Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Сокращение предложения в бумагах VimpelCom - возможная поддержка спроса на качественные "альтернативы"


[03.03.2015]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Сегмент UST вчера находился под давлением общих настроений risk-on и планируемого крупного размещения в корпоративном сегменте (22 млрд долл. от Actavis). Свой вклад внесла также макростатистика – личные доходы населения в январе выросли на 0,3%. Доходность UST10 выросла на 9 б.п. до 2,08%.

Российские еврооблигации вчера неактивно торговались в узком диапазоне и завершили день в умеренном минусе. Суверенные бумаги и выпуски первого эшелона закрылись в пределах +/-0,2 п.п. Звездой дня стал ВымпелКом, объявивший о выкупе еврооблигаций – бумаги компании на этой новости выросли на 1,5-4,4 п.п. вдоль всей кривой.

Локальный рынок в первой половине дня торговался около уровней прошлого закрытия, предпринимая эпизодические попытки подрасти, однако вновь не удержал позиций. Кривая закрылась на 15-25 б.п. выше в среднем сегменте и на 5-10 выше в длинных выпусках. Спред 13л-5л расширился на очередные 13 б.п. до -145 б.п.

Минфин сегодня объявляет очередной аукцион ОФЗ. Учитывая не самые благоприятные рыночные условия, а также сохраняющийся интерес к флоатерам (прошлый аукцион был успешен даже при слабом рынке), сегодня ведомство может вновь принять решение в пользу выпуска с плавающим купоном.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: ожидается улучшение ситуации с ликвидностью банковского сектора

В понедельник – в результате последней выплаты налогов в отчетном периоде (налог на прибыль – по нашим оценкам, в размере 110 млрд руб.) – ситуация с ликвидностью незначительно ухудшилась. Чистая ликвидная позиция банков (-4,81 трлн руб.) снизилась до 63 млрд руб. Ставки денежного рынка немного подросли: MosPrime «овернайт» составила 15,95% (+5 б.п.); однодневная ставка по междилерскому РЕПО – 15,44% (+6 б.п.).

На этой неделе ситуация с ликвидностью, вероятно, улучшится – благодаря бюджетным расходам, традиционным для начала месяца, а также аукционам Казначейства. Отметим, что в рамках аукционов ведомство предложит не 380 млрд руб., как сообщалось ранее, а 300 млрд руб. новых для системы средств.

На валютных аукционах РЕПО банки привлекли 0,6 млрд долл. (лимит – 2 млрд долл.) сроком на 28 дней и 1 млрд долл. (лимит – 2 млрд долл.) сроком на 1 год. Общая задолженность перед ЦБ по валютным кредитам составит 30,9 млрд долл.

На валютном рынке рубль уверенно следовал за нефтью, потеряв 1,08 руб. к доллару (до 62,68 руб.) и 1,10 руб. к евро (до 70 руб.). Нефть вчера обвалилась на 4%, в конце дня уходила ниже отметки 60 долл./барр., но сегодня утром вернулась к 60,5 долл./барр.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Газпром нефть отчиталась за 4К14 по МСФО. Нейтрально

Новость. Газпром нефть вчера отчиталась по МСФО за 4К14 и весь 2014 год, а также провела телеконференцию с инвесторами.

Комментарии. В целом наши прогнозы оправдались – финансовые результаты ожидаемо пострадали от сложной рыночной конъюнктуры. Долговая нагрузка выросла на фоне девальвации рубля, однако выплаты по долгу равномерно распределены во времени, что вместе с накопленным запасом денежных средств поддерживает профиль ликвидности компании.

Еврооблигации SIBNEF 22 (YTM 8,57%, Z-спред 666 б.п.) и SIBNEF 23 (YTM 8,79%, Z-спред 683 б.п.) предлагают премию в 75-95 б.п. к кривой GAZPRU и 130-150 б.п. к длинному LUKOIL 23, что, по нашему мнению, по-прежнему выглядит интересно.

- Выручка в 4К14, несмотря на неблагоприятную ценовую конъюнктуру, прибавила 3% кв/кв, поддерживаемая увеличением экспорта нефти. Объемы продаж нефтепродуктов на локальном рынке при этом снизились на 18%, выручка от их реализации – на 17% кв/кв.

- Сокращение экспортных нетбэков в 4К14 привело к значительному падению EBITDA (-47% кв/кв, -33% г/г). Рентабельность EBITDA снизилась сразу на 11 п.п. до 15%.

- Операционный денежный поток в 4К14 сократился на 32,5%, что вкупе с увеличением капитальных вложений на 23% кв/кв до 90 млрд руб. привело к фиксации минуса на уровне свободных денежных потоков (-35 млрд руб.). Этот отток вместе с выплаченными за период промежуточными дивидендами (-25 млрд руб.) покрывался за счет накопленной подушки ликвидности.

- Долговая нагрузка в 4К14 ожидаемо увеличилась в результате валютной переоценки, небольшого чистого привлечения долга (+7 млрд руб. в рублевом эквиваленте), а также частичного использования денежных средств. Показатель "долг/EBITDA" вырос в рублевом выражении с 1,3х до 1,8х, Чистый долг/EBITDA – с 0,8х до 1,4х.

- Профиль ликвидности при этом остается комфортным. В 2015 г. предстоит погасить 61 млрд руб. Объем денежных средств и депозитов на балансе при этом оценивается в 130 млрд руб., 68% этих средств номинировано в долларах США.

После отчетной даты компания прошла через оферту по выпуску локальных облигаций серии 11 (февраль 2015, 10 млрд руб.), а также выбрала 12,25 млрд руб. по кредитной линии Сбербанка. Более того, в январе 2015 Газпром нефть выбрала 300 млн долл. (@ октябрь 2016) в рамках возобновляемой кредитной линии от ряда иностранных банков, которая была согласована в апреле 2013.

На телеконференции было отмечено, что в качестве источников кредитных ресурсов в 2015 г. компания рассматривает остаток по подписанным в конце 2014 г. кредитным линиям от РСХБ (выбрано 10 млрд из 30 млрд руб.) и Сбербанка (выбрано 22,25 млрд руб. из 35 млрд руб.). Дополнительно будут рассматриваться возможности кредитования в банках в рамках программы рефинансирования валютных кредитов экспортерам в ЦБ. Более того, Газпром нефть прорабатывает направление азиатских рынков капитала. Так, вчера было объявлено о получении рейтинга от китайского рейтингового агентства Dagong на уровне АА-/Стаб. в иностранной валюте и АА/Стаб. – в локальной.

НОВАТЭК: умеренно позитивная телеконференция по итогам 2014 г.

Новость. НОВАТЭК провел телеконференцию по результатам отчетности за 2014 год по МСФО.

Комментарии. В ходе конференции компания отдельно подчеркнула, что работы по проекту «Ямал-СПГ» ведутся даже с опережением графика. НОВАТЭК оптимистично оценивает перспективы подписания проектного финансирования в течение 3-4 месяцев, до этого момента инвестиции в проект будут осуществляться акционерами, – объем акционерного финансирования не был раскрыт. Нужно отметить, что совокупный размер инвестиций в проект в 2015 году пересмотрен с 8 млрд долл. до около 7 млрд долл. Кроме того, соглашение о диспропорциональном финансировании проекта истекает в 3К15. Второй транш средств из ФНБ может быть получен в 2К15. Таким образом, если проектное финансирование будет подписано, НОВАТЭКу не придется значительно увеличивать акционерное финансирование Ямала-СПГ.

Компания также дала прогноз по капзатратам на 2015 год – 50 млрд руб. (-15% г/г). По нашим прогнозам, EBITDA и операционный денежный поток вырастут на 20-40% г/г (в зависимости от макроэкономической ситуации), что позволит НОВАТЭКу значительно нарастить свободный денежный поток. Отдельно было отмечено, что у компании не возникнет необходимости привлекать дополнительное финансирование на внешних рынках.

Снижение капзатрат позитивно с точки зрения кредитного профиля, однако основные риски с финансированием проекта "Ямал-СПГ" пока окончательно не исключены. Вместе с тем комментарии по получению средств из ФНБ и срокам истечения диспропорционального финансирования придают уверенности в достаточности денежного потока НОВАТЭКа.

Евробонды NVTKRM 21 (YTM 8,76%, Z-спред 703 б.п.) и NVTKRM 22 (YTM 8,47%, Z-спред 655 б.п.) вчера не отреагировали на результаты телеконференции, двигаясь в узком ценовом диапазоне наравне с остальными бумагами в сегменте. Премия выпусков к кривой Газпрома оценивается в 40-65 б.п. – весьма умеренный уровень.

VimpelCom Ltd. объявил о выкупе евробондов на 2,1 млрд долл. Сокращение предложения в бумаге – возможная поддержка спроса на качественные «альтернативы»

Новость. VimpelCom Ltd. объявил выкуп еврооблигаций на сумму до 2,1 млрд долл. Предложение касается всех 8 обращающихся долларовых выпусков общим объемом 6,7 млрд долл. – в случае успешного выкупа предложение риска ВымпелКома на вторичном рынке сократится почти на треть.

Основные параметры выкупа:

- Приоритет выкупа. Бумаги, участвующие в выкупе, структурированы по уровню приоритетности. В первой группе – VIP16 6,493% (0,5 млрд долл.), VIP16 8% (0,6 млрд долл.) и VIP18 (1 млрд долл.). Эмитент выкупит эти бумаги в размере 100% предъявленного объема. Если объем предъявления окажется меньше максимального (2,1 млрд долл.), разница может пойти на выкуп следующего по приоритетности транша – VIP21 (1 млрд долл.). Соответственно, если сумма предъявления по бумагам первого и второго приоритета оказывается ниже лимита, компания может выкупить выпуски VIP17 (0,5 млрд долл.) и VIP22 (1,5 млрд долл.). В последней, четвертой очереди – VIP19 (0,6 млрд долл.) и VIP23 (1 млрд долл.), объем выкупа по ним ограничен максимальной суммой 350 млн долл. При этом бумаги всех траншей, кроме первого, ВымпелКом может выкупить пропорционально предъявленному объему – в пределах общего лимита в 2,1 млрд долл. за вычетом выкупа облигаций «первой приоритетности».

- Сроки. Предложение истекает в 16:00 (GMT) 30 марта. Инвесторы, подавшие заявки до 21:00 (GMT) 13 марта, могут рассчитывать на получение компенсации за раннее предъявление (Early Tender Payment), которая по всем выпускам составляет 3 п.п.

- Условия выкупа. Цены выкупа бумаг у инвесторов, подавших заявки до 13 марта (включая плату за раннее предъявление), представлены в таблице ниже. По бумагам 1, 2, 3-го транша по приоритетности премия к ценам «bid» закрытия пятницы составляет внушительные 2,9-5,6 п.п., наиболее заметная премия – по VIP21 (5,6 п.п.), VIP22 (5,3 п.п.) и VIP18 (4.3 п.п.).

- По бумагам последней приоритетности (VIP19, VIP23) цена не зафиксирована и будет определена в форме голландского аукциона, который будет проведен до даты отсечки для раннего предъявления (13 марта). Выкуп пройдет по наименьшей предложенной цене, либо (если объем заявок окажется ниже лимита, установленного для бумаг 4-й серии приоритета) по наиболее высокой. При этом установлен диапазон цен для каждого выпуска.

Комментарий. Бумаги ВымпелКома отреагировали на новость внушительным ростом котировок от 1,4 до 4,3 п.п. (по цене bid), доходности опустились на 1,7-2,7 п.п. на ближнем отрезке (2016-2017 гг.), на 0,5-1,3 п.п. – по среднесрочным и длинным бумагам. Текущие цены бондов ВымпелКома, попавших в 1-3-ю группы «приоритета», уже полностью отражают предстоящий выкуп – по закрытию понедельника котировки на продажу по большинству выпусков были на 0,3-0,5 п.п. выше цены покупки, включающей премию за раннее предъявление. По выпускам VIP19 и VIP23 (4-й приоритет) цены закрытия “ask” были несколько выше максимальной цены выкупа, котировки “bid” – близко к «середине» диапазона.

На фоне щедрого предложения от компании и существенного вчерашнего роста котировок объем предъявления бумаг, на наш взгляд, вполне может превысить максимальный лимит (2.1 млрд долл.). При этом вероятность выкупа выпусков, попавших в последний «приоритет» (VIP19, VIP23), сравнительно мала. Отметим, что на выкуп евробондов компания аллоцировала лишь чуть более половины от общего объема средств, который планировалось направить на погашение долга после закрытия алжирской сделки (3,8 млрд долл.). Мы не исключаем, что сумма выкупа может быть увеличена. Учитывая, что около 0,9 млрд долл. ВымпелКом в этом году, вероятно, направит на исполнение оферт и погашение по рублевым облигациям, «свободный резерв» под увеличение выкупа мы оцениваем в как минимум в 0,8 млрд долл.

Спред VIP21 к MOBTEL20 сократился до 70 б.п. – существенно ниже среднего уровня за последние 12 мес. (~130 б.п.). Спреды длинных выпусков VIP22, VIP23 к MOBTEL23 сузились до 120-130 б.п. При этом выпуск MOBTEL23 торгуется с дисконтом к более короткому MOBTEL20 на фоне дефицита длинной бумаги, так что спреды к МТС для VIP22, VIP23 выглядят несколько завышенными. В отсутствие дополнительных позитивных фундаментальных факторов, после того, как выкуп состоится, котировки и спреды оставшихся «в рынке» бондов могут частично скорректироваться с текущих уровней.

Наиболее «дорого» на кривой выглядит попавший в «первый приоритет» выкупа выпуск VIP18 (7,34% yield to mid price): бумага торгуется на одном уровне с наиболее качественными выпусками второго эшелона (CHMFRU18 – 7,53% YTM, NLMKRU18 – 7,46% YTM). На настоящий момент мы видим несколько выпусков с близкой дюрацией, которые, на наш взгляд, могут стать «альтернативой» выбывающему из портфелей VIP18. В частности, нам нравится выпуск SIBUR18, доходность которого (9,1% yield to ask) представляется нам завышенной, учитывая стабильный кредитный профиль и гибкость инвестиционной программы, что поддержит денежные потоки в текущем году. Мы также обращаем внимание на короткие выпуски ТНК – TMENRU17 (yield to ask 7,92%) и TMENRU18 (8,73%), предоставляющие наиболее высокую доходность среди качественных бумаг нефтяных компаний.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: