Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Содержание опубликованной стенограммы заседания ФРС исключительно благоприятно для товарных рынков, Emerging Markets и российских активов


[13.10.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских евробондов. Как мы и предполагали, вчерашний утренний китайский негатив не стал причиной серьезного залива в российских евробондах. С утра цены стояли примерно на уровнях понедельника, разве что оферов в ликвидных бумагах было чуть побольше и стояли они пониже, однако бить в биды никто не спешил. К вечеру настроения стали улучшаться; в результате «Тридцатка», стоявшая накануне вокруг 121% от номинала, сделала решительный рывок наверх и закрепилась выше этой отметки. Последний трейд мы видели на уровне 121.50%.

- Сегодня наши ожидания по рынку позитивны, на наш взгляд, содержание опубликованной вчера стенограммы заседания ФРС исключительно благоприятно для товарных рынков, Emerging Markets и российских активов.

- Рублевый сегмент долгового рынка вчера нерешительно топтался на месте на фоне скорректировавшейся нефти и снижающегося курса рубля. Последний упал вчера против бивалютной корзины на 15 копеек до 35,30, правда опять без последствий для уровня ставок NDF.

- Сегодня основным событием дня станет размещение ОФЗ25072 и ОФЗ25075 на 15 млрд руб. по каждому из выпусков. Судя по ориентирам, Минфин не будет щедр, поэтому мы рекомендуем ОФЗ46017 и ОФЗ26198 (см. Темы российского рынка). Кроме того, сегодня закрывается книга заявок по выпускам ВБД БО-1,2,3,8, совокупным объемом 14 млрд руб. Ориентиры по купону были установлены 7,5–7,75% к двухлетней оферте. Нижнюю границу этого диапазона мы находим справедливым уровнем для этой бумаги (см. монитор первичных размещений от 5 октября).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Стенограмма последнего заседания FOMC: Бернанке настроен еще более решительно, чем казалось?

Обычно в стенограммах к заседаниям ФРС трудно найти интересные детали о «внутренней кухне ФРС», которые бы не стали известны и так к моменту ее публикации. Но не в этот раз. Вчерашняя стенограмма стала источником нескольких приятных для инвесторов на товарных и развивающихся рынков сюрпризов.

Во-первых, судя по всему, при нынешнем уровне инфляции ФРС готова возобновить количественное смягчение не в некой отдаленной перспективе, а «скоро». То есть, вероятнее всего, на заседании в начале ноября.

Во-вторых, в качестве основного инструмента количественного смягчения рассматриваются все же инвестиции в долгосрочные Treasuries, а не MBS и ABS, как мы предполагали. Похоже, ФРС считает, что ключевая причина нынешней низкой кредитной активности заключается не в недоступности кредита, а в низком спросе на него. В такой ситуации скупка Treasuries поможет правительству профинансировать налоговые льготы и простимулирует конечный спрос.

В-третьих, ФРС, похоже, рассматривает возможность таргетирования «целевого уровня цен» (что не совсем то же самое, что таргетирование инфляции). В рамках целевого таргетирования цен регулятор может установить цель по росту цен в год, скажем, не менее 1%, и далее, если в какой-то год эта цель не исполнена, регулятору следует на следующий год добиваться более высокой инфляции, чтобы компенсировать «недобор» в предыдущий год.

В дополнении к стенограмме ФРС, сегодня в WSJ вышла любопытная статья, в которой журналисты «раскопали» рецепты 90-х годов прошлого века тогдашнего профессора принстонского университета Бена Бернанке, прописанные им японским регуляторам. Если вкратце, тогда Бернанке довольно резко критиковал японский ЦБ за нерешительность в использовании количественного смягчения и предлагал действовать агрессивнее. Среди предложений Бернанке были такие как: валютные интервенции с целью ослабить иену, а также рекомендация установить ориентиры по инфляции на уровне 3–4%.

