РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. В пятницу российские евробонды практически не торговались из-за выходного дня в Великобритании. В понедельник активность также была невысока, а котировки незначительно подросли. В частности, в «Тридцатке» сделки шли на уровне 116,75%.

- Сегодня наши ожидания по рынку довольно позитивны (см. Темы глобального рынка).

- Рублевый долговой рынок был удивлен решением ЦБ повысить ставки (см. Темы российского рынка и раздел по макроэкономике), однако накануне праздников ни повышение ставок, ни сжатие ликвидности не смогли спровоцировать серьезного падения котировок.

- Динамика котировок рублевых облигаций в начале мая будет зависеть от того, как быстро будет восстанавливаться рублевая ликвидность. Отсутствие притока ликвидности из бюджета удивляет. Очень похоже, что бюджет возвращается в состояние кассового профицита, и это означает, что теперь для поддержания необходимого для благополучия рублевого долгового рынка состояния избыточной ликвидности будут нужны постоянные интервенции ЦБ. Это делает избыток ликвидности менее стабильным, как и спрос на облигации.

- Короткие офшорные ставки отреагировали на локальный дефицит рублевой ликвидности – в частности, годовой NDF показывает рублевую доходность около 4,30% (+10 б. п.). долгосрочные ставки пока стабильны (5 лет – около 6%). Это говорит о том, что рынок пока считает дефицит ликвидности временным. Впрочем, как и мы.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Смерть бен Ладена не помешала снижению доходности UST

Пожалуй, самым громким событием прошедших дней стала ликвидация американскими спецслужбами Осамы бен Ладена, которая спровоцировала краткосрочный всплеск оптимизма на мировых рынках. Тем не менее особых ценовых движений в ключевых активах с конца прошлой недели все же не произошло. Американские фондовые индексы завершили торги в понедельник умеренным снижением (в пределах 0,3%). Котировки барреля WTI остаются в районе 113 долл., котировки Brent – около 124 долл.

Стоит отметить, что на этом фоне доходность десятилетних казначейских нот снизилась, опустившись ниже отметки 3,30%. Падение номинальных процентных ставок на американском рынке происходит на фоне медленного, но верного снижения долгосрочных инфляционных ожиданий. В частности, вмененная инфляция по 10-летним TIPS (2,56% по состоянию на вчерашний вечер) снизилась с апрельских максимумов примерно на 10 б. п. И это несмотря на то, что существенного снижения цен на Commodities не происходит. Индекс товарного рынка CRB (368 п.) по состоянию на сегодняшнее утро находился лишь на 2 п. ниже трехлетнего максимума, достигнутого в конце прошлой недели (370 п.). Таким образом, инвесторы переоценивают потенциальный инфляционный эффект роста цен на товарных рынках, соглашаясь с официальной позицией ФРС, что нынешний инфляционный всплеск носит лишь временный характер.

Американская экономическая статистика, опубликованная в пятницу и понедельник, оказалась весьма сильной. Хотелось бы отметить рост индекса ISM производственного сектора до 60,4 пунктов (граница 50 пунктов отделяет рост от спада), а также сильные данные по доходам и расходам потребителей (+0,5% и +0,6%, соответственно) и мартовский рост расходов на строительство на 1,4%.

В целом, инвесторы продолжают смотреть на мир сквозь «розовые очки» и видеть устойчивое восстановление экономики при незначительных инфляционных рисках, гарантирующих низкие ставки. Такое положение вещей будет способствовать спокойному ходу торгов российскими облигациями сегодня.

Казначейство США «размажет» лимит долга до августа

Согласно заявлению главы казначейства США Тимоти Гайтнера, предприняв экстренные меры, казначейство может отсрочить момент достижения американским госдолгом законодательного «потолка» до 2 августа. Напомним, если конгресс не одобрит увеличение лимита государственного долга (сейчас 14,29 трлн долл.), то этот потолок при нормальном ходе событий будет достигнут 16 мая. Казначейство планирует выиграть время, отказавшись от выпуска ряда второстепенных долговых обязательств на уровне штатов и муниципалитетов. На наш взгляд, в ближайшее время может быть достигнут временный политический компромисс по увеличению лимита на объем госдолга, который позволит США занимать еще в течение нескольких месяцев, во время которых продолжится торг относительно сокращения дефицита бюджета.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Сменил ли ЦБ приоритеты? Внимание на рубль!

И вновь после пятничного неожиданного решения ЦБ повысить основные ставки мы задаемся вопросом: сменились ли приоритеты ЦБ и готов ли он поставить инфляцию во главу угла и начать реальное ужесточение денежно-кредитной политики?

До недавнего момента все говорило о том, что нет. Увеличившийся в этом году объем валютных интервенций ЦБ, падение исторической волатильности курса рубля к корзине до минимумов с 2008 года, упорное нежелание повышать ставки ранее в этом году, риторика руководителей ЦБ буквально накануне заседания – все это указывало на то, что ЦБ не настроен предпринимать резкие шаги и, более того, «удовлетворен снижением инфляционных ожиданий». После всего этого пятничное повышение ставок грянуло как гром среди ясного неба. О том, что рынок не ожидал этого решения, говорит тот факт, что буквально накануне крупные банки вложили 10 млрд руб. в ОБР под ставку 3,37% до 17 июня. Теперь, когда депозит overnight дает 3,25%, эта покупка не кажется привлекательной инвестицией.

Так поменялась ли политика ЦБ и ждет ли нас повышение процентных ставок еще на 25–50–75 и т. д. б. п. в ближайшие месяцы? На наш взгляд, ответ на этот вопрос нам еще только предстоит получить, и искать его надо в динамике валютного рынка.

Повышение процентных ставок само по себе при нынешнем режиме валютного рынка как антиинфляционная мера не слишком эффективно. Оно лишь станет причиной роста спекулятивного интереса к рублю, снижения оттока капитала и роста объема целевых валютных интервенций ЦБ, которые он использует для того, чтобы сбалансировать валютный рынок. В такой ситуации повышение процентных ставок лишь приведет к увеличению денежной эмиссии и росту банковской ликвидности.

Для того, чтобы повышение ставок «заработало», ЦБ необходимо резко снизить объем целевых валютных интервенций. В таком случае, антиинфляционный эффект от повышения ставок не будет компенсирован увеличением номинального объема предложения денег. Однако для этого ЦБ придется согласиться на существенное укрепление курса рубля. Поэтому именно рубль, на наш взгляд, должен стать индикатором, демонстрирующим серьезность намерений ЦБ.

Если в мае мы увидим серьезное укрепление курса рубля против корзины (1 рубль и более) при видимом падении объема валютных интервенций в еженедельной динамике резервов, это значит, что намерения ЦБ серьезны, и нас ждет дальнейшее повышение процентных ставок при общем ухудшении ситуации с рублевой ликвидностью,

Если же корзина опять «завязнет» недалеко от отметки 33,00 RUB/Bkt, это будет означать, что рубль по-прежнему удерживает прочное первое место в списке приоритетов ЦБ, а апрельское повышение ставок – это лишь тонкая настройка процентной политики, и в дальнейшем ЦБ серьезно повышать ставки не планирует.

Как бы странно это ни звучало, но первый сценарий – с укреплением курса рубля – негативен для рынка рублевых облигаций, так как сулит как более высокие регулятивные ставки, так и более дефицитную ликвидность. В свою очередь, если реализуется второй сценарий, то держателям рублевых облигаций пока бояться нечего.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В ожидании пополнения запасов ликвидности

Прошедшая неделя была ознаменована резким сокращением объемов ликвидности на банковских балансах по окончании периода налоговых выплат. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ к пятнице опустилась до 865 млрд руб. (минимум с середины декабря 2010 г.), а уровень межбанковских ставок подскочил до 5,0%. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 4,25–4,75% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), хотя резервы ликвидности не претерпели существенных изменений: по состоянию на сегодняшнее утро сумма остатков на корсчетах и депозитах составила чуть менее 880 млрд руб.

Предстоящая неделя будет небогата событиями на рынке МБК: банки, вероятно, получат некоторую передышку от всевозможных выплат и попытаются по возможности восстановить запасы ликвидности. Отметим, что в среду, 4 мая, будет погашен выпуск ОФЗ25062 на сумму 45 млрд руб. В тот же день пройдет аукцион по продаже ОФЗ на сумму 20 млрд руб.

Хотя логично было бы рассчитывать на перераспределение полученных от погашения средств в пользу нового выпуска, определенные ограничения на спрос могут оказать как временное сжатие ликвидности, так и неопределенность в отношении дальнейшей политики ЦБ по ставкам. Умеренным позитивом для денежного рынка может стать решение ЦБ не повышать резервные требования. Однако в отсутствие внешних источников пополнения ликвидности (бюджетные расходы и/или покупка валюты со стороны ЦБ) ставки МБК, вероятно, останутся на текущих уровнях в течение недели. Тем не менее, потенциал их дальнейшего роста в ближайшее время, на наш взгляд, ограничен.

Сегодня Минфин проведет депозитный аукцион, в рамках которого предложит банкам 50 млрд временно свободных средств федерального бюджета. Несмотря на короткий срок (21 неделя), ставка в текущих условиях выглядит вполне привлекательно (4,25%), в связи с чем мы не исключаем высокого спроса в рамках аукциона.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Банк Восточный экспресс: умеренно позитивные результаты 2010 г. по МСФО

Комментарий: В пятницу Банк Восточный экспресс (ВЭ) представил консолидированную финансовую отчетность за 2010 год по МСФО.

Представленные результаты выглядят достаточно сильно. В 2010 году банк – что традиционно для него – развивался как органически, так и через сделки M&A (приобретены Сантандер Консьюмер Банк, Городской Ипотечный Банк, и Ростпромстройбанк). Благодаря данной экспансии объем активов группы почти удвоился, а чистая прибыль по итогам года достигла 2,2 млрд руб. (прежде всего, за счет ускоренного аккумулирования основных доходов – процентных и комиссионных).

Чистая процентная маржа банка, по нашим подсчетам, в 2010 году удержалась на отметке в 10,9%, что было достигнуто прежде всего за счет снижения стоимости его фондирования.

Обратной стороной экстенсивного роста группы стало ухудшение качества кредитного портфеля – доля NPL с просрочкой платежей более 90 дней к концу 2010 года выросла до 9,7% (+190 б. п. г/г), что выше уровня большинства частных розничных банков, уже представивших свои результаты за 2010 год. Стоит, однако, заметить, что данные NPL почти полностью покрыты сформированными резервами. К тому же за 2П10 доля NPL несколько снизилась с 9,9% на 30 июня 2010 г.

Запас прочности по нормативу Н1 для КБ «Восточный» не столь велик (11,6% на конец 2010 года и 11,0% на 1 апреля 2011 года). Насколько мы понимаем, поддержку уровню капитализированности банка должна оказать допэмиссия акций в пользу IFC.

Рублевые облигации КБ «Восточный» серий БО-1 (YTM 8,5% @ март 2013 г.) и БО-5 (YTP 8,1% @ апрель 2012 г.) воспринимаются нами как достаточно надежный объект для вложения своих средств.

Еврохим заявляет о желании приобрести 79,6% акций россошанских «Минудобрений» – для покупки потребуется рост левериджа

Новость: Еврохим заявил о намерениях приобрести 100% кипрской компании Yaibera Holdings Limited, которая, в свою очередь, контролирует 79,6% акций ОАО «Минудобрения» (Россошь) – крупного производителя азотных удобрений в Центрально-Черноземном регионе. Оферта на выкуп акций была направлена Yara International, владеющей 37,7% кипрской компании. При этом предложение Еврохима распространяется только на 100% акций (по данным Ведомостей, контрольный пакет ОАО «Минудобрения» принадлежит частным лицам – сенатору от Воронежской области Николаю Ольшанскому и украинскому предпринимателю Александру Ровту). Еврохим оценивает 100% акций ОАО «Минудобрения» в 1,3 млрд долл. (после вычета долга и денежных средств на балансе). Как следствие, за 100% кипрского оффшора Еврохим может заплатить 1,035 млрд долл.

Комментарий: Приобретение актива, очевидно, потребует роста левериджа Еврохима. Сумма, которую компания может заплатить за 100% акций кипрской компании (28,4 млрд руб. по текущему курсу), лишь немногим меньше EBITDA Еврохима за прошлый год (29,4 млрд руб.) и существенно выше имевшегося на 31 декабря 2010 г. запаса ликвидности (8,9 млрд руб. денежных средств), а собственный денежный поток компания, скорее всего, будет преимущественно расходовать на финансирование масштабной инвестиционной программы (3,8–3,9 млрд долл. в 2011–2014 гг.).

Оценить уровень долговой нагрузки с учетом приобретения мешает отсутствие доступной свежей финансовой отчетности ОАО «Минудобрения» (последние данные, которые нам удалось найти, – выручка 15,4 млрд руб. в 2009 году и операционная прибыль около 2,1 млрд руб.). В то же время мы предполагаем, что после приобретения соотношение чистого долга к EBITDA для Еврохима может приблизиться к 2х (1,2х в 2010 году). Мы не исключаем негативной реакции рейтинговых агентств в том случае, если Еврохим станет покупателем. В то же время на актив есть и другие претенденты – в их числе сегодняшние Ведомости называют украинского предпринимателя Дмитрия Фирташа, а также АФК «Систему» и Акрон.

В целом на данном этапе новость нейтральна для кредитного профиля и вряд ли повлияет на котировки торгующихся выпусков рублевых облигаций Еврохима, которые при этом не отличаются особой ликвидностью, равно как и короткого выпуска евробондов Eurochem 12.