КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Статистика инвесторам понравилась

Пятница на рынке еврооблигаций была сравнительно спокойной. В первой половине дня участники рынка воздержались от активных действий в ожидании американских данных по рынку труда. Данные были позитивно интерпретированы рынком. После их выхода последовал резкий рост доходностей американских КО: доходность UST10 подскочила более чем на 15 б. п., однако за тем отыграла вниз, снизившись в район 2,70%. В таких условиях участники рынка воздержались от активных действий. По результатам дня котировки Russia 30 (YTM 4,34%) потеряли около 1/4 фигуры, последняя сделка прошла по цене 119 1/8%. По итогам дня спред Russia 30 к UST7 (YTM 2,06%) сократился до 219 б. п. (-5 б. п.). Российский CDS5-спред сузился до 161 б. п. (-5 б. п.).

Обратить внимание на Transneft 14

Среди корпоративных выпусков отметим Transneft 14 (YTM 4,17%), который «пострадал» в результате локальной распродажи на прошлой неделе: выпуск торгуется над кривой Транснефти.

Статистика сохранила инвесторам надежду на продолжение восстановления экономики

Опубликованная в США в пятницу долгожданная статистика по рынку труда превзошла ожидания инвесторов. Число созданных рабочих мест в августе сократилось на 54 тыс., при этом данные за июль были пересмотрены в сторону улучшения (с -131 тыс. до -54 тыс.). Увеличение занятости в частном секторе составило 67 тыс., превысив ожидания на 27 тыс.

Уровень безработицы в августе составил 9,6%: увеличение показателя, по всей видимости, было обусловлено ростом экономической активности среди населения (в августе число людей, находящихся в поиске работы, возросло на 550 тыс.).

Мы полагаем, что улучшение ситуации на рынке труда является позитивным фактором, однако пока можно говорить лишь о некоторой стабилизации ситуации, а не о начале восстановления. Динамика ряда индикаторов по-прежнему указывает на хрупкость экономического роста. В частности, индекс уверенности в сфере услуг в США в августе сократился до минимума за 7 месяцев и составил 51,5 п.

В США выходной день

Сегодня, скорее всего, нас ждет спокойный день на рынке еврооблигаций: в последние недели, как правило, основная активность начиналась с открытием североамериканских финансовых рынков, которые сегодня будут закрыты.

В течение недели, однако, значимых статистических публикаций не ожидается, и, как следствие, участники рынка могут продолжить аккуратные покупки на фоне притока денег в облигационные фонды развивающихся рынков.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Неделя на денежном рынке не обещает негативных сюрпризов

Ситуация на российском денежном рынке остается благоприятной. Сокращение остатков на к/с на 52 млрд руб. в пятницу было компенсировано приростом средств на депозитах в ЦБ на 77,4 млрд руб., в результате чего объем накопленной банками ликвидности составил 1,12 трлн руб. Столь высокий запас прочности обеспечивает сохранение низких ставок на рынке МБК: стоимость заимствования на срок o/n составила 2,65%, индикативная ставка MOSPRIME 3m осталась на уровне 3,75%.

На предстоящей неделе шоков, способных негативно повлиять на уровень ставок, мы не ожидаем. В среду банкам предстоит вернуть в бюджет 32 млрд руб. с депозитов, а также погасить задолженность по необеспеченным кредитам перед ЦБ на сумму 1,6 млрд руб. При этом Минфин во вторник предложит банкам заместить средства федерального бюджета на своих депозитах: в рамках аукциона планируется разместить 50 млрд руб. под 4,4% на срок 3 месяца. Хотя мы не ожидаем, что у банков возникнет потребность в дополнительной ликвидности, наличие подобной опции может позитивно сказаться на настроениях игроков.

Кроме того, ЦБ завтра проведет аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения на сумму 1,2 млрд руб. Учитывая дороговизну средств (11,25% годовых на срок 5 недель), а также низкую потребность банков в ликвидности (объем погашений по данному инструменту рефинансирования на предстоящей неделе не превысит 1,6 млрд руб., а по факту, вероятно, окажется значительно ниже), мы не ожидаем наличие высокого спроса в рамках данного аукциона.

В среду Минфин проведет аукцион по доразмещению двух выпусков ОФЗ (с погашением в 2016 и 2013 гг.) на общую сумму 65 млрд руб. Мы ожидаем, что фактический объем выручки от аукциона окажется значительно меньше.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рублевые облигации: по-прежнему в зеленой зоне

С приходом сентября на рублевый долговой рынок постепенно стала возвращаться активность. В пятницу игроки продолжили умеренные покупки бумаг эмитентов как первого, так и второго эшелона; в то же время изменения котировок большинства инструментов не превышали 10–20 б. п. По всей видимости, участникам рынка недостаточно внешнего позитива для начала активных покупок рублевых бумаг, а поиск внутренних драйверов для роста остается вопросом открытым.

