Rambler's Top100
 

Газпромбанк: В ближайшее время шоковых событий на денежном рынке не последует, хотя валюты по-прежнему могут быть подвержены высокой волатильности


[15.07.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Интерес к российским еврооблигациям сохранился

Вчерашний день на российском рынке еврооблигаций можно разделить на две части. До открытия североамериканских рынков отметим неагрессивные покупки в основном по ценам ниже уровня закрытия предыдущего дня. Сдерживающими факторами выступили объявление о доразмещении выпуска еврооблигаций VEB 20 на 600 млн долл. по ценам ниже рыночных и неоднозначные результаты аукционов по размещению португальских суверенных бумаг.

К вечеру, после открытия североамериканских рынков, российские еврооблигации получили дополнительную поддержку со стороны крупных инвесторов, что напомнило предыдущий день. В результате по итогам дня котировки отыграли внутридневное снижение и показали рост. В частности, выпуск Russia 30 (YTM 4,96%) закончил день со сделками в районе 115.07 п. п. (данные Bloomberg), что соответствовало спреду к UST7 (YTM 2,48%) на уровне 248 б. п.

До конца июля страны PIGS должны погасить долги почти на 35 млрд Евро

Наибольшую долю в совокупных выплатах занимает Испания (25,9 млрд евро). Завтра Греция должна исполнить обязательства примерно на 2 млрд евро. Мы полагаем, что в настоящее время пик долгового кризиса миновал, и у Греции, Испании и Португалии не возникнет проблем с выплатами. На это указывает ряд факторов:

- Во-первых, власти ЕС согласовали механизм оказания помощи странам, испытывающим трудности с рефинансированием. Греции была открыта кредитная линия, которой страна благополучно воспользовалась при выплате обязательств в мае; был также создан фонд, в который страны зоны евро могут обратиться в случае неспособности привлечь финансирование с рынка;

- Во-вторых, аукционы по размещению суверенных облигаций, проведенные правительствами Испании, Италии и Греции в первой половине июля, оказались достаточно успешными: спрос на бумаги превышал объем предложения в несколько раз, что свидетельствует о росте доверия инвесторов, хотя бы в среднесрочной перспективе.

Таким образом, мы не ожидаем, что какая-либо из перечисленных стран столкнется с проблемами в текущем месяце, также как и на горизонте ближайших 22 мес., то есть пока будет действовать программа поддержки. Тем не менее мы не исключаем, что погашение задолженности будет влиять на динамику рынка.

Время сделать паузу?

Внешний фон, сложившийся к открытию торгов на российском рынке, вряд ли сможет оказать поддержку котировкам. Напомним, вчера в США вышли слабые данные по розничным продажам за июнь, а также пересмотренный в сторону снижения прогноз роста экономики, при этом введение новых экономических стимулов обещано не было. На азиатских биржах сегодня преобладали продажи из-за опасений замедления китайской экономики после выхода данных о снижении темпов роста во 2-ом кв. 2010 г.: основные индексы региона потеряли от 0,5% до 1,0%. В то же время инвесторы пересмотрели вероятность ослабления сдерживающих мер денежно-кредитной политики, что помогло котировкам отыграть часть потерь.

Однако мы не исключаем, что любое снижение котировок, как и в предыдущие два дня, может быть использовано для продолжения покупок и лучше сформировать портфель до начала пика сезона отпусков.

Сегодня будет опубликована статистика по уровню экономической активности в Нью-Йорке и Филадельфии, а также данные по промышленному производству, загрузке мощностей, индексу цен в промышленности в июне и традиционная статистика по безработице. Сегодня продолжится публикация финансовых отчетов компаний за 2-й кв. 2010 г., среди которых отметим, прежде всего, отчетность JP Morgan и Google.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Стабильность на денежном рынке сохраняется

Изменения на российском денежном рынке остаются весьма незначительными: трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME во вторник составила 3,86% (-1 б. п. к уровню вторника), по кредитам o/n стоимость заимствования находится на отметке 2,74%. При этом объем ликвидности остается на высоком уровне, хотя и несколько сократился (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ превышает 1,23 трлн руб.).

Евро вчера колебался по отношению к доллару в диапазоне 1,27–1,275, при этом четкая динамика отсутствовала. Публикация слабой макроэкономической статистики в США спровоцировала небольшое ослабление доллара, однако впоследствии часть потерь удалось отыграть. В то же время высокие цены на нефть способствовали укреплению рубля по отношению к доллару: курс расчетами «завтра» опустился на 0,5%. Тем не менее, на стоимости бивалютной корзины это сказалось незначительно из-за сопутствовавшего ослабления по отношению к евро.

В целом мы полагаем, что в ближайшее время шоковых событий на денежном рынке не последует, хотя валюты по-прежнему могут быть подвержены высокой волатильности.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рублевые облигации – слабый рост на вторичном рынке

В среду в выборочных рублевых бумагах по-прежнему можно было наблюдать покупки, которые, впрочем, проходили на довольно скромных объемах торгов – основное внимание инвесторов, вероятно, было сосредоточено на проходящих аукционах по ОФЗ.

В частности, в пределах 10 – 20 б. п. вчера подросли котировки по выпускам Газпром нефти (Газпром нефть 3, 4, БО6). Во втором эшелоне спросом пользовался недавно размещенный на вторичном рынке МДМ Банк-8 (+27 б. п.), который вчера торговался уже выше 101 фигуры, а также новые бонды ВБД (БО6, БО7, рост в пределах 10 б. п.).

Размещения ОФЗ – все-таки с небольшой премией

Несмотря на заверения о приверженности относительно «жесткой» позиции при размещении госбумаг, на вчерашних аукционах Минфин проявил определенную гибкость, предоставив небольшую премию к рыночным уровням доходности – порядка 5 б. п. по серии 25072 (погашение в январе 2013 г.) и 10 б. п. по серии 25073 (погашение в августе 2012 г.). В итоге на аукционах удалось реализовать более 11 млрд руб. серии 25072 и 11,5 млрд руб. серии 25073, при спросе более 19 млрд руб. по каждой бумаге и объеме размещения 15 и 20 млрд руб. соответственно. Аукцион по короткому выпуску 25074 прошел менее успешно – Минфину удалось продать бумаги всего на 1,1 млрд руб. Хотя доходность на аукционе, по нашим оценкам, предполагала небольшую премию к уровням предыдущего закрытия (6 б. п.), учитывая короткую дюрацию, возможность заработать за счет последующей продажи «в рынок» была минимальной.

В свете прошедших аукционов становится ясно, что некоторая интрига относительно тактики Минфина все-таки сохраняется – мы не исключаем, что небольшая премия может быть предоставлена и на аукционах следующей недели, в частности, при размещении новой пятилетней бумаги 25075.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Металлургия

Мечел (- / B1 / - ): нейтральные результаты за 1-й кв. 2010 г. по US GAAP

Новость: Мечел вчера представил свои результаты за первый квартал 2010 года, в целом достаточно нейтральные с точки зрения кредитного профиля. На текущих уровнях доходности (в диапазоне 9,7–10% по длинным сериям Мечел-5, Мечел-БО2, БО3) мы не видим особой привлекательности в торгующихся облигациях Мечела, предпочитая им выпуски Евраза: на наш взгляд, с большой долей вероятности предложение риска Мечела на рынке в течение года будет только расти, что может негативно сказаться на котировках обращающихся бумаг.

Комментарий: Ниже мы приводим наши основные выводы из представленных цифр.

Продажи и рентабельность: Выручка компании в первом квартале выросла на 10%, главным образом за счет роста продаж в металлургическом сегменте. Прибыльность бизнеса на уровне EBITDA практически не изменилась по сравнению с уровнем предыдущего квартала. На фоне неизменной нормы прибыли в стальном сегменте (6% по EBITDA) и выхода «в плюс» на уровне EBITDA в сегменте ферросплавов, рентабельность добывающего бизнеса снизилась с 32% до 25%, отразив довольно заметный рост расходов на выпуск тонны концентрата на Якутугле (более 30% по концентрату коксующихся углей), превысивший 14%-ный рост средних цен реализации. Всплеск расходов на добычу наблюдался и в 4-ом квартале – согласно комментариям компании, он был необходим для того, чтобы заметно увеличить добычу в текущем году. В частности, уже во втором квартале 2010 г. добывающие мощности Якутугля работали со 100%-ной загрузкой.

Результаты второго квартала на уровне прибыльности, как мы полагаем, должны быть лучше, чем первого, учитывая продолжившийся рост цен на сталь и уголь. При этом, «охлаждение» на мировом и российском рынке стальной продукции, вероятно, найдет отражение в показателях третьего квартала – по ожиданиям компании, цены на уголь останутся на уровне второго квартала. При этом в стальном сегменте, на наш взгляд, избежать снижения рентабельности вряд ли удастся, учитывая уже состоявшуюся коррекцию цен.

Свободный денежный поток остается в отрицательной зоне. Операционный денежный поток Мечела в первом квартале был отрицательным на фоне существенных инвестиций в оборотный капитал (порядка 220 млн долл.). Кроме того, порядка 194 млн долл. компания направила на капитальные вложения – в итоге отрицательная величина свободного денежного потока практически достигла 300 млн долл. Мы полагаем, что с большой долей вероятности свободный денежный поток Мечела в текущем году не выйдет из отрицательной зоны – напомним, что компания в начале года увеличила прогноз по капитальным вложениям до 1,4 млрд долл.

Долг продолжает расти. Нехватку денежных средств Мечел вновь покрыл ростом долга, который увеличился до 6,3 млрд долл. В том числе в марте компаниям разместила выпуск биржевых облигаций на 5 млрд руб., вслед за которым, уже после отчетной даты, был размещен еще один на такую же сумму. Чистый долг Мечела превысил 5,9 млрд долл. – мы отмечаем, что компания вновь нарушила заложенную в условия реструктуризированных синдицированных кредитов ковенанту по предельному уровню чистого долга, которая уже была изменена с 5,5 млрд долл. до 5,75 млрд долл. после нарушения по итогам 2009 года. Мы не сомневаемся, что компания договорится с кредиторами – в то же время слабая дисциплина в отношении уровня левериджа определенно не прибавляет «плюсов» кредитному профилю.

Учитывая дефицит собственных средств от операций в текущем году и необходимость рефинансирования короткого долга (около 570 млн долл. до конца года, без учета возобновляемых линий под финансирование оборотного капитала), с большой долей вероятности предложение риска Мечела на рынке рублевого долга в этом году будет только расти – у компании «в запасе» зарегистрированные биржевые облигации на 35 млрд руб.

Распадская (- / B1 / B+): операционные результаты за 2-й кв. 2010 г.

Новость: Распадская опубликовала операционные результаты за 2-й кв. 2010 г. (см. таблицу). Показатели отражают внушительный спад производства после аварии в начале мая. В настоящее время работа осуществляется на условиях месячных контрактов, цены на июль по которым, как подтвердила компания, были установлены на уровне приблизительно 125 долл. за тонну (FCA Междуреченск).

Кроме того, в отдельном пресс-релизе Распадская сообщила текущую оценку затрат на восстановление поврежденной шахты согласно плану, который в ближайшее время будет направлен на проведение госэкспертизы – 8,6 млрд руб. При этом сроки проведения восстановительных работ не уточняются.

Комментарий: Распадская не предоставила обновленного прогноза относительно объема продаж концентрата до конца года. В мае компания заявила, что сможет продавать около 255 тыс. т концентрата коксующегося угля в месяц, начиная с июня. Если такие объемы сохранятся до конца года, то, учитывая результаты 1-й половины 2010 г., Распадская сможет выйти на общий уровень реализации в 5,3 млн т концентрата в 2010 г. При этом данная цифра не включает добычу на приобретенной в апреле шахте Коксовая (во втором квартале объем продаж составил 21 тыс. тонн рядового угля).

Исходя из этих объемов и предполагаемого нами роста денежных затрат после аварии (на 30%, до 40 долл. / т.), а также стабильных контрактных цен до конца года (на уровне в 120 долл./т FCA), мы оцениваем EBITDA Распадской в текущем году на уровне порядка 380 млн долл. Таким образом, денежные потоки компании, вкупе с доступными денежными средствами (180 млн долл. на конец прошлого года), будут более чем достаточными для того, чтобы покрыть восстановительные затраты на шахте Распадская. При этом мы не исключаем, что для финансирования ликвидации последствий аварии компании может быть предоставлен кредит от одного из госбанков на хороших условиях (недавно поддержку компании пообещал премьер РФ В. Путин).

В целом кредитный профиль Распадской, на наш взгляд, остается стабильным, что отражается в котировках – бумага торгуется с таким же спрэдом к UST, как и облигации Евраза (доходность в районе 6,7%).

Транспорт

НМТП (BB+/Ba1/-) в первом полугодии сократил перевалку грузов на 2,6%

Новость: Крупнейший российский торговый порт НМТП сократил перевалку грузов в первом полугодии на 2,6% до 42,1 млн т.

Комментарий: Сокращение грузооборота компании в основном связано с падением перевалки сырой нефти на 7,2% до 20,5 млн т и снижением перевалки железорудного сырья (ЖРС) на 67% до 530 тыс. т.

Вместе с тем мы не склонны рассматривать снижение операционных результатов как угрозу финансовым показателям компании по нескольким причинам. На перевалку сырой нефти (осуществляется через нефтяной терминал Шесхарис) приходится практически половина валового грузооборота, однако доля в доходах компании составляет не более четверти. Железорудное сырье также относится к одним из самых низкомаржинальных грузов, которые переваливает НМТП, и значительный рост перевалки ЖРС в 2009 г. был вызван как раз необходимостью заполнения свободных мощностей компании.

Компания продолжает демонстрировать позитивные изменения в структуре грузооборота, что отражается в росте перевалки высокомаржинальных грузов. По итогам 6 месяцев перевалка нефтепродуктов, зерна и контейнеров выросла на 2,4%, 2,1% и 68,2%, а их доля в общем грузообороте компании возросла до 15,6%, 10,6% и 4,2% соответственно.

Мы оцениваем продемонстрированные результаты нейтрально и считаем, что НМТП характеризуется устойчивым кредитным профилем. Мы не ожидаем какой-либо реакции в низколиквидном коротком выпуске еврооблигаций NovPort 2012 (YTM 4,92%), который в настоящее время расположился на кривой доходности телекомов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: