В поисках источников ликвидности

Признаки обострения ситуации с ликвидностью на российском денежном рынке появились в последнем летнем месяце, когда стоимость однодневного междилерского РЕПО под залог облигаций начала повышаться уже в первых числах августа и за период выросла на 135 бп – до 5,46%. К концу месяца чистая ликвидная позиция банков (разница между ликвидными активами и ликвидными пассивами) в результате налоговых выплат сократилась до 50 млрд руб. – минимального с ноября 2009 г. значения. Доходности облигаций вернулись на уровень марта 2011 г.

На наш взгляд, оснований полагать, что ситуация может кардинально улучшиться до сезонного роста ликвидности в декабре – нет. Неопределенности может также добавить необходимость вернуть Минфину 638 млрд руб. с банковских депозитов до конца текущего года, что ощутимо для уровня ликвидности. В прошлом году задолженность по депозитам в это время составляла всего 130 млрд руб.

При сохранении поддержки со стороны регулирующих органов (ЦБ, Минфина) мы полагаем, что факторы, обеспечивающие приток и отток ликвидности, будут более или менее сбалансированы на горизонте до конца года, с традиционным снижением в периоды налоговых выплат и ростом в конце года. С учетом осуществляемой ЦБ ДКП, мы полагаем, что коридор колебаний стоимости заимствования на рынке МБК может сузиться до 3,75–5,25%, а ставки по операциям однодневного РЕПО будут ограничены 4,25–5,75%.

В случае реализации неблагоприятного сценария развития ситуации на денежном рынке временный рост доходностей ОФЗ может составить порядка 50–75 б.п. для коротких выпусков и 25–50 б.п. – для 3–5-летних. Среди корпоративных бумаг больше всего пострадают не входящие в ломбардный список облигации.

По итогам сентября может стать понятно, какой сценарий реализуется с большей вероятностью.

А теперь немного подробнее о факторах, совокупность которых, на наш взгляд, будет определять уровень ликвидности на горизонте до конца года.

Бюджетная политика правительства

По предварительной оценке, за 8 месяцев текущего года бюджет был исполнен с профицитом в размере 759 млрд руб., или 2,3% ВВП, то есть, по сути, являлся нетто-абсорбентом ликвидности. Однако, согласно озвученному главой Минфина прогнозу, бюджет по итогам 2011 г. будет исполнен с нулевым балансом, а небольшой профицит (в пределах 0,5% ВВП) может быть зафиксирован только в случае улучшения конъюнктуры мировых рынков энергоносителей. Однако подобный сценарий представляется нам не очень вероятным из-за переносов планов правительства по приватизации долей в госпредприятиях с 2011 г. на более поздний срок. Таким образом, нетто-приток ликвидности за счет госсектора в текущем году может составить около 700–750 млрд руб. Отметим, что при анализе сезонных колебаний ликвидности в банковской системе мы пришли к выводу, что позитивный эффект от госрасходов ощущается, как правило, только в декабре: в период с 2003 г. средний прирост остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ за последний календарный месяц составил 328,2 млрд руб., и при этом не было зафиксировано ни одного снижения.

Политика ЦБ на валютном рынке

На протяжении первого полугодия ЦБ проводил активные интервенции на валютном рынке с целью противодействия чрезмерному укреплению национальной валюты под влиянием внешних факторов (рост цен на нефть). В результате с февраля по июль 2011 г. ЦБ купил на рынке 27,3 млрд долл., а значение индекса свободы рубля EMP (подсчитанного нами на основании волатильности курса бивалютной корзины и объемов валютных интервенций ЦБ) не превышало 16,2 пунктов (значение на уровне 100 предполагает абсолютную свободу курсообразования, ноль указывает на фиксированный режим обменного курса).

Подобная политика ЦБ в целом позитивно сказывалась на денежном рынке, поскольку накопление ЗВР происходило за счет рублевой эмиссии. В августе ситуация изменилась, и рубль оказался под давлением – на этот раз, в сторону ослабления. Сохранение столь же высокой степени присутствия ЦБ на валютном рынке создавало бы риски сокращения рублевой ликвидности, однако данные по интервенциям за август указывают, что регулятор препятствует ослаблению российской валюты с гораздо меньшей охотой: хотя темпы прироста рублевой ликвидности, безусловно, существенно снизились, сокращения денежной массы не произошло. Объем валютных интервенций ЦБ в августе текущего года оказался минимальным (по абсолютной величине) за всю историю подсчета (с августа 2008 г.): нетто-покупка составила всего 489 млн долл. Индекс свободы рубля при этом побил все рекорды, взлетев до 86,8 пунктов.

Хотя одного наблюдения (за август), недостаточно, чтобы говорить о смене приоритетов ЦБ (на наш взгляд, это, скорее, адаптация политики к изменению внешних условий), это позволяет надеяться на то, что валютная политика Центробанка не станет инструментом абсорбирования ликвидности. Хотя мы допускаем, что при достижении определенных уровней (30,5–31,0 руб. за доллар и/или 35,3–35,5 руб. за бивалютную корзину) ЦБ все же может вмешаться и продать часть ЗВР.

В то же время Банк России может попытаться воздействовать на курс рубля не за счет прямых интервенций на валютном рынке, а за счет изменений ставок по рублевым инструментам. На вероятность подобного сценария указывает решение повысить с 15 сентября депозитную ставку на 25 б.п., несмотря на ослабление инфляционных рисков.

Станет ли ЦБ поставщиком ликвидности – по большому счету зависит от внешней конъюнктуры и динамики рубля. Вероятность укрепления российской валюты представляется нам крайне невысокой, несмотря на стабильно высокий уровень цен на нефть. Мы полагаем, что для этого существует две основных причины:

- Хотя профицит торгового баланса продолжает обеспечивать стабильный приток экспортной выручки, сальдо финансового счета остается отрицательным. В первом полугодии 2011 г. чистый отток капитала из частного сектора составил 31,2 млрд долл., несмотря на рост долговых обязательств за тот же период на 41,3 млрд долл. (практически до докризисных уровней). Это указывает на опережающий рост зарубежных активов по сравнению с вложениями иностранцев в РФ. Отметим также, что если в первом полугодии отток капитала покрывался превышающим его профицитом внешней торговли (102,5 млрд долл.), то в августе, судя по динамике рубля, перевес сложился пользу сальдо финансового счета.

- Высокий уровень неприязни к риску у иностранных инвесторов на фоне происходящего в Европе провоцирует спрос на относительно «безрисковые» активы: в частности, на US Treasuries , золото.

График погашения долга перед Минфином

Еще одним фактором риска для российского денежного рынка является высокая задолженность перед Минфином, большая часть которой должна быть погашена до конца года. С начала года депозитные аукционы Минфина были наиболее привлекательным инструментом рефинансирования для банков в силу относительно низких ставок (по сравнению со стоимостью привлечения денег в ЦБ). В результате объем временно свободных средств, размещенных на депозитах в коммерческих банках, по состоянию на 15 сентября достиг 668 млрд руб. (год назад порядка 130 млрд руб). Это практически 100% всех краткосрочных привлеченных средств, и более чем на 70% финансирует ликвидные активы банков (при этом среднее значение показателя с начала года составляет 26,7%).

Только в сентябре банкам предстоит вернуть Минфину с депозитов около 110 млрд руб., что в добавление к налоговым выплатам (порядка 450–500 млрд руб.) может стать довольно существенным бременем для финансовой системы. Мы уверены, что ни Минфин, ни ЦБ не заинтересованы в эскалации дефицита ликвидности на рынке, поэтому отток средств с депозитов, вероятно, будет рефинансирован за счет расширения предложения на аукционах Минфина. Отметим, что в последнее время ведомство начало предоставлять средства на более длительный срок, в том числе – с погашением в следующем году. В предыдущие годы значительная часть депозитов обычно возвращалась банками Минфину до конца года. Будут ли изменены правила в этом году – может стать понятно уже 21 сентября (возвращаются 40 млрд руб.) и 28 сентября (70 млрд руб.)

Спрос на средства ЦБ появится только в том случае, если предлагаемых Минфином денег не хватит для удовлетворения краткосрочных потребностей банковской системы в ликвидности, или же если ставки по депозитам вырастут. В настоящее время суммарная задолженность по всем инструментам рефинансирования ЦБ не превышает 200 млн руб.

Ставки денежного рынка – меньше простора для маневра, но больше волатильности?

В периоды нормального функционирования рынка МБК равновесная стоимость заимствования на нем (прежде всего, на короткий срок) колеблется в диапазоне между ставками по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности ЦБ, т. е. между ставкой по депозитам в ЦБ и минимальной ставкой однодневного РЕПО на аукционной основе. По итогам последнего заседания Совета директоров ЦБ диапазон был сужен с 3,5–5,5% до 3,75–5,25%.

Однако в случае возникновения дефицита ликвидности ставки могут довольно быстро приблизиться к верхней границе обозначенного коридора, и даже перевалить за нее. В особенно непростой ситуации в таком случае окажутся мелкие и средние банки, доступ которых к инструментам рефинансирования ЦБ и Минфина может быть существенно ограничен (как соображениями прибыльности, так и, к примеру, недостаточно высоким качеством портфеля облигаций для обеспечения залога по кредитам регуляторов). Отметим, что за первые 7 месяцев текущего года почти 60% размещенных Минфином средств осели на депозитах в нескольких крупнейших банках страны.

В целом даже при прекращении практики депозитных аукционов Минфина ситуация не выглядит катастрофично: воздержавшись от вложений в ОФЗ, банки могут завершить год с остатками на корсчетах и депозитах примерно на текущем уровне (около 850– 900 млрд руб.). Однако «запас прочности» в таком случае опускается практически до нуля, особенно учитывая неравномерность распределения поступления ликвидных средств по времени.

Мы полагаем, что стоимость заимствования на рынке МБК (ставки по кредитам o/n для банков первого круга) в течение ближайших нескольких месяцев будет постепенно повышаться. Потенциал роста ставок при условии активного участия Минфина в рефинансировании краткосрочных обязательств банков мы оцениваем в 50–100 бп, при этом в периоды налоговых выплат ставки могут достигать 5,5–6,0%. Если Минфин воздержится от расширения предложения на депозитных аукционах, ставки МБК могут подбираться к отметке 5,5% и в отсутствие налоговых платежей. Отметим также, что повышение депозитной ставки ЦБ, вероятно, поднимет нижнюю планку для ставок МБК: мы полагаем, что уровни ниже 4,0% по ставкам o/n для банков первого круга будут практически недосягаемы.

Доходность облигаций – не пора ли остановиться?

Что касается рынка ОФЗ, то здесь ситуация складывается следующим образом. С одной стороны, острой необходимости в заимствованиях у правительства в данный момент нет, учитывая прогнозы по исполнению бюджета в этом году. Отметим, что Минфин сократил программу предложения ОФЗ на текущий год. В частности, до конца сентября планируется привлечь 20 млрд руб. – в 4 раза меньше, чем планировалось ранее. А в четвертом квартале объем предложения бумаг составит 90 млрд руб. В случае сохранения напряженной ситуации с ликвидностью значительная часть данной суммы может остаться неразмещенной.

Минимальных значений процентные ставки на рублевом рынке достигли в середине июля текущего года. Доходность по однолетним составила порядка 4,66%, по 3-летним – в районе 6,3%, 5-летним – 7,05%. К середине сентября 2011 г. ставки подросли на 70–80 б.п. для одно и двухлетних бумаг и на 30–35 б.п. для 3- и 5- летних, вернувшись на уровни марта текущего года.

По уровню ставок междилерского РЕПО и уровню остатков на корреспондентских и депозитных счетах в ЦБ ситуация на рынке близка к февралю–марту 2010 г. Но тогда ставки были на нисходящем тренде и долговые проблемы Греции только начинали обостряться, а сейчас – ставки имеют тенденцию к росту.

Мы полагаем, что уровни доходностей ОФЗ, которые мы видели полтора года назад, могут служить ориентиром на случай дальнейшего ухудшения ситуации с ликвидностью, минимальный объем которой может прийтись на октябрь–ноябрь текущего года. Первый тест будет пройден в 20-х числах сентября, когда предстоит не только выплата налогов, но и возврат депозитов Минфину. По нашим оценкам, в случае реализации неблагоприятного сценария развития ситуации на денежном рынке временный рост доходностей на рынке облигаций может составить порядка 50–75 б.п. для коротких выпусков и 25–50 б.п. – для 3–5-летних. В декабре мы ожидаем традиционного увеличения объемов ликвидности, что должно положительно сказаться на доходностях рублевого рынка облигаций за счет их снижения, чему в немалой степени может способствовать пролонгация значительной части депозитов на сроки свыше 4 месяцев.

На рост волатильности в начале августа корпоративные выпуски отреагировали расширением кредитных спредов на 50–100 б.п., однако затем устремились к своим средним с начала года значениям. Спреды корпоративных заемщиков 1-го эшелона практически вернулись к своим средним уровням, но превысили наблюдавшиеся в июне-июле т.г. Спреды 2-го эшелона лишь отчасти компенсировали недавнее расширение. Наименьшее сужение продемонстрировали спреды бумаг, не входящих в ломбардные списки ЦБ, которые остаются на 50–70 б.п. шире зафиксированных в конце июля 2011 г. значений.

В случае роста доходностей ОФЗ мы ожидаем незначительного изменения спредов (могут расшириться) для бумаг 1-го и 2-го эшелонов. Скорее всего, разница в спреде будет объясняться такими техническими факторами, как разница в дисконтах бумаг при операциях РЕПО. Более резкий рост спреда можно ожидать для бумаг, которые не входят в ломбардный список.