РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчерашний день можно считать отличной иллюстрацией пословицы «беда не приходит одна»… Негативные новости поступали со всех сторон. Возглавляет список (пусть и ожидаемое) заявление представителей американских демократов и республиканцев о неспособности пока достичь договоренности об источниках изыскания 1,2 трлн долл. для сокращения дефицита бюджета в течение 10 лет (вышло уже после закрытия бирж). Заслуживают также внимания новости о пересмотре Министерством финансов Германии прогноза роста национальной экономики до 0,5–1,0% в следующем году, равно как и заявление агентства Moody's об обеспокоенности ростом стоимости заимствований для Франции. На этом фоне вчерашняя статистика по продажам домов в США, превзошедшая ожидания рынка, выглядит каплей в море.

Специфика нынешней ситуации состоит в том, что большинство возможных источников негатива уже известны участникам рынка. Другое дело, что их количество зашкаливает (суверенные долги стран PIIGS и их способность реализовывать austerity measures / бюджетная дисциплина и суверенные рейтинги крупнейших развитых стран / экономическая рецессия (как минимум в Еврозоне) / устойчивость мировой финансовой системы и т.д.) – и никогда нельзя знать, откуда поступит новая негативная новость.

В подобных условиях, безусловно, инвесторам остается идти в активы, считающиеся безрисковыми, – так, доходность UST10 вчера снизилась на 4 б.п. до 1,96% – и стараться ухватывать крупицы «ненегативных» новостей. Сегодня такими крупицами могут стать решение агентств Moody's и S&P не понижать суверенный рейтинг США вслед за очередным провалом бюджетных переговоров между республиканцами и демократами и заявление Fitch о том, что оно, скорее всего, ограничится понижением прогноза по рейтингу страны на «негативный».

Российские еврооблигации на этом фоне ожидаемо продавали – RUSSIA 30 завершала день на отметке 116,375% от номинала (против 117,50% вечером пятницы), VIP22 распродали до 84,75% (85,875% соответственно). Не избежали подобной участи и рублевые долги - выпуски ОФЗ потеряли в цене в среднем до 50 б.п., котировки корпоративных инструментов также преимущественно снижались.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Вся надежда на аукционы

Выплаты трети начисленного по итогам третьего квартала НДС прошли в понедельник без существенных потрясений. Банки нарастили задолженность по операциям прямого однодневного РЕПО на 38,4 млрд руб. (до 228 млрд руб.), однако этого оказалось недостаточно, чтобы сохранить объем ликвидных активов неизменным. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ за день сократилась на 22,5 млрд руб., в результате чего нетто-отток ликвидности в связи с налоговыми выплатами можно оценить примерно в 60,8 млрд руб. Учитывая то, что объем НДС к выплате мы оцениваем в 200–220 млрд руб., 140–160 млрд руб. должны были поступить из бюджета в виде расходов, компенсировав тем самым отток средств из банковской системы.

Стоимость заимствования на рынке МБК в понедельник находилась в довольно широком диапазоне 4,0–5,5%, а сегодня утром кредитные организации выставляют котировки на уровне 4,75–5,25% (ставки o/n для банков первого круга). Сегодня ЦБ проведет аукцион РЕПО на 7 дней, спрос в рамках которого, вероятно, окажется довольно высоким. Кроме того, депозитный аукцион сегодня проведет Минфин: ведомство предложит банкам рефинансировать имеющуюся задолженность по инструменту (погашение очередного депозита состоится в среду) на сумму 95 млрд руб. до 7 декабря. Учитывая более высокую ставку Минфина (минимальная стоимость бюджетных средств на аукционе установлена на уровне 5,85%, в то время как недельные средства под залог ценных бумаг в ЦБ можно получить под 5,26%), банки, вероятно, продолжат реструктурировать задолженность, рефинансируя обязательства в ЦБ, а не в Минфине.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

МТС: сильные результаты за 3К11 по US GAAP

Новость: МТС вчера опубликовали финансовые итоги 3К11 по US GAAP и провели телеконференцию для инвесторов. В целом кредитный профиль компании остается сильным, в том числе благодаря консервативной рыночной стратегии в России, обеспечивающей довольно устойчивую (особенно по сравнению с конкурентами) динамику рентабельности, а также умеренному левериджу.

Мы не исключаем, что в начале следующего года успешное погашение короткого выпуска MOBTEL12 станет драйвером роста интереса к длинному выпуску MOBTEL20, что позволит бумаге сократить текущие премии к корпоративным выпускам «investment grade» (например, премия к TMENRU20 сейчас превышает 160 б.п.). В то же время на текущий момент более интересной идеей нам представляется покупка длинных выпусков Вымпелкома, которые сейчас торгуются с рекордными, и, на наш взгляд, фундаментально необоснованными премиями к MOBTEL20 – 215–235 б.п. в терминах Z-Спреда.

Комментарий: Наши основные выводы из опубликованных цифр представлены ниже:

Выручка и прибыль: устойчивая динамика рентабельности. Выручка компании в 3К11 выросла на 5% кв/кв и на 13% г/г, EBITDA – на 11% кв/кв и на 9% г/г. Консолидированная норма прибыли EBITDA выросла на 2,3 п.п. кв/кв до 44%, рентабельность российского сегмента – на 2,4 п.п. до 45,1%, что компания объясняет не только влиянием сезонных факторов (рост деловой активности в 3-м квартале), но и позитивными изменениями в операционном бизнесе: ростом объема услуг с высокой добавленной стоимостью, улучшением прибыльности фиксированной связи, а также снижением комиссионных вознаграждений по мере снижения продаж сим-карт и увеличения доли реализации через собственную торговую сеть.

Динамика рентабельности МТС в России выгодно отличает компанию от одного из основных конкурентов – Вымпелкома, норма прибыли EBITDA которого в России в 3К11 снизилась до 40% (-7 п.п. г/г, против -0,4 п.п. у МТС). В то же время разница является прямым следствием разной стратегии на рынке в текущем году: количество абонентов сотовой связи МТС в России во 2-3К11 снижалось, и год к году рост в 3К11 составил всего 0,6%, против 10% г/г у Вымпелкома.

Денежный поток: основные траты по инвестициям еще впереди. В 3К11 МТС сгенерировала 615 млн долл. свободного денежного потока (около 1,5 млрд долл. за 9М11). Средства главным образом были направлены на финансирование дивидендов за 2010 год – общий объем выплат в 3К11 превысил 1 млрд долл. Помимо собственных средств МТС использовала и заемные источники: чистый объем привлечений по отчету о движении денежных средств составил 550 млн долл. в 3К11. В том числе в июле компания продала «в рынок» облигации выпуска МТС-2 на 6,3 млрд руб., которые до этого были выкуплены по оферте.

Несмотря на некоторое ускорение реализации инвестиционной программы в 3К11, существенный объем запланированных инвестиций МТС по-прежнему приходится на 4-й квартал. Компания подтвердила прогноз по капитальным вложениям на 2011 год на уровне 22–24% выручки (2,7-3 млрд долл., исходя из текущего косенсус-прогноза Bloomberg), тогда как за 9М11 было проинвестировано лишь 1,5 млрд долл. (16,1% выручки).

Ждем сокращения имеющейся «подушки ликвидности» по итогам года. Дополнительное давление на денежный поток в 4К11 окажет финансирование M&A сделок: в октябре МТС объявили о приобретении оператора кабельного телевидения и ШПД в Татарстане (сумма сделки – 180 млн долл., учитывая чистый долг приобретаемой компании). Кроме того, в декабре компания планирует закрыть сделку по покупке 29% МГТС у АФК «Система» (21 млрд руб. включая долг, или около 673 млн долл.). «Пик» инвестиционных расходов в 4К11 вероятно приведет к сокращению подушки ликвидности на балансе (порядка 1,5 млрд долл. на 30/09/11) по итогам года. При этом, учитывая крупные выплаты по долгу в начале 2012 г. (погашение MOBTEL12 в январе на 400 млн долл.), мы не исключаем, что компания вновь прибегнет к заемным источникам – хотя, вероятно, в довольно ограниченном объеме: в ходе конференц-звонка менеджмент заявил, что компания не планирует существенных новых привлечений в среднесрочной перспективе.

Динамика долга отражает «валютную переоценку». Несмотря на чистые привлечения в 3К11, долг по балансу в 3К11 сократился на 200 млн долл., что отражает эффект валютной переоценки: почти 80% долга МТС номинировано в рублях (курс доллара к рублю за квартал вырос на 15%). В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж составил 1,1х.

В ходе конференц-звонка менеджмент вновь уверил, что компания планирует в срок погасить выпуск MOBTEL12 в январе 2012 г., в то же время не предоставив дополнительных подробностей. Мы полагаем, что успешное исполнение обязательств по бумаге, ставшей предметом опасений инвесторов в текущем году (из-за незаконченной судебной тяжбы с компанией Nomihold Securities), должно стать поводом для роста интереса к длинному выпуску компании – MOBTEL20.