Внешний рынок

Позитивное начало года, однако неопределенность сохраняется. Главной новостью последних полутора недель стало, безусловно, ожидавшееся, однако принятое с проволочками решение Конгресса США, направленное на предотвращение фискального обрыва. Согласованные меры предусматривают окончательное урегулирование налоговых аспектов (ставки останутся на текущих уровнях для подавляющего большинства налогоплательщиков), однако в части бюджетных расходов американским законодателям удалось договориться лишь о временных шагах. Бюджетная резолюция действует до 27 марта, соглашение также требует принятия решений по расходным статьям до конца февраля, а сам процесс совпадает во времени с обновлением американской администрации, в том числе руководства Минфина. Более того, в ближайшее время потребуется принятие решений для повышения потолка государственного долга США, что, скорее всего, будет сопровождаться сложными политическими маневрами и волатильностью рынка. Судя по некоторому увеличению аппетита к риску в начале года, параметры итоговых решений, по мнению участников рынка, будут приемлемыми, а улучшение экономической ситуации (или хотя бы сохранение текущего положения дел) позволит избежать снижения суверенных кредитных рейтингов США. Опубликованные макроэкономические индикаторы (индексы промышленного производства и данные по занятости) носили нейтральный характер, тогда как протоколы последнего заседания ФРС несколько разочаровали инвесторов – многие члены Комитета по открытым рынкам участники выражали сомнения в необходимости дальнейшего расширения программы выкупа активов. Новости из еврозоны и Китая также не принесли существенного негатива. Основными макроэкономическими событиями текущей недели станут данные о кредитовании (в четверг) и инфляции (в пятницу) в Китае, а также выступление руководства ЕЦБ после заседания правления банка (в четверг). Умеренно позитивный настрой, по всей видимости, сохранится до конца недели.

Корпоративный сектор выглядел уверенно во время каникул. Пока россияне отдыхали на зимних каникулах, в долларовом сегменте рынка уже начались торги (со 2 января), и отмечены они были преимущественно ростом цен. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,6%) к 10UST (1,87%) протестировал новый исторический минимум, сократившись до 60 б.п. Столь резкое сужение было обусловлено стремительным ростом доходности 10 UST – с 1,83% до 1,91%%. Распродажа казначейских облигаций, в свою очередь, была вызвана тем, что некоторые члены Комитета по открытым рынкам ФРС стали высказываться в пользу прекращения операции «Твист». К концу праздничного периода суверенные бумаги во многом растеряли завоеванные позиции и сейчас близки к уровням конца декабря, результаты же роста в корпоративных бумагах более заметны. Так, например, за прошедшие дни примерно на 2 п.п. подорожали еврооблигации ВЭБа и Россельхозбанка, причем котировки последнего долгое время оставались без движения. Во втором эшелоне заметный рост, на 2–3 п.п., продемонстрировали евробонды Евраза и Vimpelcom. Как мы уже писали раньше, с точки зрения спредов корпоративные выпуски выглядят гораздо привлекательнее суверенных – на корпоративные бумаги мы и делаем ставку в текущем году. Сегодня утром внешний фон позитивный и предполагает открытие торгов в позитивном ключе: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в зеленой зоне.

Внутренний рынок

Весьма амбициозные планы Минфина по займам... Вчера состоялись первые в новом году торги на российских площадках, однако назвать эту сессию полноценной нельзя: совершено лишь несколько сделок на минимальных объемах, что никак не повлияло на котировки. Мы ожидаем, что до конца недели торговая активность будет восстанавливаться по мере возвращения участников рынка с каникул. Первый в текущем году аукцион ОФЗ состоится лишь на следующей неделе – инвесторам будет предложен новый десятилетний выпуск на 25 млрд руб. Напомним, что в 1 кв. 2013 г. ведомство планирует привлечь 305,6 млрд руб., сделав акцент на десяти- и пятнадцатилетних бумагах. Всего в текущем году министерство намерено занять 1,45 трлн руб., в 2014 г. – 1,08 трлн руб., в 2015г. – 1,36 трлн руб. Эти средства, как ожидается, станут основным источником финансирования дефицита бюджета (0,8% ВВП в 2013 г., 0,2% ВВП в 2014 г. и нулевой дефицит в 2015 г.). Планы Минфина по займам, как всегда, весьма амбициозные. Мы полагаем, что в новом году объем доразмещения ОФЗ может быть сопоставим с прошлогодним и составит порядка 800 млрд – 1 трлн руб.

…предполагают ставку на нерезидентов. Как неоднократно отмечалось нами ранее, 2013 г. обещает стать знаковым для российского долгового рынка: в ближайшие месяцы прямой доступ в сегмент госбумаг должны получить нерезиденты. На фоне ожиданий начала расчетов через Euroclear иностранные инвесторы в 2012 г. приобрели ОФЗ на сумму около 500 млрд руб. как на первичном, так и на вторичном рынке. Согласно данным Минфина, за 2012 г. доля нерезидентов, напрямую владеющих ОФЗ, увеличилась с 3% до 5,4%. По нашей оценке, объем дополнительного спроса, обусловленного либерализацией внутреннего рынка, составит 1 трлн руб., или около 30 млрд долл. Минфин прогнозирует, что в среднесрочной перспективе доля нерезидентов в сегменте госбумаг вырастет до 10%, а в долгосрочной – до 25%, то есть практически в пять раз. По нашей оценке, в текущем году полный рыночный доход от вложения в госбумаги составит порядка 10% (примерно на уровне 2012 г.), при этом мы по-прежнему рекомендуем делать ставку на длинные ОФЗ.

