ТОРГОВАЯ ИДЕЯ: РУБЛЕВЫЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ VS ЛОКАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Потенциал сужения спреда 20-40 б.п.

В настоящее время российским инвесторам ничего не мешает торговать рублевыми еврооблигациями (15 выпусков на общую сумму 343 млрд руб.). После волны распродаж в рисковых активах в конце мая - начале июня рублевые евробонды торгуются с премией к локальным облигациям, что, на наш взгляд, необоснованно. Сложившаяся ситуация дает возможность заработать на сужении спреда 20-40 б.п. Доходность операций может быть выше в свете либерализации сегмента локальных корпоративных облигаций в 2014 г., что, вероятно, вызовет сдвиг кривых доходностей вниз.

Одной из причин наличия премии являются различающиеся базы инвесторов. В локальных выпусках преобладают локальные игроки (прежде всего – российские банки, использующие качественные облигации как обеспечение по РЕПО с ЦБ, и институциональные инвесторы – управляющие пенсионными деньгами, у части из которых есть ограничения на инвестиции в бумаги нерезидентов). В структуре же владения рублевыми евробондами заметную долю занимают нерезиденты, что является причиной более высокой ценовой волатильности. Свою роль, вероятно, играет также относительная новизна рублевых еврооблигаций для локальных инвесторов и, следовательно, их недостаточная осведомленность по поводу техники проведения операций с ними.

На наш взгляд, рублевые еврооблигации должны торговаться на одной кривой с локальными рублевыми выпусками, а если принять во внимание ряд преимуществ (например, более сильную юридическую защиту), то и под локальными кривыми, как это было для большинства эмитентов до распродажи. Так, с 14 октября спред RusHydro 15R – РусГидро-1 сузился с 31 до 19 б.п.

Мы хотим еще раз обратить внимание, что для расчета доходности локальных облигаций и евробондов используются разные конвенции: в частности, локальные выпуски, как правило, рассчитываются по ACT/365 («локальная конвенция»), а евробонды – по ISMA-30/360. Для корректного сравнения требуется приведение доходностей «к одному знаменателю» – мы использовали локальную конвенцию. Так, например, если не приводить выпуски к одной конвенции, спред FSK 19R (YTM8,38%@ISMA-30/360) к ФСК-24 (YTM8,11%@ACT/365) составит 27 б.п., а если пересчитать в единой конвенции (локальной), то получается более корректный спред (39 б.п.).