РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Позитивный настрой на финансовых рынках, превалировавший в первую неделю 2013 г. на фоне краткосрочного решения проблемы fiscal cliff, постепенно сменяется осторожностью инвесторов в преддверии старта сезона отчетности в США. По итогам вторника S&P 500 снизился на 0,3%, а доходность UST10 опустилась на 3 б.п. до 1,87%. Индекс VIX, тем не менее, остается на минимальных с августа прошлого года уровнях – около 13,5 п.

Американским политикам удалось решить проблему fiscal cliff в первые дни нового года, что привело к ралли в рисковых активах. Индекс S&P 500 с 28 декабря 2012 г. прибавил почти 4% и достиг максимальных за 5 лет уровней, доходность UST10 за тот же период выросла на 17 б.п. Тем не менее как сам процесс решения проблемы fiscal cliff, так и его итоги вызывают у нас определенную обеспокоенность (см. Темы глобального рынка).

Среди членов ФРС наметились расхождения по вопросу «неограниченного» характера QE3 – об этом свидетельствует протокол последнего заседания FOMC (опубликован 3 января). Однако, учитывая все еще скромный рост payrolls (в декабре – на 155 тыс.), мы сомневаемся в сокращении объемов выкупа Treasuries и MBS в 2013 г. с текущих 85 млрд долл. в месяц.

Экономики США и Китая продолжают демонстрировать признаки восстановления, в то время как ситуация в Европе остается напряженной. Показатели деловой активности в промышленности и сфере услуг в США выросли в декабре 2012 г., а аналогичные показатели КНР также носили преимущественно позитивную динамику. Безработица в еврозоне в ноябре достигла очередного исторического максимума – 11,8%.

Российские евробонды отыгрывали во вторник урегулирование проблемы fiscal cliff. RUSSIA 30 (YTM 2,63%) подорожала на 0,6 п.п. до 127,64% (что в целом соответствует уровням конца 2012 г.). Спред к UST10 достигал в первых числах 2013 г. очередного исторического минимума (60 б.п.), однако к текущему моменту расширился до 76 б.п. В долгосрочных корпоративных и банковских выпусках рост котировок достигал 2,5-3,4 п.п.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

США: «Урегулируй проблему fiscal cliff и получи две новых в подарок – уже в феврале!»

2 января 2013 г., после многих недель напряженных межпартийных переговоров, Б. Обама подписал одобренный обеими палатами Конгресса документ, предотвращающий «фискальный обрыв», но не содержащий ни долгосрочного плана снижения дефицита, ни положения об увеличении потолка госдолга.

Главные положения нового закона выглядят следующим образом:

- налоговые ставки были сохранены на прежнем уровне для всех граждан, чей годовой доход не превышает 400 тыс. долл. Для остальных максимальная налоговая ставка повышена до 39,6% с 35%;

- повышены налог на дивиденды и налог на прирост капитала (до 20% с 15%);

- повышен налог на жилье (до 40% с 35%);

- отменены вычеты по налогу на зарплату;

- автоматический секвестр бюджетных расходов отложен на два месяца.

В совокупности утвержденные меры (по прогнозу Бюджетного комитета Конгресса) снизят дефицит 2013 г. на 157 млрд долл. В случае наступления fiscal cliff это снижение составило бы 600 млрд долл.

Долгосрочная проблема бюджетного дефицита и растущего госдолга так и не была решена, а отложенный на февраль вопрос секвестра и потолка госдолга может оказаться для рынков еще более значительным источником напряженности, чем сама проблема «фискального обрыва». Отметим однако, что сценарий дефолта США кажется нам маловероятным, а вот снижение суверенного рейтинга может произойти уже в марте, учитывая негативную оценку, данную рейтинговыми агентствами по итогам урегулирования fiscal cliff.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: заметный рост ликвидности

Чистая ликвидная позиция выросла на 800,4 млрд руб.

Приток госрасходов в конце прошлого года положительно сказался на уровне ликвидности банковского сектора. Остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на 9 января выросли на 727,8 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦБ РФ и Федеральным казначейством уменьшилась на 72,6 млрд руб. до 2,96 трлн руб. Как следствие, чистая ликвидная позиция поднялась на 800,4 млрд руб. до минус 0,99 трлн руб.

Спрос на рефинансирование в ЦБ упал

Вчера ЦБ предложил на аукционах РЕПО овернайт 470,0 млрд руб., однако спрос со стороны участников был почти на 60,0% ниже. Общий объем заключенных сделок составил 193,8 млрд руб. Средневзвешенная ставка по основному раунду торгов – 5,51% (практически на уровне минимальной).

Ставки междилерского РЕПО упали на 10 б.п.

Вчера ставки междилерского РЕПО начали свое снижение. Так однодневные ставки упали на 10 б.п. до 6,25%, при этом оборот торгов был достаточно низким – 13,4 млрд руб. (примерно в 4-5х ниже среднего).

Валютный рынок: корзина потеряла 0,33 руб.

В первый торговый день 2013 г. рубль продемонстрировал укрепление против бивалютной корзины и резервных валют, тем самым отыграв оптимизм после заключения соглашения по «fiscal cliff» в США. Доллар вчера при закрытии стоил 30,33 руб., что на 0,07 руб. меньше, чем по результатам последней сделки в 2012 г.

Европейская валюта, ослабевшая на глобальных рынках, потеряла 0,64 руб. на российском и закрылась вблизи 39,62 руб. В итоге бивалютная корзина «просела» на 0,33 руб. до 34,51 руб. – уровень, при котором ЦБ может начать интервенции против укрепления рубля.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Транснефть раскрыла информацию по инвестпрограмме на 2013 г.: новое строительство близко к ожиданиям, рост затрат на реконструкцию

Новость. Транснефть опубликовала информацию о планах по капитальным вложениям и ряду ключевых производственных и финансовых показателей на 2013 г. Совет директоров Транснефти принял решение об увеличении инвестпрограммы на 2013 г. до 161,4 млрд руб. Как сообщалось ранее, объем финансирования нефтяными компаниями составит 18,6 млрд руб.

Комментарий. Общий объем инвестиционной программы компании (строительство новых объектов) составит 161,4 млрд руб., что соответствует уровню, объявленному в конце ноября 2012 г. Крупнейшим в 2013 г. по стоимости станет проект «Заполярье-Пурпе», оцениваемый в 73,5 млрд руб.

Общий объем программы технического перевооружения и реконструкции достиг 102,8 млрд руб., что близко к среднесрочному прогнозу компании в 100 млрд руб./год, который, как мы ожидали, будет достигнут позднее. Рост объема финансирования составит 26% г/г. В условиях сохранения высокой степени неопределенности относительно перехода компании на RAB в среднесрочной перспективе, новости об увеличении капзатрат являются умеренным негативом.

Вместе с тем с завершением строительства ВСТО объем программы должен сокращаться. Отсутствие значительного снижения капзатрат в 2013 г. и близкие к уровню 2013 г. планы по инвестициям на 2014-2015 связаны с активизацией строительства нефтепроводов Заполярье-Пурпе и Куюмба-Тайшет.

Текущая оценка стоимости строительства анонсированных перспективных проектов компании составляет около 350 млрд руб., что близко к двукратному размеру плановой инвестпрограммы на строительство новых объектов Транснефти в 2013 г. Основные риски заключаются в возможности пересмотра программы в сторону увеличения, в том числе за счет дальнейшего роста инвестиций в техперевооружение и реконструкцию. Отметим, что помимо известных проектов Транснефть отводит 241,4 млрд руб. без НДС на «прочие инвестиционные проекты» без указания подробностей и плановых сроков их реализации. Возможно, речь идет о долгосрочных планах по развитию сети нефтепродуктопроводов, которые могут быть скорректированы либо отменены в будущем.

Исполнение инвестиционной программы окажет определенное давление на денежные потоки в среднесрочной перспективе, которые могут остаться в отрицательной зоне, что потребует дополнительного привлечения финансирования, однако мы не ожидаем значительных изменений в кредитном профиле компании. Так, по сообщениям S&P, триггером снижения рейтинга собственной кредитоспособности может стать рост левериджа в терминах Долг/EBITDA выше 2,5х (значение по итогам 9М12 1,7х), при этом даже снижение stand-alone оценки, с большой вероятностью, не повлечет снижение рейтинга компании от суверенного уровня благодаря сильной поддержке государства. По оценке Moody’s, Транснефть также имеет запас прочности в рамках установленных для текущей BCA-оценки метрик (Долг/Капитализация 60-70% при фактическом уровне 35%, RCF/Чистый долг 15%-20% при фактических 50% - по итогам 1 полугодия).

В целом мы не ожидаем реакции в евробондах компании, которые торгуются с дисконтом порядка 20 б.п. к кривой Газпрома в терминах Z-спредов (TNEFT18 к GAZPRU18).

Альфа-Банк: рейтинг от S&P повышен на 1 ступень до «ВВ+/стабильный»

Новость. 27 декабря 2012 г. агентство S&P повысило кредитный рейтинг российского Альфа-Банка на 1 ступень до «ВВ+/стабильный». В качестве основного обоснования данного действия называется улучшение позиции банка по рискам в течение последних 3 лет, которое выражается в сочетании низких по сравнению с сектором NPL и отчислений в резервы. Агентство отмечает, что в настоящее время потенциал для дальнейшего повышения рейтингов банка ограничен.

Комментарий. Данное рейтинговое действие было ожидаемым для нас и вместе с повышением рейтинга от Fitch до «ВВВ-/стабильный» (в июле 2012 г.) стало своеобразной «наградой» за успехи, достигнутые банком в последние годы. Более интересным для нас, однако, является вопрос о том, насколько вероятно, что агентство Moody's последует примеру Fitch и повысит рейтинг банка до инвестиционной категории.

В марте 2012 г. аналитики Moody's в качестве драйверов для возможного повышения рейтингов банка называли (1) способность поддерживать доходность бизнеса, соответствующую рискам текущих условий деятельности, (2) улучшение качества активов банка, (3) снижение степени концентрации активов и пассивов банка, (4) снижение доли кредитов связанным сторонам. В 1П12 банку удалось добиться некоторого прогресса по каждому из обозначенных направлений (см. таблицу ниже) – за исключением «выстрелившей» рентабельности – вместе с тем, масштаб перемен пока не выглядит глобальным.

Мы полагаем, что шансы на позитивные рейтинговые действия по Альфа-Банку от Moody's в текущем году все еще высоки, однако агентство может предпочесть дождаться выхода отчетности по МСФО за 2012 г. (последние годовые консолидированные отчетности банка выходили в апреле) или даже 1П13 (последние промежуточные консолидированные отчетности банка выходили в сентябре).

Евробонды Альфа-Банка отреагировали на данное рейтинговое действие сужением спредов на 25-30 б.п. – до 160-170 б.п. против долга Сбербанка и до 90 б.п. против долга ВТБ. Даже с учетом ожиданий возможных позитивных рейтинговых действий от Moody's данные уровни, по нашему мнению, имеют ограниченный потенциал для дальнейшего сужения в настоящий момент времени.

ОАО «РЖД» отчиталось за 6М12 по МСФО. Нейтрально

Новость. В конце декабря ОАО «РЖД» опубликовало финансовые результаты по итогам первого полугодия 2012 г. Выручка Холдинга в отчетном периоде увеличилась до 745 млрд руб. (+5% г/г) на фоне роста грузооборота (+4,3%) и ежегодной индексации грузовых тарифов (+6%), рост показателя EBITDA (с учетом получаемых бюджетных субсидий) составил 8% г/г.

Комментарий. Денежный поток по операционной деятельности сократился в 1П12 на 27%, что на фоне 11%-ного увеличения капзатрат привело к отрицательному свободному денежному потоку в размере -130 млрд руб. (+70% г/г). В результате сохраняющего давления на собственные потоки и роста чистого долга (+42% YTD), долговая нагрузка РЖД в отчетном периоде достигла 0,7х (с 0,5х) в терминах «Чистый долг/12M EBITDA». Стоит отметить, что компания при этом провела значительную работу по оптимизации структуры заимствований – доля краткосрочного долга сократилась с 40% до 20,5%, а средний срок погашения кредитного портфеля вырос с 3,8 г. до 5,1 г. (по состоянию на 30/09/12, не включая обязательства по финансовому лизингу).

После отчетной даты компания продолжила активно привлекать новые средства как в виде банковских кредитов, так и на публичном рынке долга: общий объем заимствований во 2П12, согласно комментариям к отчетности, составил порядка 130 млрд руб. Кроме того, в ноябре РЖД получили 50 млрд руб. в ходе продажи оставшегося 25% пакета акций ПГК, Помимо рефинансирования задолженности и покрытия инвестиционных расходов, средства были направлены на новые приобретения: в декабре компания закрыла сделку по покупке 75% акций европейского логистического оператора Gefco S.A, у французского концерна PSA Peugeot-Citroen за 800 млн евро.

В среднесрочной перспективе основным риском для кредитных метрик РЖД остается массивная инвестпрограмма. Напомним, в ноябре 2012 г. правительство утвердило инвестиционную программу РЖД на 2013-2015 гг. в размере 1,1 трлн руб., в т.ч. 411,5 млрд руб. на 2013 г. (-16% г/г к планируемому объему инвестиций в 2012 г.). Текущий свободный денежный поток компании за последние 12 мес. при этом оценивается нами на уровне -240 млрд руб., что ведет к необходимости новых заимствований - на 2013 г. в планах РЖД привлечение порядка 176 млрд руб. заемного капитала, в том числе на рынках публичного долга.

При этом мы не ожидаем серьезного ухудшения кредитного профиля компании, учитывая имеющийся комфортный уровень долга и исторически консервативную политику менеджмента. На 2013 г. критический уровень долговой нагрузки оценивается РЖД в умеренные 2,2х Долг/EBITDA, притом что текущее значение показателя составляет порядка 1,0х. Внутренние ориентиры компании близки к границам рейтинговых агентств для нынешнего рейтинга самостоятельной кредитоспособности в диапазоне от 2,5х Чистый долг/EBITDA (Fitch) до 2,5х Долг/EBITDA (Moody’s).

В конце прошлого года рублевые облигации РЖД (РЖД-12, РЖД-16) торговались с премией прядка 150 б.п. к кривой ОФЗ и могут быть интересны в свете грядущей либерализации внутреннего рынка. Мы полагаем, что облигации качественных заемщиков с рейтингами на уровне суверенного могут выиграть от предоставления доступа на рынок иностранным инвесторам.