ЦБ в Цугцванге

Краткие итоги заседания совета по денежно-кредитной политике АРБ «Россия»

Вчера состоялось очередное заседание совета по денежно-кредитной политике Ассоциации региональных банков «Россия». Совет – это площадка, где встречаются эксперты из академической среды, банковского сообщества и представители Центрального Банка, а иногда и других государственных ведомств, чтобы обсудить актуальные вопросы, связанные с экономикой. На этот раз совет был посвящен проекту Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2011 год, а также прогнозам на следующий год.

Ниже приводим самые интересные, на наш взгляд, моменты совета

1. Эксперты с недоверием относятся к нынешней официальной позиции Центрального Банка: нынешний всплеск инфляции вызван исключительно неблагоприятными сезонными факторами, а потому является временным. Большинство выступавших экономистов считает что инфляционные риски сейчас увеличиваются и это связано с высокими темпами роста денежной массы.

2. Среди экспертов преобладает точка зрения, что сейчас Центральному Банку стоит больше внимания уделять растущим инфляционным рискам в своих публичных заявлениях и комментариях к решениям по ставке. При этом многие полагают, что Центральному Банку, возможно, стоит повысить хотя бы индикативную ставку рефинансирования, чтобы продемонстрировать рынкам, что ЦБ не пустил ситуацию с инфляцией на самотек. Тем не менее среди участников совета присутствовали и сомнения в том, что такой исключительно сигнальный шаг будет эффективен.

3. Экономисты по-прежнему указывают на ограниченное влияние процентной политики ЦБ на экономику и инфляцию. Однако тут мнения несколько разошлись. Часть экспертов (включая нас) считает, что ЦБ сейчас лишен возможности что-либо предпринять по поводу растущей инфляции и вынужден следовать за мировыми трендами, опасаясь спровоцировать кэрри-трейдеров. По мнению других экспертов, ЦБ мог бы повысить актуальные сейчас ставки по депозитным операциям, чтобы повысить стоимость денег и сузить спред между стоимостью инструментов предоставления и абсорбирования ликвидности. Сторонники последней точки зрения ссылаются на то, что ухудшение состояния государственных финансов и сокращение сальдо счета текущих операций дают меньше поводов опасаться притока спекулятивного капитала, и, соответственно, развязывают ЦБ руки для более решительной борьбы с инфляцией.

4. Участники совета в целом удовлетворены складывающейся ситуацией на валютном рынке, отмечая снижения объема валютных интервенций на фоне стабильности валютного курса. Кроме того, звучали предложения с целью увеличения значимости процентной политики расширить границы нынешнего трехрублевого плавающего диапазона бивалютной корзины.

5. Среди экспертов присутствовала единичная точка зрения, что ЦБ сейчас, возможно, стоит снизить ставку по операциям прямого РЕПО для того, чтобы сузить спред между стоимостью инструментов предоставления/абсорбирования ликвидности, а также для того, чтобы поддержать спрос на ОФЗ со стороны банков, что позволит перейти к неэмиссионному финансированию дефицита государственного бюджета.

Теперь наши комментарии к озвученным выше идеям

1. Опасения по-поводу инфляции нам кажутся вполне оправданными. На наш взгляд, несмотря на то, что в российской инфляции высока доля структурной составляющей, влияние монетарных факторов все же является доминирующим. Об этом свидетельствует резкое замедление инфляции, которое последовало спустя некоторое время после коллапса денежного предложения и сокращения спроса в 2008 году. В этой связи резкое ускорение роста М2 в этом году, на наш взгляд, нельзя игнорировать. Кроме того, мы согласны с тем, что демографическая ситуация в России способствует дефициту квалифицированных кадров на рынке труда и, как следствие, росту инфляционного давления со стороны опережающих по отношению к производительности темпов роста зарплат.

2. Мы полагаем, что ЦБ сейчас стоит действительно демонстрировать большую решимость в борьбе с инфляцией, однако, на наш взгляд, имеющиеся у Банка России ограниченные возможности не позволят ему предпринимать каких-либо решительных антиинфляционных мер. Повышение ставки рефинансирования и даже ставки прямого РЕПО не станут эффективными антиинфляционными мерами ввиду их нынешней низкой значимости. Повышение же ставок по инструментам абсорбирования ликвидности (депозиты, ОБР) нельзя использовать агрессивно из опасений привлечь кэрри-трейдеров, по крайней мере до тех пор, пока сальдо текущих операций не выйдет устойчиво в отрицательную зону. Мы опасаемся, что, если ЦБ сейчас повысит депозитные ставки, ставки по коротким NDF не последуют за ними. Причина – избыток рублевой ликвидности при дефиците долларовых пассивов в банковской системе. Это означает, что банки будут готовы платить более высокие долларовые ставки и соглашаться получать низкие рублевые (ниже чем в ЦБ) для того, чтобы привлечь долларовое фондирование. В такой ситуации, на наш взгляд, риск спровоцировать спекулятивную атаку на рубль особенно велик.

3. Мы не разделяем всеобщей удовлетворенности сложившейся ситуацией на валютном рынке. Нынешний низкий объем валютных интервенций отнюдь не свидетельствует о том, что ЦБ удалось разобраться с противоречием «валютный курс – ставки». Сам факт наличия ситуации, описанной нами в предыдущем пункте, говорит о том, что проблем с валютным курсом ЦБ не имеет ровно до тех пор, пока не пытается проводить независимую от ситуации на внешних рынках денежно-кредитную политику.

4. Мы являемся противниками снижения ставок РЕПО для того, чтобы стимулировать рыночный спрос на ОФЗ. На наш взгляд, краткосрочный эффект действительно будет, так как спрос на ОФЗ увеличится со стороны местных «репошных» кэрри-трейдеров, «пирамидщиков» и спекулянтов, которые будут фондировать овернайтами позиции в 5-6 летних ОФЗ, рассчитывая на гарантию ликвидности со стороны ЦБ. Однако в долгосрочной перспективе это сулит два очень серьезных негативных последствия. Во-первых, рынок ОФЗ, где и так ставки находятся в зоне реальных отрицательных значений, станет еще менее привлекательным для «реальных денег», а, соответственно, станет еще менее надежным источником фондирования дефицита госбюджета. Во-вторых, когда внешние обстоятельства приведут к ухудшению локальной ликвидности и вынудят ЦБ поднять ставки, спрос на ОФЗ со стороны банковских кэрри-трейдеров схлопнется, и тогда на рынке госдолга произойдет такой взрыв, который рискует опять поставить под удар устойчивость банковской системы.

Наше резюме: В сложившейся ситуации ЦБ, вероятно, продолжит сохранять выжидательную позицию до конца года, однако далее, наиболее вероятным шагом видится повышение ставок, а не понижение.

Если, конечно, нефть не пойдет на 100 долларов за баррель и выше. В этом случае возможности поднять ставки у ЦБ не будет и в следующем году. Ведь, насколько мы понимаем, вопрос о возврате контроля над капитальными операциями по-прежнему находится за пределами нынешней повестки дня.