Отметим также постепенное возвращение интереса игроков к инструментам с более длинной дюрацией. Первым данным фактом сумел воспользоваться Мечел, размещавший облигации 13-й и 14-й серий: бумаги имеют 10-летний срок обращения с офертой через 5 лет, при этом ставка полугодовых купонов до оферты была установлена на уровне 10,0% годовых (изначально диапазон составлял 9,75–10,50%).

В то же время мы не считаем данные уровни привлекательными для инвестирования в бумаги Мечела, учитывая, в частности, что аналогичную доходность предлагают более короткие облигации Сибметинвест-1 и Сибметинвест-2 (YTP 10,25% @ октябрь 2014 г.).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Возможные последствия приватизации Транснефти для долговых бумаг эмитента

Новость: В пятницу Николай Токарев, глава Транснефти, прокомментировал возможную приватизацию компании (все цитаты – согласно сообщению Интерфакса). В частности, падение доли государства в компании ниже 75,0% может поставить компанию перед необходимостью «одномоментно вернуть кредиторам порядка 4,0 млрд долл.» (имеется в виду ее задолженность по облигациям). Как следствие, Транснефти пришлось бы перекредитовываться «на более жестких условиях».

Комментарий: Мы бы хотели обратить внимание участников рынка еврооблигаций на следующие моменты относительно возможного досрочного погашения облигаций:

- Условия выпусков еврооблигаций Transneft 12/12E/14 (общим объемом около 2,7 млрд долл.) предполагают возникновение у держателей бумаг права на досрочное погашение долга в том случае, если государство перестает контролировать 100,0% голосующих акций компании. У держателей бумаг Transneft 13/18 (общим объемом 1,65 млрд долл.) аналогичное право возникает в том случае, если доля государства опускается ниже 75,0% голосующих акций компании или ниже 50,0% ее совокупного капитала. В настоящее время, напомним, государство контролирует 100,0% обыкновенных акций Транснефти и 78,1% ее совокупного капитала (остальное – доля привилегированных акций).

Насколько мы пониманием, к настоящему моменту окончательно решение относительно того, какая доля в Транснефти будет продана, еще не принято. Тем не менее, исходя из сообщений СМИ, у нас сформировалось мнение о том, что государство не будет продавать более 25,0% обыкновенных акций компании. Следовательно, возможная приватизация станет триггером «смены контроля» (change of control) лишь для выпусков Transneft 12/12E/14.

Необходимо заметить, что все еврооблигации компании довольно давно торгуются по цене выше номинала, следовательно, доля держателей бумаг, желающих предъявить их к досрочному погашению по номиналу, не должна быть высокой. Более того, мы полагаем, что Транснефть при необходимости сможет почти полностью обезопасить себя от досрочного погашения данных долгов, если выйдет к кредиторам с просьбой отказаться от права за определенное вознаграждение (consent fee).

- Согласно условиям эмиссии рублевых облигаций Транснефти серий 01/02/03 совокупным объемом 135,0 млрд руб. (или около 4,4 млрд долл.), уменьшение доли государства в компании не является напрямую событием, которое предоставляет держателям бумаг право требовать досрочного погашения долга. Однако в том случае, если подобным правом решат воспользоваться держатели еврооблигаций Транснефти, владельцы рублевых облигаций могут попытаться доказать возникновение у них аналогичного права в соответствии с одним из триггеров, прописанных в проспекте эмиссии:

- «предъявление к досрочному погашению по требованию владельцев других облигаций Эмитента и/или облигаций, обеспеченных поручительством Эмитента в соответствии с условиями выпуска указанных облигаций, включая, но не ограничиваясь, рублевые, валютные и еврооблигации как уже размещенные, так и размещаемые в будущем на сумму, превышающую эквивалент 50 млн долларов США».

Мы, в свою очередь, хотели бы обратить внимание на то, что Эмитентом рублевых облигаций выступает ОАО «Транснефть», в то время как эмитентом еврооблигаций – TransCapitalInvest Ltd. Следовательно, у держателей рублевых бумаг компании могут возникнуть проблемы с тем, чтобы доказать, что дополнительный пут-опцион по еврооблигациям Транснефти подпадает под вышеупомянутый пункт проспекта эмиссии рублевых бумаг.

К тому же мы видим достаточно высокую вероятность того, что в любом случае держатели рублевых облигаций Транснефти не будут добиваться досрочного погашения долга, учитывая как привлекательные условия выпуска (плавающий купон по бумагам с маржой в 2,0% (для серий 01 и 02) и 2,4% (для серии 03) над ставкой годового РЕПО ЦБ), так и структуру владельцев бумаг.

Мы сохраняем свою уверенность в силе кредитного профиля Транснефти и полагаем, что просадка котировок может стать удачным поводом для открытия длинных позиций в наиболее «пострадавшем» за последнюю неделю выпуске Transneft 14 (YTM 4,17% @ март 2014 г.).

Облигации Русфинанс Банка и биржевые облигации Росбанка – за что премия?

Новость: В прошлый четверг Русфинанс Банк открыл книгу по размещению 5-летних облигаций серий 08 и 09 совокупным объемом 4,0 млрд руб. Ориентир ставки полугодовых купонов составляет 7,75–8,25%, что соответствует доходности YTP 7,90–8,42% к оферте через 2 года. Закрытие книги состоится 16 сентября в 17:00 мск, техническое размещение выпусков – 20 сентября (для облигаций серии 08) и 21 сентября (серия 09).

Комментарий: После объявления ориентира доходности по облигациям Русфинанс Банка, на 100% принадлежащего французской группе Societe Generale (A+/Aa2/A+), нельзя было не заметить, что бумага предлагает 70–120 б. п. премии к текущим котировкам Росбанк БО-01 (YTM 7,2% @ июнь 2012 г.) – сходной по дюрации бумаге эмитента, контрольный пакет которого также принадлежит SocGen. Мы видим следующие обоснования премии между облигациями двух банков:

- Росбанк – более универсальная организация с куда меньшей зависимостью от фондирования SG. Активная часть баланса Русфинанс Банка предельно проста: банк поддерживает небольшой запас ликвидности и не инвестирует в ценные бумаги, а 78,8% кредитного портфеля гросс (согласно отчетности по МСФО за 2009 год) приходится на долю ключевого сегмента бизнеса – автокредитования физических лиц. Обязательства банка при этом на 79,8% состоят из депозитов материнской компании и прочего фондирования связанных сторон.

Росбанк, напротив, держит внушительную «подушку ликвидности» (139,7 млрд руб. денежных средств и эквивалентов на конец 2009 года по МСФО, или 30,3% совокупных активов), при этом активно кредитуя как физических, так и юридических лиц и не менее активно привлекая их депозиты. Доля фондирования связанных сторон в обязательствах банка составляет существенно более скромные 19,7%.

- Росбанк – центр будущей группы российских активов SG. Мы напоминаем, что в рамках идущего сейчас объединения российских активов SocGen Росбанк и Банк Сосьете Женераль Восток будут слиты в единую структуру, 100%-ными «дочками» которой станут Русфинанс Банк и банк DeltaCredit. Для Русфинанс Банка ситуация может измениться в том, что фондирование, которое прежде исходило непосредственно от SocGen, будет отныне предоставляться объединенными Росбанком и БСЖВ, финансовое положение которых не так крепко (на аналогичный риск обращало в свое время внимание и агентство Moody’s).

- Разница в кредитном качестве – отражение в рейтингах. Рейтинги Росбанка и Русфинанс Банка от Moody’s находятся на одном уровне – «Ваа3». Однако если вес фактора поддержки со стороны материнской компании в рейтинге Росбанка составляет 2 ступени, то у Русфинанс Банка на момент присвоения рейтинга в июле 2007 года вес данного фактора составлял 5 ступеней (как мы понимаем, к настоящему времени ситуация не изменилась). Следовательно, Moody’s по-разному оценивает уровни собственной кредитоспособности обеих организаций.

Справедливости ради заметим, что Русфинанс Банк имеет лучшее качество кредитного портфеля, стабильно добивается рентабельности активов на уровне выше 2,0% (пока недостижимый уровень для Росбанка), имеет более высокие показатели маржи и совокупной достаточности капитала (см. таблицу ниже).

Таким образом, облигации Русфинанс Банка должны предлагать премию к бумагам Росбанка. Однако мы находим справедливым значение такой премии в 30–50 б. п.: мы напоминаем, что облигации Газпром нефти, к примеру, традиционно дают премию не более 50 б. п. к бумагам Газпрома, а облигации ВТБ-24 – к бумагам ВТБ. Мы видим привлекательным участие в размещении облигаций Русфинанс Банка даже по нижней границе указанного организаторами диапазона.