Конечно, Бернанке сейчас, вероятно, сильно отличается от Бернанке образца 10–20 летней давности, особенно, с точки зрения накопленного багажа опыта. Кроме того, одно дело раздавать советы с университетской трибуны, другое – самому оказаться в шкуре японских регуляторов. Тем не менее, если сопоставить вчерашнюю стенограмму ФРС, с изысканиями WSJ можно предположить, что в загашнике ФРС спрятано еще много-много сюрпризов. И сдается нам, что эти сюрпризы очень понравятся покупателям, золота и других Commodities, а также покупателям «товарных валют» и активов развивающихся рынков.

Treasuries напоминают, что США – не Япония

Вчера ставки по десятилетним казначейским нотам резко выросли с 2,35% до 2,43%, несмотря на то, что стенограмма ФРС дает явно понять, что ФРС будет покупать именно длинные казначейские бумаги. Поводом для роста доходности стали слабые итоги по размещению трехлетних казначейских нот.

На наш взгляд, вчерашний рост доходности UST в определенном смысле знаковый. Он напоминает, что США со своим гигантским дефицитом счета текущих операций – не Япония. В отличие от Японии, США необходим постоянный приток внешнего капитала для того, чтобы балансировать свою экономику. Капитал – штука капризная, и поэтому в отличие от Японии, которая не нуждается в его внешнем притоке, США необходимо заботиться о том, чтобы американский доллар оставался привлекательным для иностранных инвесторов. С этой точки зрения, риски, связанные с масштабным количественным смягчением, для США заметно выше, чем для Японии. Кто знает, какой из напечатанных миллиардов долларов станет той последней каплей, которая переполнит чащу терпения инвесторов и спровоцирует кризис доллара.

Ограничения на капитальные операции получают все большее распространение

Кстати, из других любопытных новостей стоит отметить ограничения, которое только что ввел Таиланд на покупку иностранными инвесторами локальных облигаций. Capital Controls продолжают шествовать по планете, обостряя риторику «валютных войн». Кстати, мы не исключаем, что и России придется рассмотреть вопрос о возврате ограничений на потоки капитала в той или иной форме, особенно, если инфляция продолжит расти. И это даже несмотря на то, что пока любые возможности возврата Capital Controls решительно отвергаются российскими официальными лицами.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин решил пожадничать, рекомендуем ОФЗ46017 и ОФЗ26198

Похоже, что успех ряда предыдущих аукционов по размещению ОФЗ вызвал у Минфина оптимистичные ожидания и по будущим. Так или иначе, озвученные вчера ориентиры по доходности размещаемых сегодня ОФЗ25072 и ОФЗ25072 оказались ниже рынка?. Для ОФЗ25072 это 6,80–6,90%, тогда как рынок стоял накануне в районе 6,93%. Для ОФЗ25072 – это 5,75–5,80% при рынке в районе 5,85%.

Нам не нравятся подобные ориентиры, особенно, в случае, если из-за их агрессивности Минфину вдруг не удастся разместить весь заявленный объем (что правда не очень вероятно). В такой ситуации Минфин наверняка в ближайшие дни будет доразмещать эти две бумаги на вторичном рынке.

Гораздо более привлекательной стратегией сегодняшнего дня нам кажется покупка соседних выпусков ОФЗ46017 и ОФЗ26198, которых нет в календаре размещений на этот квартал. На наш взгляд, эти бумаги покажут лучшую динамику по сравнению с размещаемыми, как в случае успеха сегодняшнего аукциона (вырастут вместе с рынком), так и в случае неудачи (их котировки не будут испытывать давление со стороны доразмещений).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Потребность в рефинансировании со стороны ЦБ продолжает снижаться

Ситуация на российском денежном рынке отличается завидным постоянством. Банки выставляют котировки по кредитам o/n в интервале 2,25–2,60%, однако большинство сделок на протяжении последних нескольких дней проходит по нижней границе диапазона. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль во вторник также немного снизилась, опускавшись в течение дня до 2,7%, несмотря на ослабление рубля по отношению к корзине валют.

