2012 гг.

Еврохим: нейтральные результаты по МСФО за 6М11

Новость: Вчера группа «Еврохим» представила финансовые результаты деятельности за 1П11 – в целом нейтральные с точки зрения кредитного качества. Мы не видим особых торговых идей в краткосрочном выпуске евробондов EUCHEM 12, а также торгующихся выпусках рублевых облигаций Еврохим-2 (8,3% @ июнь 2025) и Еврохим-3 (8,3% @ ноябрь 2015).

Комментарий: Для обоих сегментов бизнеса Еврохима (азотного и фосфатного) во 2К11 было характерно сезонное снижение продаж по сравнению с 1К11: общий объем реализации азотной и фосфатной продукции сократился на 8% кв/кв. Однако снижение объемов продаж в значительной степени было компенсировано благоприятной конъюнктурой цен. Во 2К11 средние цены на азотные удобрения –аммиачную селитру и карбамид – выросли на 5% (FOB Черное море) и 18% кв/кв (FOB Южный), цены на фосфатные удобрения (ДАФ) прибавили 6% кв/кв (FOB Балтийское море). В итоге выручка азотного сегмента сократилась на 6% кв/кв, продажи фосфатного сегмента –выросли на 2%, а консолидированный показатель был на 1% ниже, чем в 1К11.

Рентабельность EBITDA несколько сократилась по сравнению с 1К11 (-2 п.п.) на фоне снижения нормы прибыли в азотном сегменте (-4 п.п. кв/кв), что главным образом было вызвано ростом расходов на сырье – кроме цен на газ, которые, по данным компании, во 2-м квартале оставались на уровне первого. Мы отмечаем существенный рост показателя по сравнению с прошлым годом: +11 п.п. в 1П11 по сравнению с 1П10.

Чистый денежный поток Еврохима во 2К11 был отрицательным на фоне роста оборотного капитала, в то же время показатель за 6М11 остался в зоне положительных значений (3,8 млрд руб.). Мы отмечаем возросший объем операций со связанными сторонами во 2-м квартале: компания потратила порядка 11 млрд руб. на выкуп собственных акций у материнской структуры. Стоит отметить, что расходы отчасти были компенсированы доходами от продажи материнской структуре части акций K+S и полученными от K+S дивидендами (в сумме около 3,2 млрд руб).

Кредитные метрики Еврохима на конец 1П11 оставались на комфортных уровнях: несмотря на рост долга в абсолютном выражении на 12% по сравнению с 31 марта 2011 г., в терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж по-прежнему был ниже 1х. Ситуация изменилась после отчетной даты: в конце июля Еврохим привлек пятилетний синдицированный кредит на 1,3 млрд долл, из которого около трети было направлено на рефинансирование (по состоянию на конец 1П11 более 60% долга Еврохима было краткосрочным). С учетом последнего кредита, Чистый долг/EBITDA, по нашей оценке, увеличивается до 1,4х, что, впрочем, также является умеренным значением. Крупнейшая составляющая короткого долга Еврохима теперь – выпуск евробондов с погашением в марте 2012 г (300 млн долл). При этом у компании остается существенный запас ликвидности на балансе после привлечения синдицированного кредита, который может быть использован для погашения выпуска евробондов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: