РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- По итогам последнего рабочего дня прошлой недели основные фондовые индексы показали смешанную динамику: DJIA потерял 0,15%, S&P 500 вырос на 0,11%. Негатива рынкам добавило неожиданно слабое значение индекса потребительской уверенности Мичиганского университета (74,3 п. против ожидавшихся 76 п.) и данные по промпроизводству в феврале (0,0% против 0,4%). Сегодня с утра фьючерсы на основные заокеанские индексы находились в положительной зоне. Доходность UST10 после очередной попытки в пятницу взять 2,35%, сегодня с утра находилась в районе 2,30%.

- Курсу евро в пятницу удалось восстановить часть утерянных ранее позиций по отношению к доллару – до 1,317 долл. (+0,8%), после выхода февральского ИПЦ, который свидетельствует о замедлении базовой инфляции, что породило спекуляции о возможности стимулирующих мер.

- Сегодня должен состояться аукцион по определению восстановительной стоимости по греческим CDS (прогнозируется в районе 22%), нетто объем которых на начало марта оценивался на уровне 3,2 млрд долл. Негативных сюрпризов по итогам расчетов мы не ожидаем. Объем платежей по контрактам – порядка 2,5 млрд долл.

- По данным EPFR, облигационные фонды развивающихся рынков зафиксировали дальнейший рост притока денежных средств (2-е значение с апреля 2010 г.), что, на наш взгляд, должно оказать поддержку и российскому рынку еврооблигаций, где центральными событиями станут презентации новых выпусков Минфина (с 19 по 27 марта) и РЖД (с 19 по 21 марта).

- «Тридцатка» завершила день в районе 119,125%, прибавив порядка . фигуры, CDS-спред сузился до 166 б.п. (-3 б.п.).

- Рынок рублевого долга завершил неделю на позитивной ноте – ликвидные выпуски ОФЗ в пятницу закрылись на 5–10 б.п. выше по сравнению с уровнями предыдущего закрытия. В корпоративном сегменте спросом пользовались выборочные голубые фишки – в частности, Газпрнеф11 (+25 б.п.), во втором эшелоне покупали среднесрочные выпуски телекомов: МТС-4 (+18 б.п.), ВК Инвест-3 (+49 б.п.).

- На денежном рынке пятница прошла без каких-либо изменений: ставки o/n для банков первого круга колебались в довольно широком диапазоне 4,0–5,25%. На сегодняшнее утро чистая денежная позиция банков несколько улучшилась (рост примерно на 10 млрд руб. до -97 млрд руб.). В то же время мы не исключаем ухудшения показателя на этой неделе на фоне предстоящих налоговых выплат (завтра – уплата трети НДС за 4К11).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Русал: результаты по МСФО за 4К11 и 2011 г.

Новость: Сегодня утром ОК «Русал» представила свои результаты по МСФО за 4К11 и весь 2011 год. В целом показатели отчетного квартала оказались ожидаемо слабыми на фоне снижения цен на алюминий. В то же время мы полагаем, что 1К12 должен быть более успешным за счет восстановления стоимости металла по сравнению с уровнем конца 2011 года. Мы также обращаем внимание на отсутствие погашений по долгу в 2012 году и на новые договоренности с кредиторами по поводу каникул по ковенантам, что, на наш взгляд, обеспечивает компании определенный запас прочности на случай новой просадки товарных рынков.

Комментарий: Выручка ОК «Русал» сократилась в 4К11 на 11% кв/кв, при этом EBITDA снизилась почти вдвое на фоне 13%-ного снижения средней цены на алюминий на LME – цены на металл опускались ниже 2 000 долл./т. Рентабельность EBITDA опустилась на 8,7% кв/кв. При этом мы отмечаем, что негативный эффект от снижения цен был отчасти компенсирован небольшим сокращением стоимости электроэнергии (-5% кв/кв) и общим снижением удельных издержек производства алюминия – на 1,4% кв/кв до 1952 долл./т.

За весь 2011 год Русал показал 12%-ный рост выручки и небольшое (-3% кв/кв) сокращение EBITDA, норма прибыли сократилась до 20,4% (-3,2 п.п.), отразив рост расходов на сырье и тарифов на транспортировку и электроэнергию.

Компания ожидает, что внешняя волатильность (проблемы в экономике еврозоны и замедление роста в Китае) будет по-прежнему оказывать давление на перспективы рынка металлов в ближайшие месяцы. При этом в целом в 2012 году рынок алюминия будет оставаться сбалансированным, что должно оказать поддержку ценам – Русал ожидает увидеть признаки восстановления во 2-м квартале 2012 года.

Мы полагаем, что результаты 1К12 должны оказаться лучше 4К11 за счет увеличения цен на алюминий: средняя цена с начала года на 5% выше (2 224 долл./т) уровня 4К11 (2 110 долл./т). При этом удельные затраты компании остаются ниже отметки 2 000 долл./т.

Мы отмечаем довольно неплохие результаты на уровне свободного денежного потока, который составил 204 млн долл. (в 3К11 – небольшое положительное значение 11 млн долл.). Поддержку денежным потокам оказало высвобождение средств из оборотного капитала (123 млн долл. за 4К11).

На фоне ухудшения рентабельности в 4К11 леверидж в терминах «Чистый долг/12М EBITDA» вырос до 4,4х (по сравнению с 3,85х на 30/09/2011). Соотношение «Чистый долг/EBITDA», используемое в расчете ковенант по кредитным соглашениям, по данным Русала, составляет 3,4х. Мы отмечаем довольно комфортный график погашений: выплаты по долгу начинаются с 2012 г., и в течение 2013–2015 составляют 1,3–1,5 млрд долл., пиковым является 2016 год – 6,5 млрд долл.

В январе 2012 компания выплатила 500 млн долл. в рамках транша А предэкспортного кредита, привлеченного в сентябре 2011 г., за счет новой 5-летней кредитной линии Сбербанка. Кроме того, Русал договорился с банками-участниками синдиката о возможности 12- месячных «каникул» по ковенантам, которые компания может объявить, начиная с любого квартала текущего года (что увеличит ставку по кредиту на 0,55-1,4% в зависимости от расчетного показателя «Чистый Долг/EBITDA»: максимальная надбавка – в случае превышения порога 5х). Договоренности с кредиторами, а также отсутствие погашений в 2012 г., на наш взгляд, обеспечивают Русалу определенный запас прочности на случай развития негативного сценария на мировых товарных рынках.

ТМК: отчетность за 4К11 и 2011 г. по МСФО. Спред TRUBRU18 к EVRAZ18 по-прежнему слишком широк

Новость: ТМК в пятницу опубликовала результаты за 4К11 по МСФО. Хотя они не отражают какого-либо заметного улучшения кредитного профиля ТМК, мы отмечаем позитивный прогноз компании на 1К12. При текущем спреде к кривой Евраза (около 90 б.п. по Z-спреду) евробонд TRUBRU18, на наш взгляд, по-прежнему представляет интерес для покупки: справедливый спред мы оцениваем на уровне 50–75 б.п.

Комментарий: Отметим ряд важных моментов отчетности: Выручка компании в 4К11 осталась без изменений по сравнению с 3К11 на фоне 3%-ного роста продаж. По итогам всего года выручка увеличилась на 21% (продажи труб выросли на 6%).

Небольшой рост рентабельности кв/кв. Рентабельность по EBITDA несколько увеличилась до 14% (с 13% в 3К11). Без учета результатов IPSCO рентабельность по EBITDA российских и европейских заводов выросла на 1 п.п. (до 14% в 4К11). В североамериканском сегменте бизнеса показатель увеличился на 4 п.п. в квартальном сравнении до 15%. Рост рентабельности стал следствием улучшения продуктовой линейки: продажи труб нефтяного сортамента в целом по группе выросли на 28% кв/кв на фоне высокого спроса со стороны нефтегазовых компаний в России и США. Рентабельность также поддержало снижение расходов на закупку металлолома в России и снижение цен на заготовку в США в 3К11.

Позитивный прогноз на 1К12 и 2012. Компания представила позитивный прогноз на 1К12: ожидается рост показателя EBITDA на фоне снижения цен на сталь в 4К11 (которое отражается в отчетности с временным лагом), а также благодаря дальнейшему улучшению структуры продаж. В ходе конференц-звонка менеджмент заявил, что рентабельность EBITDA в 1К12 может «приблизиться к уровню 1К11» (18%).

Прогноз на 2012 г. также оптимистический: спрос на трубы нефтяного сортамента со стороны нефтегазовых компаний должен остаться высоким в России и в США. Продажи в этом сегменте, по оценкам менеджмента, вырастут в пределах 2–5% г/г, при этом по высокомаржинальным продуктам – резьбовым соединениям – компания ожидает увеличения на 50-70% г/г.

Рост свободного денежного потока в 4К11. Свободный денежный поток компании в 4К11 составил почти 60 млн долл. по сравнению с минус 8 млн долл. в 3К11 на фоне сокращения инвестиций в оборотный капитал и снижения капитальных вложений. По итогам всего года показатель составил 97 млн долл. Свободный денежный поток после выплаты дивидендов в 4К11 достиг 35 млн долл.

Леверидж: без изменений. Совокупный долг за квартал практически не изменился, а показатель «Чистый долг/EBITDA» несколько вырос (до 3,4x с 3,2x на 30 сентября 2011) из-за снижения скользящего показателя EBITDA. График погашения долга ТМК на 2012 г. не должен вызвать трудностей: компании необходимо выплатить 552 млн долл. долга, а объем невыбранных кредитных линий на 31 декабря 2011 г. составлял 736 млн долл.

Из комментариев менеджмента в ходе конференц-звонка мы также хотели бы отметить следующее:

- Капитальные затраты в 2012 году будут на 10–20% выше уровня 2011 г., т.е. на уровне 440–480 млн долл. При этом компания планирует финансировать инвестиционную программу за счет собственных средств.

- ТМК не планирует привлекать средства в акционерный капитал в 2012 году, так как акции компании пока не достигли справедливой стоимости.

- Компания также не имеет конкретных планов по выходу на рынок еврооблигаций, хотя, судя по комментариям менеджмента в ходе конференц-звонка, такая возможность полностью не исключается в случае благоприятной рыночной конъюнктуры.