Альфа-Банк (ВВ+/Ва1/ВВВ-)

Долгожданный upgrade

Рейтинг повышен до уровня «ВВ+». В конце декабря прошедшего года рейтинговое агентство S&P повысило кредитный рейтинг банка на одну ступень до «ВВ+», установив прогноз «Стабильный». Агентство объясняет свои действия тем, что в последние три года отчисления в резервы по кредитному портфелю устойчиво снижалась, и текущий уровень просрочки банка ниже, чем в среднем по российской банковской системе.

Динамично развивающийся банк. Как следует из последней отчетности по МСФО, сильными сторонами Альфа-Банка являются высокое качество активов, сбалансированная структура фондирования с преобладанием средств клиентов, комфортная достаточность капитала и высокие показатели рентабельности. За одиннадцать месяцев 2012 г. кредитный портфель Альфа-Банка согласно отчетности РСБУ увеличился на 192,8 млрд руб. (+25,4%), рост был профинансирован за преимущественно за счет притока средств клиентов (+166,6 млрд руб.) и заимствований у ЦБ (+25,2 млрд руб.). Собственный капитал банка за период вырос на 20,2% до 107,8 млрд руб., а норматив Н1 на 1 декабря составлял 12,23%.

Нейтрально для облигаций, евробонды сохраняют привлекательность. Новость о повышении рейтинга мы рассматриваем как нейтральную для обращающихся облигаций банка, поскольку его рейтинг от S&P до текущего момента был на две ступени ниже рейтинга по версии Fitch (находящегося на инвестиционном уровне) и на одну ступень ниже рейтинга по версии Moody's, с которым он теперь сравнялся. Что касается рублевых облигаций Альфа Банка, они торгуются с премией порядка 40–60 б.п. к выпускам госбанков соответствующей дюрации, что мы в целом считаем справедливым. В то же время премия еврооблигаций Альфа Банка относительно бумаг ВЭБа и Сбербанка сохраняется в размере 220–250 б.п. Это, по нашему мнению, весьма привлекательный уровень, и мы продолжаем рекомендовать к покупке всю кривую евробондовых выпусков Альфы.

Акрон (-/B1/B+)

Одобрены изменения в дивидендной политике

Компания будет выплачивать в качестве дивидендов 30% чистой прибыли по МСФО... 29 декабря Акрон объявил о том, что совет директоров одобрил изменения в дивидендной политике. Теперь компания будет распределять в качестве дивидендов не менее 30% годовой чистой прибыли по МСФО, производя выплаты не реже двух раз в год.

…таким образом, дивидендные выплаты увеличатся. Прежняя дивидендная политика, принятая советом директоров в 2007 г. на пять лет, предусматривала выплату не менее 30% прибыли по российским стандартам за вычетом доходов или убытков от переоценки финансовых инструментов. Как правило, чистая прибыль Акрона по РСБУ значительно ниже, чем по МСФО, поскольку не включает доходы дочерних компаний (крупнейшие среди «дочек» – Дорогобуж и Хунжи). В 2011 г. чистая прибыль Акрона по РСБУ без учета переоценки составила 63% от консолидированной чистой прибыли по МСФО.

Новая дивидендная политика соответствует долгосрочной стратегии компании. По нашим оценкам, изменения в дивидендной политике Акрона могут привести к увеличению дивидендов в 2013 г. на 50% с уровня 2012 г. Кроме того, теперь выплаты будут производиться чаще: в 2009–2011 гг. компания платила дивиденды раз в год. В настоящее время новость нейтральна для кредитного качества эмитента. Благоприятная рыночная конъюнктура позволяет генерировать достаточные денежные потоки для покрытия планируемых расходов. Более ликвидный выпуск Акрон БО-1 (YTM 9,59%) торгуется на кривой Евраза, что не подразумевает торговых идей.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Распределительная компания по привлекательной цене

Сделка за 18 млн долл. 28 декабря НОВАТЭК объявил о покупке 82% газовой распределительной компании Костромской области «Газпром межрегионгаз Кострома» («дочка» Газпрома, занимающаяся оптовой торговлей газом в Костромской области) за 554 млн руб. (18 млн долл.). По итогам 9 мес. 2012 г. она поставила порядка 2,7 млрд куб. м газа широкому спектру потребителей в данном регионе.

Очень привлекательная цена за стратегический актив на высококонкурентном газовом рынке. Ранее в декабре СМИ уже писали о положительном решении ФАС по этой сделке (см. Fixed Income Daily от 18.12.12). Таким образом, событие нельзя назвать сюрпризом для рынка, однако стоимость приобретения до настоящего времени не раскрывалась. 18 млн долл. – очень привлекательная цена за актив, который обеспечит долгосрочную поставку 3–4 млрд куб. м газа в год (около 6% совокупной добычи компании), или, по нашим расчетам, 150–170 млн долл. EBITDA ежегодно на высококонкурентном отечественном газовом рынке, который в значительной мере зависит от уровня спроса.

Позитивно для НОВАТЭКа, рыночные позиции по-прежнему прочные. Мы считаем новость положительной для НОВАТЭКа. В ноябре 2011 г. компания приобрела еще более крупный распределительный актив «Газпром межрегионгаз Челябинск» за неожиданно скромные 50 млн долл. Потребление газа в Костромской области составляет приблизительно 26–28% объема, используемого Челябинской, и принимая во внимание что цена за распределителя Костромской области составила 36% от цены за газораспределителя Челябинской, вновь приобретенный актив для НОВАТЭКа оценен также привлекательно. Вместе с контрактом на поставку газа Мосэнерго покупка новой компании может означать, что НОВАТЭК сохранил способность увеличивать долю на внутреннем рынке, несмотря на недавние опасения ряда инвесторов. В настоящее время мы нейтрально относимся к бумагам эмитента на обоих рынках. Еврооблигации НОВАТЭКа торгуются в среднем с незначительной премией к кривой Газпрома, что мы считаем справедливым.