Rambler's Top100
 

Газпромбанк: В случае роста волатильности глобальных рынков на европейских событиях рубль может ослабеть, даже несмотря на высокие цены на нефть


[24.03.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. «Тридцатка» была довольно волатильна, однако по итогам дня котировки остались в районе 116,125%.

В корпоративных и банковских бумагах рынок остается очень крепким, при этом, наиболее сильный спрос заметен в коротких ликвидных бумагах с погашением в пределах 1,5–3 лет. Из-за этого кривые доходности российских эмитентов приняли в последнее время крутой угол наклона.

Тема дня – обвал в бумагах Белоруссии, которые потеряли около 10 фигур на новостях о валютном кризисе в стране.

Сегодня с утра мы не ждем серьезных изменений на рынке, однако, риски, связанные с еврозоной в последние дни серьезно выросли (в дополнение, ко всем прочим), поэтому мы опасаемся, что конъюнктура может ухудшиться. Подробнее – см. Темы глобального рынка.

Рублевый долговой рынок сохранял в среду невысокую торговую активность при незначительных изменениях цен, при этом, спрос в бумагах остается стабильным, чуть лучше рынка ведут себя новые выпуски Газпром нефти. Перемены перед заседанием ЦБ маловероятны.

Офшорные кривые CCS/NDF вчера немного скорректировались вверх (+10–15 б. п.). Ставка годового NDF вернулась ближе к отметке 4,30%, вмененная доходность по пятилетнему контракту – к 6,40%.

Курс рубля против бивалютной корзины стабилизировался недалеко от 33,60. Мы опасаемся, что в случае роста волатильности глобальных рынков на европейских событиях рубль может ослабеть, даже несмотря на высокие цены на нефть.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки остаются сильными, несмотря ни на что

Прошедшие сутки обошлись без серьезной волатильности на мировых рынках, и ключевые фондовые индексы планеты завершили торги в умеренном плюсе (в среднем в пределах 0,5%). При этом цены на нефть остаются вблизи своих максимальных уровней, и не похоже пока, что в кризисах на АЭС «Фукусима-1» и в Ливии, наметился хоть какой-либо прогресс.

Доходность Treasuries снижалась в течение дня после публикации исключительно слабых февральских данных по рынку жилья США (продажи новых домов упали на 16,9%), однако к сегодняшнему утру ставка UST10 оказалась ровно там же, где она была вчера и позавчера – возле отметки 3,33%.

Европа вступает в очередной период волатильности?

Как и предсказывали накануне журналисты FT, оппозиционные партии Португалии провалили вчера на голосовании в парламенте принятие дополнительных мер по сокращению бюджетного дефицита, и теперь на повестке дня – отставка премьер-министра Жозе Сократеша и политический кризис, который увеличивает вероятность того, что в ближайшие недели Португалии придется обратиться за финансовой помощью.

Стоимость долга для Португалии на фоне политического кризиса продолжила рост. Вчера спред десятилетних португальских бумаг к Bunds, по данным Bloomberg, вырос до 438 б. п. При этом, как сообщает WSJ, в следующем месяце Португалии предстоит погасить долги на сумму 4,23 млрд евро, а денежные резервы правительства на данный момент составляют лишь 4 млрд евро, и очевидно, что в условиях политического кризиса привлечь деньги на рынке Португалии будет непросто. Не исключено, что bailout может оказаться единственной опцией.

Тем не менее это не все плохие новости из ЕС на сегодняшний день. Как сообщает Reuters, на саммите ЕС, который пройдет сегодня и завтра, может быть так и не принято никаких решений относительно увеличения эффективной емкости фонда EFSF из-за особенностей политического цикла Финляндии, которая сейчас распустила парламент перед выборами и не может принимать официальных решений. В таких условиях подписание всех соглашений может быть отложено до июня этого года.

Мы опасаемся, что даже нынешним исключительно сильным рынкам будет сложно проигнорировать ситуацию, когда еще одна европейская страна вот-вот обратится за финансовой поддержкой, а объем ресурсов EFSF не увеличивается. В этой связи мы не исключаем серьезного роста волатильности на глобальных рынках в ближайшее время.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Размещение ОФЗ26204 прошло предсказуемо

Вчера Минфин предсказуемо сумел набрать нужный объем спроса на ОФЗ26204, разместив бумаг на 24,757 млрд руб. по номиналу из предлагавшихся 25 млрд руб. Ставка отсечения, как мы и ожидали, совпала с верхней границей прогнозного диапазона доходности (7,90%).

На наш взгляд, успешному размещению способствовали избыточная ликвидность, уверенность российских инвесторов в том, что ЦБ так и не решится на серьезное ужесточение денежно-кредитной политики, а также существенное снижение ставок NDF/CCS, которое произошло в последние недели. Плюс стабильность глобальных рынков в последнее время. В таких условиях нашлось достаточно количество желающих покупать длинные бумаги.

