Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «облигации повышенного риска»

Машиностроение:

• СОЛЛЕРС, 2 (-/-/-) (YTM 12,71% при дюрации 2,18 года, бумага входит в Ломбардный список ЦБ) – спрэд к кривой доходности облигаций материнской Северстали (BB-/Ba3/B+) на уровне 515 б.п. выглядит необоснованно широко на фоне активного восстановления автомобильной отрасли и реализации новых проектов компанией. «Целевым» спрэдом видим уровень 300-320 б.п.

Металлургия:

• ЧТПЗ, БО-1 (-/-/-) (YTP 10,09% при дюрации 0,9 года): рост объемов реализации продукции ЧТПЗ позитивно сказался на результатах компании по МСФО: при росте долга с начала года на 16% показатель чистый долг/EBITDAснизился до 3,8х на фоне 5-кратного увеличения EBITDA до 9,2 млрд. руб. Запуск в т.г. цеха по производству ТБД позволит компании нарастить объем продаж в 2011 г. На фоне размещения 3-летнего выпуска РМК-Финанс с доходностью 10,64% годовых при спрэде к ОФЗ 394 б.п., ожидаем сужения спрэда к ОФЗ по бумагам ЧТПЗ до аналогичного уровня с текущих 452 б.п. (за последние 2 недели доходность ЧТПЗ, БО-1 уже снизилась на более чем 50 б.п.).

Туристический бизнес:

• Интурист, 02 (-/-/-)(YTM 12,51% при дюрации 1,34 года) – после создания СП с Thomas Cook у Интуриста на балансе останется только гостиничный бизнес, генерирующий основную долю EBITDA Интуриста. Мы ожидаем укрепления позиций Интуриста на рынке и повышения эффективности гостиничного бизнеса за счет создания СП. Кроме того, кредитный риск снижается поддержкой со стороны материнской АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-): за последние несколько недель спрэд к кривой Системы сузился с 590 б.п. до 486 б.п. По выпуску объявлена дополнительная оферта по цене 98,23% 29.07.2011 г.

СМИ:

• ПрофМедиа, 1 (B+/-/-) (YTM 10,89%, дюрация 2,24 года, бумага входит в Ломбардный список ЦБ): выпуск торгуется с премией около 200 б.п. к эмитентам реального сектора с рейтингов B+ и 120 б.п. – к банковским облигациям, что выглядит неоправданно широко, учитывая наличие в капитале сильного акционера (на 100% принадлежит холдингу Интеррос) и включение выпуска в Ломбардный список ЦБ.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Вчера котировки treasuries преимущественно консолидировались на достигнутых уровнях, слабо реагируя на новости из Европы. Ключевым ожидаемым событием на этой неделе являются данные по ВВП США за III кв. – пересмотр данных в сторону увеличения показателя сохранит давление на госбумаги США. В результате, вчера доходность UST’10 выросла на 1 б.п. - до 3,34%, UST’30 – осталась на уровне 4,44% годовых.

Наводнение рынков ликвидностью в рамках программы QEII проявляется в полной мере в виде роста акций и commodities, что в итоге формирует инфляционные ожидания в экономике США (нефть марки Brent торгуется уже выше $92 за барр. – у максимума за 26 недель). Так, президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Баллард заявил, что он крайне обеспокоен реакцией товарных рынков на реализацию программы количественного смягчения, отметив также, что экономический рост США в следующем году может оказаться выше прогнозов многих экспертов.

В результате, инвесторы сходятся во мнении, что попытки ФРС спровоцировать инфляцию увенчаются успехом. Это оказывает давление на treasuries, особенно на длинный конец кривой доходности госбумаг США.

В этом ключе рынки с нетерпением ждут выхода завтра уточненных данные по росту ВВП США за III кв. 2010 г., ожидая пересмотра темпов роста показателя в сторону увеличения с 2,5% до 2,8% в годовом выражении.

На этом фоне новости из Европы рынками воспринимаются достаточно вяло. Так, Moody's понизило рейтинги нескольких ирландских банков до «Baa1» - до суверенного уровня. Moody's также поместило на пересмотр с возможностью понижения рейтинги 30 испанских банков вслед за решением о пересмотре рейтинга Испании «Aa1», принятого ранее 15 декабря. Однако рынки успокоило заявление властей Китая, что КНДР предпримет «конкретные действия», чтобы помочь ЕС справится с долговым кризисом.

Таким образом, сегодня госбумаги США, вероятно, будут двигаться в боковом диапазоне при сохраняющемся давлении на их котировки.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Суверенные еврооблигации развивающихся стран двигаются вслед за рынком treasuries при невысокой активности торгов – инвесторы обеспокоены достаточно резким ростом доходностей по кривой UST. Пока доходности госбумаг США вошли в стадию консолидации у долгового рынка ЕМ есть шансы немного восстановить свои позиции.

Вчера доходность выпуска Rus’30 снизилась на 4 б.п. - до 4,90% годовых, RUS’20 – на 2 б.п. – до 5,05% годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 5 б.п. – до 156 б.п. Индекс EMBI+ снизился на 7 б.п. – до 251 б.п.

Перед публикацией ключевой макростатистики по США активность инвесторов снизилась, а рынки стали дрейфовать в боковом диапазоне. Вместе с тем, если падение котировок treasuries все же не будет продолжено, индекс EMBI+ вполне может снизиться еще на 30 б.п. при позитивной внешней конъюнктуре до минимумов т.г. – 220-225 б.п.

Дополнительным драйвером для облигаций стран СНГ может стать пересмотр прогноза долгового рейтинга Казахстана на «позитивный» со «стабильного» агентством Fitch Ratings, которое также подтвердило его на уровне «BBB-».

Рублевые облигации

Корпоративные облигации и РиМОВ

На рынке рублевого долга уже наблюдается подготовка участников к Новому году – инвесторы активно переформировывают свои портфели, частично перекладываясь в более надежные бумаги I эшелона и закрывая РЕПО. Отметим, что хотя на рынках наблюдается некоторая нервозность, связанная с неопределенностью относительно действий ЦБ по ставкам, большинство участников настроено оптимистично.

На денежном рынке объем свободной рублевой ликвидности в ЦБ вчера снизился после налоговых выплат до 895 млрд. руб., что, впрочем, не сильно отразилось на ставках на МБК - индикативная ставка MosPrime Rate o/n осталась в диапазоне 2,8%-2,9% годовых.

Инвесторы активно переформировывают свои портфели: часть инвесторов не хочет оставаться в бумагах II-III эшелонов на праздники, другие, наоборот, пользуются возможностью повысить доходность своих портфелей. При этом доходности бумаг III эшелонов пока остаются в восходящем тренде на ожиданиях повышения ставки ЦБ на ближайшем Совете директоров Банка России 24 декабря.

РОСНАНО (-/BB+/-) открыло 14 декабря 2010 г. книгу заявок на покупку облигаций серии 01, 02 и 03 общим объемом 33 млрд. руб. Срок обращения выпусков составит 7 лет. Ориентир по ставке купона составляет 8,5-8,9% (YTM 8,68-9,1%) годовых. С момента создания РОСНАНО в 2008 г. ГК уже смогла запустить перспективные профильные проекты, в т.ч. завод по производству диодов в Санкт-Петербурге, завод Микрон по производству микросхем, завод по производству радиофарм препаратов. Всего на текущий момент уже одобрено 104 проекта. Пока горизонт планирования деятельности РОСНАНО ограничен 2015 г., когда планируется довести годовую выручку от продаж нанопродукции в РФ до 900 млрд. руб. (при норме рентабельности порядка 30%), проинвестировав с 2008 по 2015 гг. 240 млрд. руб. В целом, кредитное качество РОСНАНО и структура выпуска облигаций выглядит привлекательно, за исключением длины займа в 7 лет. К основным факторам привлекательности выпуска хотелось бы отнести госгарантию РФ по погашению тела долга в 2017 г. (структура гарантии аналогична АИЖК); формирование резервов РОСНАНО для выплаты процентов по облигациям за счет возврата части имущественного взноса РФ, ожидаемый с 2013 г. активный выхода из «зрелых» проектов, что в значительной степени будет формировать выручку ГК. Также в 2013-2014 гг. не исключается IPO ГК, средства от которого также могут быть направлены на снижение долговой нагрузки РОСНАНО (в январе 2011 г. ожидается преобразование ГК в ОАО). Что касается прайсинга, то маркетируемая доходность соответствует кривой МТС-Вымпелком и, соответственно, предусматривает премию к АИЖК. 7-летний выпуск МТС, 7 (Ba2/BB/BB+) торгуется с доходностью 9,0% годовых (спрэд к ОФЗ 151 б.п.), АИЖК, 16 с доходностью 8,68% годовых (спрэд к ОФЗ – 110 б.п.). Прайсинг РОСНАНО дает спрэд к ОФЗ на уровне 117-159 б.п., в результате чего целевой диапазон размещения бумаг РОСНАНО может составить 8,8% - 9,0% годовых. Вместе с тем, учитывая длину займа (7 лет), привлекательность выпуска заметно снижается из-за ожидаемого роста волатильности рынков, что в большей степени отразится на переоценке именно длинных бумаг. В доходностях бумаг III эшелонов пока не полностью заложено повышение ставок в I кв. 2011 г. на 0,25 п.п., и мы рекомендуем ориентироваться по доходности бондов РОСНАНО ближе к 9,0% годовых. Отметим, что, перспективы вхождения в ломбард бумаг РОСНАНО несколько нивелируют данный негативный фактор.