РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских евробондов. Казалась бы беспроигрышная идея «покупай итоги заседания ФРС» вчера провалилась. Европейская торговая сессия началась с бурного роста котировок по широкому спектру еврооблигаций, однако внезапно появившиеся продавцы быстро вернули рынок обратно. «Тридцатка», поднимавшаяся почти до 119,0%, к концу европейских торгов вернулась к 118,50%. Спред по пятилетним CDS остался в районе 165 б. п. Корпоративные бумаги завершили день разнонаправленными изменениями в пределах 0,25 п. п.

Мы продолжаем считать, что обещание дополнительной ликвидности со стороны ФРС поддержит развивающиеся рынки в целом и российские бонды в частности, однако не исключено, что позитивный эффект проявится не сразу, а лишь тогда, когда станет ясно, что это обещание реализуется

- Рублевый долговой рынок. Сделки на первичном рынке остаются в центре внимания локального рынка облигаций, котировки на вторичном рынке стоят без движения, активность торгов по-прежнему оставляет желать лучшего. При этом курс рубля возобновил ослабление к бивалютной корзине, достигнув отметки 35,76. Годовой NDF – по-прежнему в районе 4,30% годовых.

Мы ожидаем, что в ближайшее время рынок рублевого долга останется в равновесии. Динамика курса рубля, ускорение инфляции и планы Минфина беспокоят участников, однако все эти факторы по-прежнему уравновешиваются избыточной рублевой ликвидностью и дешевым фондированием, которые, вероятно, в ближайшие месяцы сохранятся.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Идею не оценили

Стоит отметить, что идея «покупать итоги заседания ФРС» вчера не сработала не только для российских евробондов, но и для всего спектра рисковых активов. В частности, европейские фондовые индексы вчера потеряли в среднем порядка 1,5%. Рынки США снизились примерно на 0,5%. На наш взгляд, совершенно напрасно. В условиях стагнирующего спроса на кредиты и все еще осторожных планов корпораций по развитию, единственное место, куда может сразу пойти «свежая ликвидность» (в случае, если она появится), – это финансовые рынки.

Доходность Treasuries держится у минимумов, вероятен ли японский сценарий?

Рынок Treasuries, напротив, остается под влиянием итогов вчерашнего заседания. Доходность американских казначейских нот вчера оставалась у локальных минимумов, в частности – ставка UST 10 колебалась в районе 2,50–2,55%. Кстати, Bloomberg сегодня отмечает, что доходность пятилетних нот с защитой от инфляции ушла в негативную зону. Кроме того, судя по комментариям в СМИ, инвесторы вновь вспомнили про японские валютные интервенции.

Мы пока не ждем, что ставки по Treasuries серьезно упадут и достигнут японских уровней (в частности 1,5% для 10-летней ноты). Конечно, в среднесрочной перспективе такой сценарий полностью исключить нельзя, но все же основным мы его не считаем.

Между японской и американской экономиками существует одно важное отличие. Япония обладает профицитным счетом текущих операций, и ей не нужен постоянный приток внешнего капитала для балансирования своей экономики. Приток внешнего капитала, тем не менее, оказывает самое серьезное влияние на формирование американской кривой доходности. А приток капитала – штука довольно непредсказуемая. Пока спрос на доллары кажется непоколебимым, однако кто знает, какой из напечатанных в будущем миллиардов долларов окажется лишним? В этой связи падение долгосрочных американских ставок до японских уровней не кажется нам гарантированным исходом даже, если ФРС вновь запустит печатный станок.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Россия vs. другие EM: больше directional trade, чем relative value

Вот уже несколько лет некоторые наши коллеги время от времени вспоминают про спред, с которым качественные российские евробонды торгуются к другим инструментам Emerging Debt с сопоставимым уровнем рейтингов. Надо полагать, что вспоминают про это тогда, когда других более весомых аргументов для покупки именно российского долга, а не, скажем, турецкого не находится.

Несмотря на то, что спред действительно имеет место быть, в чем легко убедиться, взглянув на график ниже, на наш взгляд, само его наличие не обязательно свидетельствует о том, что российские бонды обязательно покажут лучшую динамику, чем прочие EM.

Мы полагаем, что этот избыточный российский спред – требуемая инвесторами дополнительная премия по доходности за традиционно высокую чувствительность российских активов к рыночному риску. Иначе говоря, это плата за нашу высокую «бету». Да конечно, размер этой премии колеблется в зависимости от рыночной конъюнктуры, как и размер любой другой премии за риск. Премия сокращается в периоды высокого аппетита к риску и растет в периоды risk aversion. Таким образом, покупка России в нынешней ситуации – это не relative value идея, а попытка нарастить общий риск портфеля в ожидание общего ралли на рынках.

Аукционы Москвы и ОФЗ: инвесторы выбрали самое вкусное

Итоги аукционов по размещению облигаций Москвы 64 и ОФЗ 25072 и ОФЗ 26203 совпали с нашими ожиданиями. Все три аукциона прошли практически по верхним границам заявленных диапазонов доходности. Для Москвы – это YTM 7,48%, для ОФЗ 25072 средневзвешенная ставка и ставка отсечения сложились на уровне 6,19% (при ориентире 6,15–6,20%). По ОФЗ 26203 ставка сложилась на уровне 7,49% при ориентирах (7,40-7,50%).

Как мы и предполагали, хуже всего разместились бумаги Москвы, которых городу удалось продать менее 50% заявленного объема, то есть 7,094 млрд из 17 млрд. На втором месте оказался аукцион по короткому выпуску ОФЗ 25072, где размещено было 18,5 млрд из 30 млрд. Ну и самым популярным, как мы и предполагали, оказался аукцион по ОФЗ 26203, где была предложена, на наш взгляд, самая интересная ставка. Этой бумаги было размещено на 36,55 млрд из заявленных 40 млрд.

Несмотря на то, что на вчерашних аукционах бонды Москвы не имели шансов стать самыми популярными, в целом их покупатели, равно как и покупатели ОФЗ 26203, на наш взгляд, не прогадали. На кривой доходности качественных бумаг Москва-64 и ОФЗ 26203 занимают самое привлекательное место. Наряду с ОФЗ 25075, ОФЗ 4617, Москвой 39 и Москвой 44. На наш взгляд, перечисленные выше бумаги имеют существенный потенциал снижения доходности в случае выправления нынешнего «горба» в центральной части кривой доходности.

Тем не менее, сами перспективы выправления этого горба пока весьма туманны. На наш взгляд, многое зависит от планов Минфина по заимствованиям на четвертый квартал, которые должны быть раскрыты в скором времени.

Кстати, Reuters сообщает, ссылаясь на Сергея Пахомова, что Москва может сократить программу заимствований на этот год еще на 5–10 млрд руб. Сейчас оставшаяся программа составляет 33 млрд.

ТГК-5 открыла книгу заявок

Вчера ТГК-5 открыла книгу по размещению выпуска бондов на 5 млрд руб. с ориентиром купона 8,75–9,5%, что соответствует доходности к трехлетней оферте 8,94–9,73%. Книга заявок закрывается 12 октября.

С точки зрения кредитного качества ТГК-5, на наш взгляд, выглядит слабее выходивших недавно на рынок ТГК-9 и ТГК-6, также входящих в состав КЭС-Холдинга, что обуславливает премию в доходности (новые выпуски ТГК-9 и ТГК-6 торгуются на уровне 8,35% и 8,5% к трехлетней оферте соответственно). В то же время, на наш взгляд, обе бумаги разместились достаточно агрессивно и не выглядят привлекательно относительно альтернатив во втором эшелоне с дюрацией 2–3 года – в частности, бондов Башнефти (около 8,5% к оферте). Что касается ТГК-5, бумага не выглядит привлекательно с доходностью ниже верхней границы прогнозного диапазона (9,73%). Мы приведем более подробный анализ кредитного профиля эмитента в отдельном комментарии ближе к моменту закрытия книги.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: постоянство – залог стабильности

Ситуация на российском денежном рынке в среду не претерпела существенных изменений по сравнению с предыдущим днем. Средняя стоимость заимствования o/n на рынке МБК вчера составила 2,25% и сегодня имеет шансы остаться на достигнутых уровнях. Банки утром в четверг выставляют котировки на тех же уровнях, что и вчера (2,3–2,65%), а факторов, способных спровоцировать по крайней мере временный всплеск потребности в ликвидности, мы сегодня не ожидаем.

Объем чистой ликвидной позиции банков остается более чем достаточным для покрытия неожиданных разрывов в ликвидности: сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ хоть и немного сократилась вчера, однако по-прежнему превышает 1,15 трлн руб. Если добавить к этому объем ОБР на балансах банков, то сумма ликвидных активов на балансах кредитных организаций достигнет 1,98 трлн руб. Отметим, что сегодня ЦБ может продолжить размещение ОБР 15-го выпуска, однако это вряд ли способно повлиять на равновесие на денежном рынке, поскольку представляет собой лишь изменение структуры ликвидных активов.

Ставки коротких NDF остаются достаточно стабильными. Трехмесячная вмененная доходность держится в районе 3,0–3,25%. Это указывает на (1) сохранение стабильности на денежном рынке и (2) отсутствие ожиданий дальнейшей девальвации рубля.

В рамках вчерашних аукционов по доразмещению двух выпусков ОФЗ Минфину удалось продать бумаги на сумму чуть более 55,0 млрд руб. Однако даже отток ликвидности в размере 70 млрд руб. (весь объем предложения на вчерашних аукционах) не оказал бы негативного воздействия на денежный рынок в условиях текущего избытка ликвидности.

Прогнозы по ускорению инфляции сбываются

Новость: Опасения относительно ускорения темпов роста потребительских цен в РФ находят подтверждение в официальной статистике Росстата. Согласно опубликованным вчера данным, за период с 14 по 20 сентября инфляция составила 0,2%, оставшись на уровне первых двух недель месяца. С начала сентября цены выросли на 0,6%, с начала года – на 6,0%, оказавшись на 6,7% выше уровня соответствующего периода прошлого года.

Комментарий: В настоящий момент давление на цены оказывается сразу по нескольким фронтам.

- Во-первых, вступают в силу сезонные факторы: ускорилось повышение цен на плодоовощную продукцию. Хотя обычно подобные эффекты начинают реализовываться чуть позже (не ранее октября), в этом году ажиотажному спросу на отдельные виды сельскохозяйственной продукции способствовали опасения населения, вызванные аномальными погодными условиями, погубившими часть урожая.

- Во-вторых, изменились инфляционные ожидания населения. Этому способствовал в том числе пересмотр прогноза Минэкономразвития по темпам инфляции на текущий год с 6–7% до 7–8%.

Отметим, что в четвертом квартале замедления темпов роста цен может и не произойти. Давление на цены в сторону повышения будет оказывать восстановление потребительского спроса на фоне роста располагаемых доходов населения, а также рост денежной базы. При этом эффект низкой базы конца прошлого года может исказить официальную статистику в сторону ухудшения.

Что касается политики ЦБ в отношении процентных ставок, мы пока придерживаемся мнения, что регулятор не станет предпринимать поспешных решений. Мы будем внимательно следить за риторикой пресс-релиза ЦБ по итогам ближайшего заседания, посвященного вопросам монетарной политики, которое должно состояться в конце месяца. Однако, на наш взгляд, целесообразно дождаться окончания уборки урожая, чтобы оценить итоговое влияние засухи на потребительские цены. Иными словами, более информативными, вероятно, будут данные по инфляции за октябрь – ноябрь. До этого мы не ждем изменения политики Банка России.

Ситуация в реальном секторе остается напряженной

Препятствовать ужесточению денежно-кредитной политики, вероятно, будет и информация, поступающая из реального сектора экономики. Согласно оценке Минэкономразвития, очищенный от сезонного влияния ВВП в августе сократился на 0,4%, продолжив динамику июля, после роста на 0,5% по итогам второго квартала. При этом промышленность в прошлом месяце смогла восстановиться лишь на 0,1% после просадки на 0,8% месяцем ранее. Отметим при этом, что увеличение активности в строительстве в августе на 1,7% пока не является систематическим явлением и отчасти обусловлено сезонными факторами, несмотря на возврат годовых темпов роста в зону положительных значений.

Подкачало в этот раз сельское хозяйство: производство продукции в отрасли сократилось на 19,1% г/г. Однако стоит отметить, что вклад данного сектора в ВВП не слишком велик (около 5,0%). В результате, его последствия вряд ли окажутся катастрофическими.

Настораживающим выглядит сокращение сальдо внешней торговли до 8,3 млрд долл. в августе (на 29,5% г/г и на 24,3% по сравнению с июлем). Подобная динамика обусловлена, в первую очередь, рекордными темпами роста импорта, который увеличился более чем в 1,5 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Среди возможных причин отметим ускорение темпов роста располагаемых доходов населения (до 7,9% г/г в августе текущего года). Кроме того, значительный вклад в прирост импорта внесло увеличение закупок машин и оборудования на 58,4 г/г. Мы полагаем, что сохранение столь высоких темпов роста показателя до конца года маловероятно: при этом стабильно высокие цены на нефть позволяют рассчитывать на увеличение стоимости экспорта, в связи с чем запас прочности в российском внешнеторговом балансе сохраняется.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Дикси: хорошие результаты продаж за 8 мес. 2010 г., облигации ритейлера выглядят интересно среди инструментов с дюрацией около 0,5 года

Новость: Продуктовая розничная сеть Дикси опубликовала результаты продаж в своих магазинах за 8 мес. 2010 г.

Выручка ритейлера за 8 мес. 2010 г. выросла на 16,3% до 41,2 млрд руб. В августе 2010 г. Дикси нарастила продажи в магазинах на 22% г/г до 5,1 млрд руб. С начала года компания открыла 63 (11 за август) магазина (с учетом закрытых) по сравнению с 31 за тот же период год назад. Увеличение торговой площади компании в годовом выражении составило 13%.

Комментарий: Мы позитивно оцениваем вышедшие операционные результаты компании. В августе розничная сеть, как мы и ожидали, вновь начала наращивать темпы роста выручки, после паузы в июле (см. график). Фактически, учитывая органический рост за счет открытия магазинов, который составляет 13%, рост продаж на 22% г/г означает, что Дикси добилась этого за счет увеличения оборота на кв. м торговой площади.

Компании вполне под силу открыть заявленные 100 магазинов по итогам 2010 г. или даже больше, учитывая текущую динамику и то, что во втором полугодии розничная сеть традиционно открывает значительно больше торговых точек по сравнению с первым. По нашим прогнозам, к концу года компания может добиться роста выручки на 17,5%. Этому будут способствовать улучшение макроэкономических условий, повышение инфляции и дальнейшая экспансия сети.

Ситуация с краткосрочными долгами ритейлера была урегулирована в конце июня за счет привлечения синдицированного кредита западных банков на 200,0 млн долл. В настоящее время облигации Дикси-Финанс 01 объемом 3,0 млрд руб. с погашением в марте 2011 года являются наиболее крупным коротким обязательством компании. Мы полагаем, что данная задолженность будет рефинансирована Дикси на рынках капитала.

Сам выпуск облигаций Дикси-Финанс 01 (YTM 8,55% @ март 2011 г.) не отличается высокой ликвидностью, однако может быть интересен инвесторам с горизонтом вложения средств около 0,5 года. Возможная альтернатива – бумага КБ Ренессанс Капитал-03 (YTP 9,36% @ июнь 2011 г.).

ОАО «РЖД» отчиталось за 2009 г. по МСФО

Новость: Накануне Группа компаний ОАО «Российские железные дороги» опубликовала консолидированную отчетность по МСФО, которая учитывает показатели более 170 предприятий дочерних и ассоциированных компаний.

Размер выручки группы в 2009 г. охарактеризовался незначительным снижением (на 4%) и составил 1 154,5 млрд руб., в том числе выручка от грузовых перевозок снизилась на 6% и составила 833,4 млрд руб., от пассажирских – выросла на 3% до 166,7 млрд руб.

В 2009 г. группа увеличила чистую прибыль по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) практически в 2 раза по сравнению с 2008 годом до 152,2 млрд руб.

По итогам года группе удалось снизить величину операционных расходов на 8,2% до 999,8 млрд руб., в том числе на оплату труда – на 13%, на материалы, затраты на ремонт и обслуживание – на 24,5%, на топливо – на 32,5%. В итоге показатель EBITDA вернулся на докризисный уровень и составил 330 млрд руб., рентабельность по EBITDA составила 28,6%. Рост рентабельности достигнут, в основном, за счет оптимизации и сокращения издержек, что свидетельствует о повышении эффективности операционной деятельности, а также увеличении размера субсидий из федерального и местных бюджетов, что связано с государственным регулированием железнодорожных тарифов.

Консолидированная чистая прибыль за отчетный период составила 152,2 млрд руб., что практически в 2 раза превышает чистую прибыль Группы в 2008 году (76,4 млрд руб.).

Комментарий: Отметим, что грузовые перевозки остаются основным источником доходов транспортной монополии, в то время как пригородные и пассажирские перевозки по-прежнему убыточны (-52 млрд руб.). Однако эти убытки компенсируются за счет государственных субсидий, которые в 2009 г. составили 80 млрд руб. и порядка 78 млрд руб. за 8 месяцев 2010 г.

Обратим внимание на рост долговой нагрузки компании с учетом контрактных обязательств (условные обязательства), вызванный, прежде всего, подписанием долгосрочных соглашений на закупку и обслуживание железнодорожной техники и комплектующих. Кроме того, у РЖД есть обязательства по развитию транспортной инфраструктуры в рамках подготовки к зимней Олимпиаде в г. Сочи (около 78 млрд руб.). В результате, условные обязательства занимают около половины совокупного долга Группы: по нашим оценкам, 460 млрд руб. из 988 млрд руб. В результате, соотношение Совокупный долг/EBITDA составляет около 3,0х. Однако это сравнительно консервативная оценка уровня долговой нагрузки компании, поскольку не учитывает сроки исполнения контрактов, длительность некоторых достигает более 30 лет.

Положительно на уровне долговой нагрузки может сказаться деконсолидация в случае продажи доли Транскредитбанка, вклад которого в доходы группы РЖД весьма скромен (2,1% операционной прибыли в 2009 г.), а обязательства достаточно заметные (около 15–20% обязательств).

В 2010 г. компания может улучшить показатели долговой нагрузки на фоне роста денежного потока и умеренного увеличения долговой нагрузки. Так, данные по РСБУ свидетельствуют о росте доходов в 8 раз, или на 61 млрд руб., в то время как консолидированный долг вырос всего на 31 млрд руб.

В настоящее время мы не видим причин для значительного изменения котировок долговых обязательств РЖД.