На вторичных торгах выпуск подрос примерно на 15 б. п.

Дебютные рублевые облигации ЗАО «БНП Париба Банк» (–/ВВВ/–) – премия за незнакомый риск

В пятницу 25 марта российская «дочка» французской банковской группы BNP Paribas (АА/Аа2/АА-) закроет книгу по дебютному выпуску 3-летних облигаций серии 01 объемом 2,0 млрд руб. Организаторы ориентируют инвесторов на диапазон купона в 8,10–8,45% годовых до погашения бумаг в 2014 году, что соответствует доходности в YTM 8,26–8,62%.

Очевидно, что ключевым фактором кредитоспособности ЗАО «БНП Париба Банк» является поддержка со стороны акционера, рейтинги которого существенно превышают суверенные рейтинги России (более того, аналитики S&P, к примеру, оценивают вероятность поддержки со стороны материнской структуры как «почти абсолютную»). В то же время собственную кредитоспособность банка оценить затруднительно (в частности, мы обращаем внимание на доступность лишь РСБУ- отчетности организации).

Из российских дочек западных финансовых групп, имеющих длинные выпуски рублевых облигаций, наиболее сопоставимым с БНП Париба Банком по масштабам бизнеса является Русфинанс Банк (–/Ваа3/–), однако выпуски облигаций Русфинанс 10 и 11 не являются ликвидными.

К обращающимся долгам существенно более крупных и прозрачных Росбанка (ВВ+/Ваа3/ВВВ+) и ЮниКредит Банка (ВВВ-/–/ВВВ+) облигации БНП Париба Банка, по нашему мнению, должны предлагать премию порядка 50–75 б. п. (с учетом премии за дюрацию). Исходя из текущих уровней (см. график), БНП Париба имеет все шансы закрыть книгу по нижней границе диапазона организаторов – или даже ниже ее.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке затишье до пятницы

Стоимость заимствования o/n для первоклассных заемщиков на рынке МБК в среду преимущественно находилась в диапазоне 2,5–2,8%, и лишь отдельные сделки совершались по ставкам выше доходности депозитов o/n в ЦБ (3,0%). Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,25– 3,75%, что примерно на 50–75 б. п. выше, чем вчера на открытии. Подобная динамика может быть обусловлена стремлением кредитных организаций подстраховаться в преддверии выплат акцизов и НДПИ (завтра), однако имеющийся на балансах объем ликвидности, по нашему мнению, должен обеспечить безболезненное прохождение данного этапа. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро четверга превысила 1,45 трлн руб.

Вчера на банковские депозиты поступили бюджетные средства, привлеченные накануне в рамках проведенного Минфином аукциона (20,1 млрд руб.), а также купонные выплаты по ОФЗ (3,5 млрд руб.). И хотя эти поступления были компенсированы оттоком средств на покупку ОФЗ26204 в размере 24,4 млрд руб., совокупное изменение ликвидности составило +24,3 млрд руб.: таким образом, дополнительный приток осуществлялся по каким-то внешним каналам (интервенции ЦБ на валютном рынке и/или бюджетные расходы).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Номос-Банк: к IPO готов! Сильные результаты 2010 года по МСФО

Новость: Вчера Номос-Банк опубликовал консолидированную отчетность за 2010 г. по международным стандартам. Она учитывает финансовые результаты Ханты-Мансийского Банка с момента приобретения Номос-Банком контрольного пакета организации (завершено 16 декабря 2010 г.). Как следствие, наиболее ощутимое влияние консолидация ХМБ оказала на балансовые показатели группы (активы ХМБ на конец 2010 г. по МСФО – 168,3 млрд руб. при 530,2 млрд руб. у всей группы Номос-Банка), в то время как эффект на P&L был минимален.

Комментарии: Отчетность Номос-Банка выглядит сильно, как с количественной (во многом объясняется приобретением ХМБ), так и с качественной точек зрения. В частности, обращает на себя внимание устойчивость чистой процентной маржи организации во второй половине 2010 г.: по нашим подсчетам, без учета ХМБ показатель составил 5,4% в 3К10 и 5,3% в 4К10 против 5,0% по итогам 1П10 (у ХМБ в 2010 г. чистая процентная маржа, по нашим оценкам, равнялась 4,4%). По итогам 2010 г. группа Номос-Банка заработала рекордные 7,4 млрд руб. чистой прибыли (с учетом результатов ХМБ за весь 2010 год – 10,4 млрд руб., что должно подстегнуть интерес инвесторов в рамках грядущего IPO.

Наиболее ярким моментом отчетности для нас выглядит резкое снижение доли NPL с просрочкой платежей более 90 дней в валовом кредитном портфеле банка: с 6,4% на 30 сентября (без учета ХМБ) до 2,4% на 31 декабря (с учетом ХМБ). Насколько мы понимаем, ключевым объяснением данного феномена является активное списание и продажа проблемных долгов банком в 4К10. В то же время нельзя не обратить внимания на то, что NPL ХМБ были учтены на нетто-основе, то есть за вычетом сформированных резервов; при учете их валовой величины доля NPL в портфеле оказалась бы немного больше – 3,1% (данная информация содержится в презентации Номос-Банка).

После приобретения ХМБ совокупная достаточность капитала Номос-Банка по Базельским нормативам снизилась до отметки в 15,6% (на конец 9М10 было 19,9%), что, тем не менее, представляется нам достаточным уровнем, учитывая высокие показатели рентабельности банка, исключительно низкий объем NPL и грядущее IPO. Стоит также заметить, что консолидация ХМБ, зависящего от краткосрочного фондирования в несколько большей степени, отрицательно сказалось на позициях группы Номос-Банка по ликвидности: на конец 2010 г. кумулятивный дефицит на горизонте до 1 года составил 35,9 млрд руб. (в том числе -23,9 млрд руб. для самого ХМБ).

Насколько мы понимаем, после консолидации ХМБ группа Номос-Банка стала второй по величине активов частной банковской группой страны. При этом организация отличается среднеотраслевым уровнем маржи, а также исключительно «чистым» балансом (насколько позволяет об этом судить МСФО-отчетность). Как следствие, мы видим определенный потенциал репрайсинга, при котором рублевые и долларовые облигации Номос-Банка уйдут по доходности ниже инструментов других крупнейших частных банков (МДМ, Зенит, Промсвязьбанк). В то же время многое будет зависеть от того, насколько успешно группа будет функционировать после консолидации, что сейчас прогнозировать трудно.

Телефонная конференция по итогам отчетности Сбербанка за 2010 год – без сюрпризов

Новость: Вчера состоялась телефонная конференция с руководством Сбербанка по результатам отчетности за 2010 год. Основные моменты, на которых мы хотели бы остановиться, следующие:

- Все основные прогнозы на 2011 год, сделанные ранее, пока остаются в силе: руководство ожидает рост корпоративного/розничного кредитных портфелей на 13–15%/18–23% соответственно, чистую процентную маржу на уровне 6,1–6,3%(с возможностью роста до 6,2–6,4%) и не ожидает чистого снижения резервов; чистая прибыль должна составить 230–250 млрд руб.

- Скачок чистой процентной маржи в 4К10 (по нашим подсчетам, 6,8% против 6,1% в 3К10) был охарактеризован как единовременное событие (уже в первом квартале маржа должна вернуться к 6,1–6,3%.

- Сбербанк считает резкий рост доли реструктурированных кредитов (12,1% против 8,9% в 3К10) сезонным и опять же единовременным событием. Руководство также заверило, что, в отличие от кризисных времен, лишь незначительная часть таких кредитов являются проблемными (отказавшись, впрочем, предоставить конкретные цифры.

- В ближайшее время банк, по рекомендации наблюдательного совета, должен выработать новую дивидендную стратегию, которая, вероятно, будет предусматривать более высокий уровень дивидендных выплат. Сбербанк также подтвердил, что вскоре будет раскрыта информация по программе депозитарных расписок в Лондоне.

Комментарий: В целом никаких «откровений» мы не услышали – Сбербанк остается консервативным в отношении чистой процентной маржи, перспектив роспуска резервов, а следовательно, и прибыли в 2011 г. Мы нейтрально оцениваем итоги телефонной конференции (наш развернутый комментарий по отчетности за 2010 г. по МСФО см. в Ежедневном обзоре долговых рынков от 22 марта 2010 г.).

РусГидро опубликовала отчетность по РСБУ за 2010 г.

Новость: РусГидро, крупнейшая публичная генерирующая компания России, опубликовала вчера свою отчетность по российским стандартам за 2010 г. Выручка составила 88,98 млрд руб. (+13% г/г), EBITDA – 51,75 млрд руб. (+3%), чистая прибыль увеличилась в 3,7 раза до 37,96 млрд руб.

В 2011 г. РусГидро ожидает роста выработки электроэнергии на 11–15% благодаря продолжающемуся восстановлению СШГЭС и улучшению гидрологической ситуации. Отдельно отметим, что представители РусГидро не подтвердили опубликованные вчера в Ведомостях прогнозы на 2011–2015 гг.

Как сообщается в презентации РусГидро, менеджмент компании намерен предложить совету директоров утвердить рекомендации к годовому собранию акционеров с решением выплатить дивиденды за 2010 год. Однако размер возможных дивидендов пока не раскрывается.

Комментарий: Напомним, что обычно отчетность РусГидро по РСБУ в существенной степени сопоставима с результатами по МСФО в части финансового долга и ликвидности. В то же время объемы выручки по российским стандартам включают главным образом продажу электроэнергии и мощности (без учета энергосбытовых компаний), а потому составляют порядка 60–70% консолидированной выручки по МСФО.

РусГидро показала слабую динамику по выручке, что обусловлено сокращением выработки электроэнергии и снижением тарифа на мощность для станций РусГидро на 2010 г., по нашим расчетам, в среднем на 5,3%. Выработка компании в прошлом году упала на 11,8% до 72 млрд кВт-ч, что связано с аварией на Саяно-Шушенской ГЭС (-31% г/г) и негативными гидрологическими условиями, сложившимися в европейской части России (-13,4% по региону).

В то же время в 2010 г. росла доля продаж по свободным ценам (60% в 1-м полугодии и 80% во 2-м), а восстановление спроса способствовало положительной динамике цен на рынке на сутки вперед: в среднем ценовой индекс I ценовой зоны вырос на 33%, II зоны – на 17%.

На расходах существенно сказался рост закупок электроэнергии и мощности, в т. ч. в рамках свободных двусторонних договоров.

Согласно вчерашним заявлениям руководства РусГидро, в 2011 г. компания рассчитывает привлечь не менее 15,0 млрд руб. заимствований. В то же время, учитывая ее отличные кредитные метрики (по итогам 2010 г. соотношение «Долг/EBITDA» по РСБУ составило 0,7х, в то время как на середину 2010 г. по МСФО было 0,4х), данные новые долги окажутся далеко не критическими.

К рублевым еврооблигациям RusHydro 2015_RUB (YTM 8,2% @ октябрь 2015 г.), предлагающим чуть более 30 б. п. спреда к бумагам ФСК, на текущих уровнях мы относимся нейтрально. Нашим фаворитом среди рублевых еврооблигаций остается RSHB 2016_RUB (YTM 8,7% @ март 2016 г.).

Fitch повысило рейтинг ЛСР до «В», присвоив стабильный прогноз. Облигации неинтересны на текущих уровнях

Новость: Агентство Fitch вчера повысило рейтинг Группы ЛСР на одну ступень, с «В-» до «В», присвоив стабильный прогноз. Мотивацией для повышения рейтинга стало заметное улучшение ситуации с ликвидностью. В результате привлечения новых долгосрочных ресурсов (в частности, кредитной линии в банке «ВТБ Северо-Запад» объемом 5 млрд руб. на семь лет), доля короткого долга на конец 2010 г. в общей структуре кредитного портфеля сократилась до 13% (по сравнению с почти 30% по итогам 1П10). При этом больше половины погашений приходилось на период с 2015 г. и далее.

Помимо роста ликвидности, Fitch отмечает улучшающиеся перспективы рынка недвижимости в России, вероятные выгоды, которые компания может получить от активной реализации крупных инфраструктурных проектов как один из крупнейших производителей стройматериалов, а также позитивный эффект для операционных показателей от запуска в 1П11 строящегося цементного завода. Агентство ожидает роста продаж на 2–3% в 2010 г. и 6–8% в 2011 г, рентабельность EBITDAR – на уровнях порядка 17–19% и 20–22% соответственно; при этом соотношение «Долг/EBITDAR» составит 3,3–3,5х в 2010 г. и вырастет до 3,6–3,8x в 2011 г., ожидает агентство.

Комментарий: В целом позитивные рейтинговые действия по компании были ожидаемыми, учитывая повышенное внимание, уделяемое позиции ликвидности ЛСР в предыдущих пресс-релизах Fitch, и ее существенное улучшение в прошлом году. Дальнейшие перспективы улучшения рейтинга, на наш взгляд, будут сдерживаться ожидаемым ростом долговой нагрузки: недавно ЛСР сообщила, что планирует увеличить долг на 6 млрд руб. до 37–38 млрд руб. в 2011 г. (+19%) за счет средств от размещения биржевых облигаций и новых кредитов Сбербанка (4 млрд руб.), которые будут направлены на новые инвестпроекты (в частности, строительство кирпичного завода в Ленинградской области).

Мы не видим торговых идей в торгующихся выпусках ЛСР на текущих уровнях доходности. На днях компания закрыла книгу по размещению трехлетнего выпуска ЛСР БО-3 с купоном 9,5%, доходность к погашению – около 9,7%. Мы оценивали справедливый уровень ближе к верхней границе первоначального ориентира компании (9,88%–10,14% годовых). Подробнее наше мнение по поводу кредитного профиля ЛСР мы приводили в «Мониторе первичных размещений» от 21 марта 2011 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: