РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

US Treasuries вчера закрылись в плюсе на фоне сохраняющихся опасений инвесторов по поводу разрешения ситуации в Греции, а также в преддверии выступления Дж. Йеллен перед Конгрессом. UST 10 закрылись на 5 б.п. ниже по доходности – у отметки 2,06%.

Греция достигла предварительных договоренностей о продлении на 4 месяца действующей программы финансовой помощи, сегодня должна предоставить список экономических реформ. Фондовые площадки в понедельник отреагировали ростом, евро – снизился на 0,4%.

Сегмент российских еврооблигаций вчера находился под давлением дешевеющей нефти и пятничного понижения суверенного рейтинга Moody’s. RUSSIA 30 в понедельник открылась по доходности выше на 20 б.п. (-1,1 п.п. в цене), после роста на 17 б.п. в пятницу. Выпуски первого эшелона завершили торги на 1,0-2,0 п.п. ниже пятничных уровней.

Локальный рынок в пятницу закрылся в минусе, не успев при этом отыграть решение Moody’s. Кривая ОФЗ за день прибавила 10-15 б.п. на дальнем конце и около 20-35 б.п. в сегменте 2-5 лет. Спред 13л-5л чуть расширился на 5 б.п. до -50 б.п. Сегодня снижение может продолжиться на отыгрывании рейтинговых действий.

Минфин объявляет параметры нового аукциона. Учитывая не самые благоприятные для размещения условия, ведомство может сократить объем первичного предложения и сделать выбор в пользу ставшего ранее популярным трехлетнего флоатера.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Moody’s понизило кредитный рейтинг России до спекулятивного уровня Ва1, прогноз - негативный. Последствия для российских активов

Снижение рейтинга мотивировано ухудшением среднесрочных перспектив роста российской экономики, а также ожидаемым ухудшением государственных финансов и сокращением валютных резервов. Кроме того, Moody’s видит «крайне низкую, но растущую вероятность» того, что западные санкции из-за развития ситуации на Украине могут привести к решениям, напрямую или косвенно подрывающим своевременное обслуживание внешнего долга.

Moody’s ожидает падения реального ВВП на 5,5% г/г в текущем году и еще на 3% в 2016 г. на фоне негативного эффекта снижения цен на нефть, девальвации рубля и санкций на экономический рост, инвестиции, инфляцию и уровень уверенности экономических агентов. Прогноз по динамике ВВП остался неизменным по сравнению с предыдущим понижением рейтинга 16 января (до Baa3). При этом Мoody’s остается наиболее пессимистичным из всех трех агентств (S&P - снижение реального ВВП на 2.7% г/г в 2015 г., Fitch – на 4% г/г). Прогноз по инфляции на 2015 г. - 15% (декабрь к декабрю), оценка на 2016 г. - 9%.

Агентство отмечает низкий государственный долг и наличие существенного запаса прочности благодаря большим валютным резервам (330 млрд долл. на конец 2014 г., по методологии Moody's, не включающей активы банков в валюте на балансе в ЦБ). В то же время валютные резервы могут сократиться более чем вдвое в текущем году на фоне потребности в валютной ликвидности со стороны государственного и частного сектора для выплат по внешнему долгу, а также оттока капитала.

В пресс-релизе Moody’s не приводит прогнозов по капитальному счету. В то же время некоторая дополнительная информация приведена в пресс-релизе Минфина, в котором ведомство выражает мнение о нереалистичности прогнозов Moody’s – в частности, оттока капитала в 2015 г. на уровне 272 млрд долл. По данным Минфина, агентство также закладывает инфляцию «выше 22% в 2015 г.» (в пресс-релизе не уточняется за какой период приведен показатель – мы полагаем, что речь может идти о «пиковом» значении в течение года).

Moody’s полагает, что фискальные (консолидация бюджета) и монетарные (действия ЦБ) меры властей не смогут преломить негативный тренд в экономике на фоне «конфликта целей» экономической политики. В частности, слишком быстрое снижение ставок ЦБ грозит ростом инфляции и девальвацией рубля, что приведет к дальнейшему замедлению экономического роста.

Негативный прогноз отражает опасения агентства о потенциальных более существенных политических / экономических шоках из-за конфликта на Украине или нового снижения цен на нефть. В частности, вероятность введения новых санкций сейчас выше, чем вероятность отмены существующих в течение ближайших месяцев. В этом случае агентство может вновь понизить рейтинг.

Реакция рынков

Вчера российские еврооблигации находились под давлением продавцов – суверенные бумаги потеряли в цене 1,0-2,5 п.п. Российский CDS расширился на 14 б.п. до 510 б.п. Курс рубля в отсутствие российских участников потерял 2,6% к доллару (до 63,7 руб.). В то же время рынки отыгрывали не только снижение рейтинга, но и падение нефтяных котировок. Не исключено, что оба этих фактора могли стать поводом для фиксации прибыли в российских евробондах.

В целом российские суверенные бумаги по-прежнему выглядят дешево относительно бумаг стран с рейтингом Double B, что может говорить о том, что негативные рейтинговые действия уже «в цене». Поэтому существенной длительной просадки в котировках мы не ожидаем.

Последствия снижения рейтинга

Локальные гособлигации – минимальный эффект. Суверенный рейтинг РФ в локальной и иностранной валюте по методологии Moody's не отличается. Как следствие, ОФЗ получили первый спекулятивный рейтинг в локальной валюте, при этом «средний» рейтинг пока остается инвестиционным. Последствия этого шага, как мы уже писали ранее, комментируя понижение суверенного рейтинга от S&P, некритичны с точки зрения позиционирования иностранных инвесторов относительно индексов: ОФЗ выбывают только из «IG-only» субиндекса GB EM Global Diversified (привязано бумаг ~на 0,2 млн долл., исходя из доли России в индексе), в индексе Barclays Aggregate ОФЗ остаются.

Суверенные еврооблигации: умеренно негативно. Переход «среднего» рейтинга РФ в иностранной валюте в спекулятивную зону приведет к выбытию суверенных евробондов из индекса Barclays Aggregate – исходя из текущей доли, объем продаж может составить ~1.7 млрд долл. Кроме того, российские бумаги «выпадают» из IG субиндекса EMBI Global (возможные потери – 2.3 млрд долл.). Возможны также продажи со стороны консервативных институциональных инвесторов, ориентирующихся на средний рейтинг. В то же время отметим, что, учитывая даунгрейд от S&P и негативные прогнозы от других агентств, многие иностранные инвесторы могли заранее сократить долю российского риска в портфелях, «опередив» исключение из индексов.

Рейтинги компаний и банков. Снижение суверенного рейтинга приведет к пересмотру рейтингов евробондов российских компаний и банков: Moody’s одновременно понизило страновой потолок рейтингов в иностранной валюте до суверенного уровня, Ba1. Как следствие, возможно исключение из бенчмарк-индексов евробондов российских заемщиков, переходящих в «спекулятивную» категорию по среднему рейтингу, и соответствующие продажи со стороны инвесторов, ориентирующихся на индексы.

Потолок по рейтингам в локальной валюте остается в инвестиционной категории, Baa3. Это предполагает потенциальную возможность установления рейтинга по рублевым инструментам наиболее надежных заемщиков на уровне выше суверенного. На настоящий момент «локальный» рейтинг от Moody’s выше суверенного на одну ступень у Газпрома (Ваа2).

Инвестиционные декларации пенсионных фондов: нейтрально. После внесенных в конце прошлого года изменений допустимый кредитный рейтинг облигаций для инвестирования средств пенсионных накоплений НПФ устанавливается отдельным распоряжением совета директоров ЦБ: с 16 февраля рейтинг привязан к суверенному «минус 3 ступени». Минимальный рейтинг для покупки бумаг в расширенный инвестиционный портфель государственной управляющей компании пока остается на уровне ВB+/Ва1 (в локальной или иностранной валюте), при этом ГУК не обязана продавать бумаги, если рейтинг остается не ниже BB-/Ba3.

Реакция рынков на потерю инвестиционного рейтинга: примеры других стран. В свете рейтинговых действий в отношении России интересным представляется существующий «опыт» других суверенных заемщиков по переходу из инвестиционной в спекулятивную категорию. Стоит отметить, что он заметно различается, так как на динамику активов / спредов оказывали влияние и другие глобальные / «country-specific» факторы. Кроме того, рейтинги, как правило, «запаздывают» относительно реакции рынков. В целом мы не нашли примеров существенного расширения спредов после «свершившегося факта» даунгрейда.

- Хорватия в декабре 2012 г. потеряла первый рейтинг инвестиционного уровня (S&P), а в феврале 2013 г. - второй (Moody's). На потерю первого рейтинга CDS спред почти не отреагировал, после потери второго рейтинга инвестиционного уровня CDS спред вырос на 13 б.п. на следующий день и на 64 б.п. в течение двух месяцев (до 342 б.п.).

- Болгария потеряла один рейтинг инвестиционного уровня в декабре 2014 г. (два других пока остаются в инвестиционной категории): это привело к расширению CDS спреда примерно на 40 б.п. (до 220 б.п.) в течение недели.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: в преддверии крупных выплат в бюджет

В преддверии крупных налоговых выплат 25 февраля (по нашим оценкам, около 500 млрд руб. в уплату НДС, НДПИ и акцизов) ЦБ не стал увеличивать предоставление ликвидности банкам, сохранив лимит по недельному РЕПО практически без изменений (1,43 трлн руб. против 1,45 трлн руб. неделей ранее). Кредитные организации сохраняют некоторый запас свободных средств – остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ составляют 1,4 трлн руб. – однако, на наш взгляд, этого объема может быть недостаточно, что окажет давление на ставки денежного рынка.

В пятницу стоимость краткосрочного банковского рефинансирования находилась вблизи ключевой ставки ЦБ: MosPrime «овернайт» – 15,55%; однодневная ставка по междилерскому РЕПО – 15,23%. Чистая ликвидная позиция банков (-4,6 трлн руб.) улучшилась на 61 млрд руб.

В пятницу состоялись 4 аукциона валютных кредитов: на всех был отмечен относительно высокий спрос на ликвидность. В ходе двух аукционов валютного РЕПО банки выбрали все 5,5 млрд долл., предложенные на 1 год, и 2,05 млрд долл. (лимит – 3,5 млрд долл.) – сроком на 28 дней. В рамках кредитов под нерыночные активы банки привлекли 2,5 млрд долл. (лимит – 4 млрд долл.) сроком на 28 дней и 0,9 млрд долл. (лимит – 1 млрд долл.) сроком на 1 год. Общая задолженность перед ЦБ по валютным кредитам составила 29,5 млрд долл.

По итогам торгов на валютном рынке в понедельник рубль ослаб к доллару на 1,64 коп. (-2,6%, до 63,70 руб.) и к евро – на 1,49 коп. (-2,1%, до 72,32 руб.) на фоне дешевеющей нефти. Апрельский фьючерс Brent снизился в цене на 2,5% до 58,70 долл./барр. Кроме того, национальная валюта отыгрывала новость о снижении агентством Moody's суверенного рейтинга России до спекулятивного уровня (до Ba1 с Baa3). Сегодня утром доллар стоит 63,3 руб., евро – 71,70 руб.