Монитор первичных размещений

Татфондбанк – непростые времена для размещения

Татфондбанк (-/В2/-) – инвестиционный вывод

В последнее время настроения на финансовых рынках ухудшились, а активность затихла, что сделало для самых разных заемщиков более трудной задачу привлечения ресурсов на публичных рынках капитала. Можно вспомнить о том, что Кредит Европа Банк и МДМ-Банк отложили размещение маркетируемых в декабре выпусков рублевых облигаций на неопределенный срок, а Банку ГЛОБЭКС и Банку Санкт-Петербург удалось привлечь ресурсы лишь ближе к верхней границе предложенных инвесторам диапазонов доходности. Безусловно, столь неблагоприятные условия автоматически создают препятствия для размещения облигаций ТФБ БО-01.

Позиционирование данного выпуска мы считаем наиболее правильным вести относительно публичных обязательств Банка Восточный экспресс, который имеет сопоставимые размеры бизнеса и аналогичный рейтинг от агентства Moody's на уровне «В2». Недавно размещенный выпуск КБ Восточный БО-05 не отличается большой ликвидностью, однако на рынке его можно было найти вчера под YTP 9,25% @ апрель 2012 г.

В общем и целом, мы полагаем, что обязательства ТФБ должны торговаться с некоторой премией к облигациям КБ Восточный, поэтому на сегодняшний день размещение выглядело бы для нас справедливым по доходности YTP 9,55–9,75%, то есть ближе к середине/верхней границе обозначенного организаторами диапазона.

На данных уровнях инструмент также будет предлагать порядка 170–190 б. п. премии к выпускам Ак Барс Банка (-/Ва3/ВВ), в частности, чуть более коротким облигациям серии 04 (YTP 7,84% @ апрель 2012 г.), что с учетом разницы в рейтингах (2–3 ступени) и более крепкого финансового профиля последнего банка выглядит для нас справедливым. Насколько мы понимаем, уже заявленное Татарстаном желание объединить 2 организации – вопрос достаточно долгосрочный, поэтому пока мы не склонны закладывать данный фактор в оценку справедливого значения спреда между облигациями банков. В то же время в более долгосрочной перспективе (или быстрее – в том случае, если появятся сигналы, недвусмысленно свидетельствующие о намерении акционеров провести слияние банков) данный фактор должен привести к сужению спреда облигаций ТФБ к выпускам Ак Барса и других организаций категории double-B.

При этом мы не исключаем, что по ряду причин – в том числе, возможно, из-за ожиданий относительно начала повышения ставок российским ЦБ – инвесторы могут запросить у ТФБ и более щедрую премию при первичном размещении долга.

К тому же инвесторы, не ожидающие существенного ослабления доллара относительно рубля в следующем году, вполне могут предпочесть выпуску БО-01 более короткие еврооблигации Tatfondbank 2012 (YTM 8,41% @ февраль 2012 г.). При конвертации рублей в доллары и хеджировании будущих платежей по нынешних форвардным курсам инвесторы смогут, по нашим оценкам, получить доходность в YTM 13,46% @ февраль 2012 г., которая более чем привлекательна, если держать инструмент до погашения (то есть абстрагируясь от фактора ликвидности). Менять доллары на рубли для участия в размещении ТФБ БО-01 с одновременным хеджированием валютных рисков, напротив, экономического смысла не имеет.

Татфондбанк – непростые времена для размещения

В следующий вторник, 28 декабря, Татфондбанк планирует закрыть книгу по размещению биржевых облигаций серии 01 объемом 1,5 млрд руб. Бумаги имеют 3-летний срок обращения при оферте по номиналу через 1,5 года, ориентир по доходности составляет в настоящее время 9,20– 9,73% годовых.

Татфондбанк как эмитент долговых инструментов достаточно хорошо знаком российским и иностранным инвесторам. В настоящее время в обращении находятся 4 выпуска рублевых облигаций Татфондбанка, совокупный номинал которых составляет 6,5 млрд руб., а также выпуск еврооблигаций объемом 225 млн долл. Заметим также, что ни на внутреннем, ни на внешнем долговых рынках обязательства Татфондбанка не характеризуются высокой ликвидностью.

Краткая характеристика

Татфондбанк (ТФБ) – средний по размерам региональный банк, занимающий уверенные позиции в ключевом регионе присутствия – Республике Татарстан. Так, по состоянию на 1 декабря 2010 года, ТФБ располагал 60,3 млрд руб. активов по РСБУ, что соответствует 54-му месту среди отечественных финансовых институтов. В то же время по объемам бизнеса, приходящегося на долю республики, ТФБ в настоящее время уступает лишь Ак Барс Банку и региональному подразделению Сбербанка.

ТФБ имеет рейтинг от Moody’s на уровне «В2», прогноз «Негативный», при этом собственная кредитоспособность организации оценивается агентством на уровне «В3», с добавлением 1 ступени за фактор возможной поддержки со стороны акционеров.

Мы хотим обратить внимание на следующие аспекты кредитного профиля банка:

- Высокая вероятность поддержки со стороны акционеров. Картина, которая рисуется на основе официально раскрываемой ТФБ информации относительно структуры акционеров, весьма непроста; в частности, обращает на себя внимание тот факт, что конечными бенефициарами банка являются не менее 14 частных лиц, доли которых в большой степени размыты. Информация, содержащаяся в последнем проспекте еврооблигаций ТФБ, более конкретна. Так, на 3 декабря 2009 года 61,7% акций банка напрямую или опосредованно контролировались группой из 3 лиц: нынешнего председателя правления банка Р. Мусина (38,2%), президента банка И. Мингазетдинова (11,6%), а также члена совета директоров Р. Гарипова (11,9%). При этом под контролем Республики Татарстан на аналогичную дату находились 34,4% акций.

Несмотря на то, что ТФБ не является уполномоченным банком правительства республики (данные функции возложены на Ак Барс), а доля Татарстана в его капитале не является контрольной, степень связи банка с республикой мы склонны оценивать как высокую. Банк вовлечен в ряд правительственных программ (в частности, в сфере кредитования предприятий сельского хозяйства), реализация которых имеет большую социальную и экономическую значимость для республики. Более того, в прошлом данная поддержка уже имела вполне реальные проявления: так, в октябре 2008 года, когда ТФБ столкнулся с оттоком вкладчиков, правительство Татарстана предоставило ему 2,0 млрд руб. в рамках допэмиссии акций.

К тому же можно вспомнить и о недавно озвученных планах Республики по объединению ТФБ и Ак Барс Банка на горизонте ближайших 3–5 лет. В рамках данного процесса Роберт Мусин, председатель совета директоров Ак Барса, уже возглавил правление ТФБ. Тем не менее, как мы понимаем, перспективы слияния банков будут рассматриваться в том числе из того, насколько они преуспеют в реализации стратегии на 2011–2013 годы (соответствует периоду обращения облигаций БО-01), а потому вполне вероятно, что держателей данных бумаг процесс объединения двух организаций затронет лишь по касательной.

- Бизнес-модель с фокусом на целевых заемщиков. ТФБ является преимущественно корпоративным банком, в кредитном портфеле которого доля розничной компоненты составляет менее 10,0% (на конец 1-го полугодия 2010 г. по МСФО – 8,8%). Нельзя не отметить и тот факт, что Республика Татарстан остается ключевым регионом деятельности ТФБ – на конец 2009 года на данный географический сегмент приходилось 83,5% кредитов и 91,8% клиентских средств банка. В отраслевом разрезе наиболее важными секторами традиционно являются торговля (23,1% валового портфеля на конец 1-го полугодия 2010 г. по МСФО), пищевая промышленность (16,6%), финансы (15,7%) и сельское хозяйство (14,7%); при этом, как мы понимаем, достаточно высокая подверженность банка кредитным рискам аграрного сегмента во многом обусловливает высокие требования аудиторов к объему начисляемых резервов на возможные потери и, как следствие, большие значения коэффициентов покрытия ими неработающих кредитов (3,2х на конец 2009 г., МСФО).

В своих кредитных операциях банк во многом ориентируется на достаточно узкую группу стратегических клиентов – на 30 июня 2010 г. на долю 28 крупнейших заемщиков приходилось 68,7% валового портфеля банка. Последствия подобной политики видятся нам двоякими. С одной стороны, банк более тщательно следит за обслуживанием кредитов своими наиболее крупными должниками и добивается показателей просрочки ниже среднеотраслевых (доля NPL по корпоративному портфелю на конец 2009 года – лишь 2,2%). С другой стороны, возникновение проблем у какого-либо стратегического заемщика может грозить банку серьезными трудностями. Можно обратить внимание на тот факт, что норматив Н6 – соотношение кредитных рисков на одного заемщика / группу связанных заемщиков с капиталом – традиционно находится у банка близко к максимальному уровню в 25%, разрешенному ЦБ (22,7% на 1 октября 2010 г.).

Мы предполагаем, что столь высокая степень концентрации при прочих равных также делает ТФБ более заинтересованным в реструктуризации «проблемных» долгов (за 2009 год порядка 16% корпоративного кредитного портфеля банка были реструктурированы). К тому же фокусирование на более «знакомых» заемщиках отрицательно сказывается на чистой процентной марже ТФБ (см. ниже).

- Сильные стороны финансового профиля – структура фондирования. Банк имеет невысокую зависимость от фондирования связанных сторон (доля которого на конец 1-го полугодия 2010 г. составила лишь 3,6%), привлекая наибольший объем ресурсов за счет срочных розничных депозитов (на клиентские средства приходится 58,6% обязательств). Запас ликвидных активов банка: на 30 июня 2010 г. (МСФО) в денежных средствах и эквивалентах, средствах в других банках и ликвидных ценных бумагах находились порядка 11,9 млрд руб., или 22,8% валюты баланса – выглядит внушительным в абсолютном выражении, однако на протяжении последних 2 лет банк традиционно характеризуется дефицитом ликвидности на горизонте до 6 месяцев (обязательства ТФБ с аналогичным сроком превышают активы). Совокупная достаточность капитала ТФБ – 13,7% по Базельским нормативам на 30 июня 2010 г. – находится на нормальном уровне.

- Слабые стороны финансового профиля – невысокая NIM, насыщенный график погашений. Как региональный российский банк с кредитными рейтингами уровня single-B, ТФБ имеет доступ главным образом к относительно дорогостоящему фондированию (по нашим подсчетам, стоимость процентных пассивов банка на протяжении 2009–2010 годов превышала 11,0%). При этом в своих активных операциях, как мы уже отмечали, банк во многом концентрирует свое внимание на узкой группе проверенных заемщиков, что подразумевает меньшую степень риска и меньшую доходность. Как следствие, чистая процентная маржа ТФБ исключительно невысока – по нашим подсчетам, 4,6% по итогам 2009 года или 2,4% за 1-е полугодие 2010 г. (МСФО), – и даже несмотря на относительно небольшой объем отчислений в резервы с 2009 г. по 1-е полугодие 2010 г., банку удавалось получать лишь невысокий объем чистой прибыли.

К тому же следует обратить внимание на тот факт, что график погашения публичных долговых обязательств ТФБ достаточно насыщен – на этой неделе проходят через оферту облигации серии 07 (объемом 1,0 млрд руб.), на март 2011 года приходятся оферты по бумагам серий 05 и 06 (совокупный объем 4,0 млрд руб.), на июнь – погашение выпуска 04 (1,5 млрд руб.), а в феврале 2012 года состоится погашение появившихся в результате реструктуризации еврооблигаций Tatfondbank 12 (225 млн долл.). Таким образом, биржевым облигациям серии БО-01 присуща своеобразная «временная субординация», поскольку они должны стать наиболее длинным публичным долгом банка.

В вопросах обслуживания своих облигационных выпусков на протяжении ближайших 1,5 лет ТФБ может придерживаться разных позиций. Мы предполагаем, что банк будет стараться оставлять обязательства в рынке, предлагая привлекательные ставки на новые купонные периоды, чтобы не оказывать давление на свою ликвидность. Выпуск еврооблигаций может быть рефинансирован в 2012 году (разумеется, если финансовые рынки останутся открытыми). При этом средства от размещения бумаг серии БО-01, как указывалось в прежних пресс-релизах банка, скорее всего, будут использованы для наращивания активных операций ТФБ.

- Позиционирование выпуска. В последнее время настроения на финансовых рынках ухудшились, а активность затихла, что сделало для самых разных заемщиков более трудной задачу привлечения ресурсов на публичных рынках капитала. Можно вспомнить о том, что Кредит Европа Банк и МДМ-Банк отложили размещение маркетируемых в декабре выпусков рублевых облигаций на неопределенный срок, а Банку ГЛОБЭКС и Банку Санкт-Петербург удалось привлечь ресурсы лишь ближе к верхней границе предложенных инвесторам диапазонов доходности. Безусловно, столь неблагоприятные условия автоматически создают препятствия для размещения облигаций ТФБ БО-01.

Позиционирование данного выпуска мы считаем наиболее правильным вести относительно публичных обязательств Банка Восточный экспресс, который имеет сопоставимые размеры бизнеса и аналогичный рейтинг от агентства Moody's на уровне «В2». Недавно размещенный выпуск КБ Восточный БО-05 не отличается большой ликвидностью, однако на рынке его можно было найти вчера под YTP 9,25% @ апрель 2012 г.

Мы отмечаем, что КБ Восточный более динамично развивался на протяжении последних 2 лет, достаточно умело справляясь при этом с рисками розничного сегмента деятельности. К тому же чистая процентная маржа банка по итогам 1-го полугодия 2010 г. (МСФО) составила 9,2%, что существенно лучше показателя ТФБ, а кредитные риски КБ Восточный более редки на рынке. С другой стороны, возможности и готовность акционеров ТФБ оказывать поддержку организации мы оцениваем на более высоком уровне (даже с учетом недавнего объявления о продаже доли в Восточном фонду Baring Vostok).

В общем и целом, мы полагаем, что обязательства ТФБ должны торговаться с некоторой премией к облигациям КБ Восточный, поэтому на сегодняшний день размещение выглядело бы для нас справедливым по доходности YTP 9,55–9,75%, то есть ближе к середине/верхней границе обозначенного организаторами диапазона.

На данных уровнях инструмент также будет предлагать порядка 170–190 б. п. премии к выпускам Ак Барс Банка (-/Ва3/ВВ), в частности, чуть более коротким облигациям серии 04 (YTP 7,84% @ апрель 2012 г.), что с учетом разницы в рейтингах (2–3 ступени) и более крепкого финансового профиля последнего банка выглядит для нас справедливым. Насколько мы понимаем, уже заявленное Татарстаном желание объединить 2 организации – вопрос достаточно долгосрочный, поэтому пока мы не склонны закладывать данный фактор в оценку справедливого значения спреда между облигациями банков. В то же время в более долгосрочной перспективе (или быстрее – в том случае, если появятся сигналы, недвусмысленно свидетельствующие о намерении акционеров провести слияние банков) данный фактор должен привести к сужению спреда облигаций ТФБ к выпускам Ак Барса и других организаций категории double-B.

При этом мы не исключаем, что по ряду причин – в том числе, возможно, из-за ожиданий относительно начала повышения ставок российским ЦБ – инвесторы могут запросить у ТФБ и более щедрую премию при первичном размещении долга.

К тому же инвесторы, не ожидающие существенного ослабления доллара относительно рубля в следующем году, вполне могут предпочесть выпуску БО-01 более короткие еврооблигации Tatfondbank 2012 (YTM 8,41% @ февраль 2012 г.). При конвертации рублей в доллары и хеджировании будущих платежей по нынешних форвардным курсам инвесторы смогут, по нашим оценкам, получить доходность в YTM 13,46% @ февраль 2012 г., которая более чем привлекательна, если держать инструмент до погашения (то есть абстрагируясь от фактора ликвидности). Менять доллары на рубли для участия в размещении ТФБ БО-01 с одновременным хеджированием валютных рисков, напротив, экономического смысла не имеет.