Как мы и ожидали, вчерашний аукцион ЦБ по предоставлению кредитов без обеспечения был признан несостоявшимся. Банкам было предложено 250 млн руб. – сумма сама по себе незначимая в масштабе накопленного кредитными организациями объема ликвидности. Кроме того, беззалоговые кредиты являются чуть ли не самым дорогим пассивом на балансах банков, что обуславливает их стремление отказаться от данного инструмента рефинансирования ЦБ.

Сегодня Минфин проведет два аукциона по продаже ОФЗ (выпуски 25075 и 25072 со сроками погашения в 2015 и 2013 гг., соответственно) на общую сумму 30,0 млрд руб. Хотя мы полагаем, что спрос на государственные долговые бумаги окажется достаточно высоким, негативного влияния на ликвидность это не окажет: объем чистой ликвидной позиции банков по состоянию на конец вторника лишь немногим не дотянул до 2,0 трлн руб., что позволяет банкам без труда аллокировать 30 млрд руб. на покупку ОФЗ.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

СД ТНК-BP Холдинга (-/-/-) рекомендовал промежуточные дивиденды за 9 месяцев 2010 г. на уровне 4 млрд долл. Нейтрально для облигаций

Новость: Совет директоров рекомендовал общему собранию акционеров утвердить выплату дивидендов ТНК-BP Холдинга по итогам 9 месяцев в размере 8,04 руб. на одну обыкновенную именную и одну привилегированную именную акции. Общий размер дивидендов – 124,2 млрд руб. (около 4 млрд долл.).

Внеочередное общее собрание акционеров, которое пройдет в форме заочного голосования, назначено на 18 ноября.

Комментарий:

Напомним, что основным акционером ОАО «ТНК-BP Холдинг», контролирующим 95%-ную долю через компанию Novy Investments, является компания TNK-BP International (BВB-/Baа2/BВВ-), которая, в свою очередь, является поручителем по выпускам еврооблигаций.

По данным компании, значительная часть средств будет направлена компанией Novy Investments для финансирования деятельности группы в России, в т. ч. в области геологоразведки, добычи, переработки и маркетинга, т. е. значительная часть средств останется в рамках группы ТНК-BP. Сама компания TNK-BP International должна выплачивать не менее 40% чистой прибыли; за первое полугодие 2010 г. уже были выплачены 1,5 млрд долл. По данным компании, инвестиционная программа компании должна составить 4,3 млрд долл. в 2010 г. и порядка 4–5 млрд долл. в 2011 г. Значительную часть инвестиционной программы и дивидендных выплат компания может финансировать за счет операционного денежного потока (3,9 млрд долл за 1п 2010 г.). Тем не менее мы не исключаем участие компании в покупке нефтяных активов, в т. ч. BP, что может заставить ТНК-BP Холдинг привлечь дополнительный долг. В настоящее время компания готовится выпустить рублевые выпуски облигаций на 7,5 млрд руб.

В целом мы считаем данную новость нейтральной для еврооблигаций, которые торгуются со спредом в 40–50 б. п. к кривой доходности Газпрома.

Финдиректор Алросы (В+/Ва3/В+) делится позитивными ожиданиями на 2010 год накануне размещения евробондов

Новость: Вчера Алроса объявила о начале роуд-шоу нового выпуска евробондов на 1 млрд долл. Накануне размещения финансовый директор компании Игорь Куличик поделился с Reuters ожиданиями относительно итогов 2010 года. В частности, на фоне существенного улучшения рыночной конъюнктуры компания ожидает рост выручки до 3,3 млрд долл. (с 2.5 млрд долл. в 2009 г.). При этом EBITDA превысит 1 млрд долл. (рентабельность EBITDA – 30%, по сравнению с 25% в 2009 году). В целом, по словам финансового директора, компания покажет «одну из лучших отчетностей за всю историю».

Компания ожидает сокращения общего объема долга до 3,15–3,2 млрд долл. на конец 2010 года (по состоянию на конец 2009 года – 3,9 млрд долл., более 6x в терминах «Долг/EBITDA»). При этом после размещения еврооблигаций, средства от которого будут направлены на рефинансирование долга перед ВТБ, Транскредитбанком, а также европейских коммерческих бумаг, около 90% долга будут составлять долгосрочные обязательства, средняя ставка по которым, по словам финдиректора, составит 7% годовых.

Комментарий: Мы позитивно оцениваем заметные успехи компании в оптимизации долгового портфеля в текущем году, а также восстановление денежных потоков по мере роста спроса на алмазное сырье на мировом рынке. В то же время стоит отметить, что прогнозы менеджмента звучат более скромно по сравнению с цифрами, которые озвучивались на встрече, посвященной размещению рублевых облигаций – выручка 2010 г. на уровне 129,7 млрд руб. (4,3 млрд долл. по текущему курсу), EBITDA - 52 млрд руб. (1,7 млрд долл.), рентабельность EBITDA – почти 40%, Долг/EBITDA – около 2x.

Мы нейтрально относимся к рублевым выпускам Алросы на текущих уровнях доходности. Что касается маркетируемых евробондов, мы дадим нашу оценку привлекательности выпуска, когда будут объявлены ориентиры.

Ведомости публикуют интервью с президентом Telenor Й. Ф. Баксаасом

Новость: Ведомости публикуют интервью с генеральным директором и президентом Telenor Й. Ф. Баксаасом. Мы обращаем внимание на ряд заявлений, характеризующих отношение Telenor к планируемой сделке Vimpelcom Ltd., о которой было объявлено на прошлой неделе:

- Telenor рассматривает сделку по объединению Vimpelcom Ltd. с Orascom и Wind как целый комплекс различных условий. Сделка может получить одобрение акционеров, только если все условия будут четко определены, включая такие вопросы как урегулирование ситуации в Алжире, финансирование всей сделки в связи с увеличением долга объединенной компании. «На сделку наложен ряд условий, ряд своих условий установила компания Altimo. Вопрос сводится к тому, сможет ли руководство компании выполнить условия, которые пока еще открыты».

- В целом Telenor относится к объявленной сделке позитивно, но с большей осторожностью, чем Altimo и готов к значительно меньшим рискам, чем российский партнер по Vimpelcom Ltd. При этом Баксаас подчеркивает, что в соответствии с соглашением акционеров Telenor и Altimo обладают равными правами в Vimpelcom Ltd. и вопросы крупных сделок потребуют сбалансированного решения.

- Вопрос о том, будет ли сделка по-прежнему интересна акционерам, если Vimpelcom Ltd. будет вынужден продать алжирский актив Orascom, пока остается открытым. Ситуация с Orascom должна быть решена менеджментом до закрытия сделки. Урегулирование конфликта в Алжире полностью относится к компетенции менеджмента Vimpelcom Ltd., Telenor не участвует в переговорах напрямую.

- Согласно условиям акционерного соглашения между Telenor и Altimo, именно Vimpelcom Ltd. должен взять на себя решение вопросов с регуляторами в Бангладеш и Пакистане, где присутствует и Orascom, и Telenor, так как компания выходит на эти рынки позже Telenor.

Комментарий: Комментарии генерального директора Telenor, на наш взгляд, подчеркивают, что отсутствие ясности в отношении судьбы алжирской компании как минимум может привести к затягиванию сроков реализации сделки, а как максимум – к тому, что сделка не состоится вообще. С точки зрения торгуемых выпусков евробондов компании, такой исход был бы наиболее позитивным – если сделка не состоится, рынок начнет «отыгрывать назад» заложенную сейчас премию в доходности к кривой МТС.

Агентство Moody's повышает прогноз по российской банковской системе до «стабильного» уровня; проводит встречу, посвященную перспективам развития банковского сектора

Новость: Вчера рейтинговое агентство Moody's пересмотрело прогноз по российской банковской системе с «негативного» на «стабильный». Нам удалось встретиться с аналитиками агентства и обменяться взглядами относительно текущего положения дел в отечественном банковском секторе.

Комментарий: Данное рейтинговое действие выглядит закономерным и весьма ожидаемым: мы напоминаем, что ранее агентство уже обещало провести его до конца 2010 года в том случае, если российская банковская система не столкнется с новым витком кризисных явлений. В общем и целом мы согласны с данным действием и разделяем точку зрения, что большинство российских банков хорошо защищены от различных внешних «шоков», с которыми они могут столкнуться в ближайшее время. В то же время очевидно, что безболезненными следующие 12-18 месяцев для российских банков также будут едва ли.

Мы хотели бы подчеркнуть тот факт, что изменение прогноза по сектору не означает скорого пересмотра прогнозов по рейтингам отдельных кредитных организаций. В настоящее время Moody's сохраняет «негативный» прогноз по рейтингам ряда банков (к примеру, Альфа-Банка, АК БАРС Банка, ХКФБ). Насколько мы поняли во время встречи, рейтинги данных банков должны вернуться на «стабильный» уровень, но постепенно и в большинстве случаев – в индивидуальном порядке (вчера уже последовало подобное решение по Банку Санкт-Петербург).

Мы хотим выделить ряд интересных моментов из опубликованного вчера аналитического отчета агентства, с которыми мы в большинстве случаев согласны:

- «Стабильный» прогноз по системе не означает, что все проблемы разрешены. Moody’s по-прежнему считает, что российские банки подвержены существенным рискам в силу как регулятивных пробелов (в частности, недостаточного контроля за операциями со связанными сторонами), так и внутренних слабостей (недостаточно развитого риск-менеджмента, плохого качества активов, высокой концентрации активов и пассивов баланса). Спрос на кредиты также должен остаться слабым в ближайшие 2-3 года.

- Проблемные кредиты (включая реструктурированные), по оценкам Moody's, на середину 2010 года составили 22% портфелей, а к концу года не должны превысить отметку в 25%. Аналитики агентства ожидают, что возвратность проблемных кредитов будет на уровне 50%, что, насколько мы можем судить, в целом соответствует ожиданиям самих кредитных организаций.

- Активное истребование залогов по кредитам оказывает давление на «свободный» капитал банков: по мнению Moody's, внеоборотные активы российских кредитных организаций на середину 2010 года составили 420–720 млрд руб., или 25% совокупного капитала 1-го уровня. Агентство достаточно разумно полагает, что банки с большой вероятностью будут держать активы на балансе 1–2 года, прежде чем продать их.

- Аналитики Moody’s провели стресс-тест российской банковской системы и обнаружили, что текущий уровень капитализации более чем достаточен для покрытия тех убытков, с которыми банки могут столкнуться в ближайшие 12 месяцев. Мы отмечаем, что исходные допущения для стресс-теста выглядят довольно жесткими: ожидаемые потери банков по розничным кредитам заложены на уровне 23–33%, по рисковым корпоративным кредитам – 21–36%, по вложениям в акции – 50%.

Мы отмечаем, что в последние недели эмитенты из российского банковского сектора существенно увеличили свою активность в первичных размещениях долговых инструментов, особенно на рынке еврооблигаций. За лидерами банковского рынка (Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Альфа-Банк) следуют менее крупные игроки (Номос-Банк, МКБ, Пробизнесбанк). Общая рекомендация, которую мы могли бы дать в подобных условиях, – не переставать смотреть на собственную кредитоспособность организаций, чтобы не сталкиваться больше с ситуацией, аналогичной печально известному МПБ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: