РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Очередная порция сильных макроданных из Китая, а также устраненная в моменте угроза скорого военного удара по Сирии поддержали спрос на рисковые активы. UST10 YTM поднялась на 5 б.п. до 2,97%, фондовые индексы по обе стороны Атлантики выросли на 1-2%. Баррель Brent упал в цене на 1,8% до 111,2 долл.

Военная операция против Сирии, видимо, откладывается на неопределенное время: Б. Обама предложил Конгрессу перенести голосование по вопросу интервенции и дать время дипломатам урегулировать вопрос. Предполагается, что США будут добиваться оформления в виде резолюции СБ ООН предложения России поставить сирийское химоружие под международный контроль.

Эмитенты из ЕМ непреклонны в своем стремлении успеть на первичный рынок до заседания FOMC. После выхода на рынок России и Южной Африки, Индонезия накануне разместила 5,5-летние бонды «сукук» на 1,5 млрд долл. В процессе размещения еврооблигаций находится также PEMEX.

Возобновившийся рост базовых ставок привел к снижению котировок российских еврооблигаций. RUSSIA30 (YTM 4,50%) припала на 0,22 п.п. до 114,84%, спред к UST10 остался почти неизменным, -1 б.п. до 153 б.п. Вне суверенного сегмента потери преимущественно колебались в диапазоне 0,1-0,3 п.п. Новые суверенные выпуски – как в USD, так и в EUR – завершили первый день торгов немного выше цен размещения (+0,05 п.п.).

На локальном рынке в целом преобладал боковой тренд, с некоторым снижением доходностей в дальней части кривой (порядка 1-4 б.п.) ближе к концу торгов. ОФЗ-26207 закрылась на прежней отметке 7,88%, ОФЗ-26212 – по 7,97% (+0,3 п.п. в цене).

Небольшая премия по десятилетней бумаге (5 б.п. к верхней границе диапазона 7,63-7,68%) позволяет рассчитывать на успех на грядущем аукционе.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Слабые payrolls и ожидания FOMC «подстегнули» первичный рынок ЕМ

Первичный рынок ЕМ оживает: с начала недели на рынок еврооблигаций уже вышли Россия, Южная Африка и Индонезия, а Pemex находится в процессе размещения. Кроме того, на DM готовится крупнейшее первичное размещение: компания Verizon в ближайшие дни намерена предложить рынку бонды на 49 млрд долл., что побьет апрельский рекорд Apple (17 млрд долл.). Мы полагаем, что «окно» на первичном рынке как ЕМ, так и DM было открыто слабыми данными по рынку труда США (payrolls вышли в прошлую пятницу), а «подбадривает» эмитентов к размещениям приближающееся ключевое событие для финансовых рынков – заседание FOMC 17-18 сентября.

Невпечатляющие payrolls не только предотвратили закрепление UST10 YTM на уровне выше 3%, но также способствовали переоценке инвесторами времени вероятного повышения ставки Fed Funds с текущего рекордно низкого уровня. Так, фьючерс на ставку Fed Funds с экспирацией в сентябре 2014 г. до публикации payrolls указывал на ожидания среднего уровня ставки Fed Funds на уровне 0,34%. Последнее значение фьючерса (на закрытие вторника) предполагает ставку на уровне 0,295%.

Не оправдавшие ожидания рынка данные по payrolls также способствовали снижению волатильности на рынке UST. Индекс MOVE опустился с 114 п. (пик 2013 г. пришелся на июль – 118 п.) до 102 п.

Мы полагаем, что в случае отсутствия «шоков» на рынках (например, внезапная военная операция США против Сирии) и сохранении текущей тенденции к снижению волатильности и ожиданий роста ставки Fed Funds, остающиеся до объявления итогов FOMC дни могут быть крайне насыщенными на первичные сделки. Высокая неопределенность, связанная как с самим решением FOMC по tapering, так и с тем, в какую «форму» оно будет облечено (обновленные макропрогнозы, взгляд членов FOMC на ставку Fed Funds в 2016 г., вероятное обновление таргетов по безработице/инфляции или намек на это), будет сильным стимулом для заемщиков зафиксировать текущий, пусть и более высокий в сравнении с началом 2013 г., уровень ставок.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукционы ОФЗ: премия по длинному выпуску может поддержать спрос

Вчера Минфин опубликовал ценовые ориентиры по проводимым сегодня аукционам на 11,6 млрд руб. по десятилетнему выпуску ОФЗ-26211 и 2,9 млрд руб. по пятилетнему ОФЗ-25081. По десятилетке диапазон доходности составил 7,63-7,68%, предлагая премию 5 б.п. по верхней границе к котировкам на продажу на вторичном рынке на момент публикации, под вечер в бумаге наблюдались сделки по 7,62%. По пятилетнему выпуску диапазон составил 6,85-6,90%, без премии к рынку.

Предлагаемая премия по длинному выпуску в 5 б.п. по верхней границе может вызвать интерес инвесторов, при этом поддержку спросу могут оказать как прошедшее удачное размещение РФ на внешних рынках, так и «последний шанс» приобрести расторгованную 10-летнюю бумагу. Напомним, сегодня размещается остаток ОФЗ-26211, далее Минфин планировал предлагать новый десятилетний выпуск ОФЗ-ПД в объеме до 30 млрд руб., который в первое время будет неликвидным. Тем не менее мы не ждем ажиотажа, так как в среднесрочной перспективе сохраняется неопределенность, связанная как с локальными (прохладная риторика ЦБ РФ перед заседанием по вопросам ДКП в грядущую пятницу), так и с глобальными факторами (развитие ситуации в Сирии, ожидания по итогам сентябрьского заседания ФРС).

По пятилетнему выпуску мы не видим причин для неудачного аукциона, даже в отсутствие премии к рынку. До конца 3К13 оставшийся объем короткого предложения (до 5 лет) составляет всего 10,4 млрд руб., из них размещаемые сегодня 2,9 млрд руб. – последние на сроке 5 лет.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: рубль ниже отметки в 33 руб. за доллар США

Потребности в ликвидности российских банков вчера были закрыты во многом за счет операций РЕПО «овернайт» с Банком России, объем которых достиг 581 млрд руб. (против 469 млрд руб. днем ранее). Как следствие, кредитным организациям не пришлось прибегать к использованию валютных свопов с ЦБ РФ или фиксированному РЕПО.

Стоит отметить, что спрос на недельное РЕПО с Банком России вчера снова был высоким – 1,96 трлн руб. (против 1,59 трлн руб. на аукционе в прошлый вторник). Также востребованными оказались 6-месячные депозиты Федерального казначейства в объеме 10 млрд руб. (спрос составил 40,5 млрд руб.).

Чистая ликвидная позиция сектора по итогам вчерашнего дня потеряла минимальные 21 млрд руб. до минус 2,38 трлн руб.

Ставки денежного рынка вчера сохранили умеренно повышательную динамику: +3 б.п. (до 6,14% годовых по междилерскому РЕПО «овернайт»).

Рубль продолжил укрепление на фоне возобновления спроса на рисковые активы развивающихся рынков. К доллару национальная валюта укрепилась на 20 коп. (до 32,97 руб.), к евро – на 17 коп. (до 43,74 руб.). Бивалютная корзина подешевела на 18 коп. (до 37,82 руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТКС Банк: результаты за 1П13 по МСФО в рамках общерыночных тенденций

Новость. Egidaco Investments Plc – материнская компания ТКС Банка – опубликовала консолидированные финансовые результаты деятельности за 1П13 по МСФО.

Достаточно хорошая отчетность может оказать умеренную поддержку котировкам долговых инструментов банка как по-прежнему интересной идее в сегменте российского high-yield. Долларовые евробонды ТКС Банка в настоящее время предлагают YTM 6,4% для старших AKBHC15 и YTM 10,4% для субординированных AKBHC18.

Комментарий. Основные аспекты отчетности ТКС Банка в целом соответствуют общерыночным тенденциям.

В отчетном периоде сохранилась сильная динамика кредитного портфеля банка (по валовому показателю: +27% с начала года в долларовом выражении и +36% в рублевом), фондируемая за счет сбалансированного роста депозитов банка и его заимствований на публичных рынках капитала.

Качество портфеля банка продолжило медленно ухудшаться – до 6,0% по NPL 90+ на 30 июня (против 4,7% на начало года) – что уже отразилось в повышенных отчислениях в резервы (стоимость риска 14,4% по итогам полугодия). С другой стороны, более чем похвально, что – в отличие от ряда конкурентов – ТКС Банку удалось сохранить впечатляющие показатели прибыльности (79 млн долл. за 1П13, или аннуализированная ROAE 48,7%).

Риски рефинансирования ТКС Банка в настоящее время умеренные – до конца года организации предстоит погасить рублевые бонды БО-1 и БО-2 (остаток долга на 30 июня – ок. 57 млн долл., данные МСФО). Эти выплаты полностью покрываются уже за счет имеющегося на балансе банка на отчетную дату запаса денежных средств и эквивалентов – 280 млн долл., даже с учетом погашения после 30 июня бондов серии 2 (46 млн долл.) и исполнения оферты по облигациям БО-6 (35 млн долл.).

По нашему мнению, наиболее важный момент применительно к кредитному профилю ТКС Банка – какие изменения претерпит бизнес- модель организации в связи с ужесточением ЦБ РФ рисковых коэффициентов для потребительских кредитов с высокой полной стоимостью (ПСК) для целей расчета норматива достаточности капитала Н1.

По нашим расчетам (полная методика опубликована в отчете «Капитал российских банков: давление со стороны розничных кредитов нарастает» от 21 августа 2013 г.), в структуре июльских выдач кредитов банка доля кредитов с ПСК более 25% годовых – к которым применяются повышенные коэффициенты – составила 75%, а норматив Н1, в силу введения новых требований, за один месяц просел на 0,7 п.п.

Напомним, что ряд долговых инструментов банка – в частности, старшие евробонды AKBHC15 объемом 250 млн долл.) – имеют ковенанту на сохранение норматива Н1 не ниже 13% при нынешних уровнях рейтинга банка (фактическое значение показателя 15,3% на 1 августа).

Уралкалий: результаты за 1П13 по МСФО. Рейтинги под угрозой снижения

Новость: Уралкалий опубликовал отчетность по МСФО за 1П13, а также подтвердил основные направления бизнес-стратегии, уже озвученной менеджментом ранее. Мы обращаем внимание на рост долговой нагрузки выше 2х по показателю «Долг/12М EBITDA», что может стать поводом для негативных действий со стороны рейтинговых агентств (рейтинги компании от S&P и Moody’s находятся на пересмотре с возможностью понижения, рейтинг от Fitch имеет негативный прогноз).

Выпуск URKARM18 (YTM 5.13%, Z-спред 350 б.п.) торгуется с небольшим дисконтом к NLMKRU18 (Z-спред 362 б.п.) и CHMFRU18 (Z-спред около 370 б.п.). Учитывая риски снижения рейтингов, а также новостной фон относительно возможных изменений в составе акционеров (потенциально негативный эффект на кредитный профиль), мы не считаем текущие уровни привлекательными для покупки.

Комментарий: Основные моменты, на которые мы бы хотели обратить внимание:

Снижение выручки, рентабельности в годовом сопоставлении на фоне сокращения продаж и негативной динамики цен. За 1П13 производство хлоркалия сократилось на 7% г/г до 4,5 млн тонн, при этом увеличившись на 4% по сравнению с 2П12. Продажи компании остались на уровне 2П13 – 4,3 млн тонн (-17% г/г). Средняя экспортная цена реализации упала на 17% г/г до 317 долл./т.

Выручка и EBITDA сократились на 28% и 37% г/г, рентабельность EBITDA – на 8 б.п. до 54,6%. Рентабельность EBITDA к скорректированной выручке (т.е. без учета транспортных расходов и стоимости фрахта) составила 65,4%, против 73,8% в 1П12 и 65.8% в 2П12.

Денежный поток под давлением расходов на выкуп акций. Свободный денежный поток компании в 1П13 составил 670 млн долл., при этом около 1,2 млрд долл. Уралкалий потратил на дивиденды (276 млн долл.) и выкуп акций (961 млн долл.). Запас денежных средств на балансе сократился с 1,5 млрд долл. (31/12/12) до 1,1 млрд долл. (30/06/13), чистое привлечение долга составило около 170 млн долл.

После отчетной даты компания направила еще около 1,5 млрд долл. на приобретение акций с рынка и выкуп доли З. Муцоева. Кроме того, в июне Уралкалий объявил финальные дивиденды за 2012 г. в объеме 357 млн долл., в дополнение к промежуточным дивидендам (450 млн долл.), объявленным в декабре 2012.

Долг/EBITDA выше 2х – угроза негативной реакции рейтинговых агентств. В терминах «Чистый долг/12М EBITDA» леверидж вырос с 1х на 31/12/12 до 1,6х, соотношение «Долг/12М EBITDA» достигло 2,2х: напомним, «устойчивое» превышение уровня 2х является поводом для снижения кредитных рейтингов (от S&P, Moody’s). В среднесрочной перспективе компания ориентирует на уровень долговой нагрузки в терминах «Чистый долг/EBITDA» в районе 2х – это подразумевает, что «Долг/EBITDA» будет выше этого уровня. По нашим оценкам, ожидаемое снижение цен на рынке может привести к росту «Чистый долг / EBITDA» по итогам года выше уровня 2,5х.

Краткосрочный долг на 30/06/13 составлял 1,2 млрд долл., при этом в 2014 компании предстоит погасить около 2 млрд долл. Для целей рефинансирования Уралкалий планирует привлечь кредитные линии в Сбербанке (400 млн долл., 7 лет) и ВТБ (32,9 млрд руб, 5 лет), сделки должны быть одобрены собранием акционеров.

Стратегия. Уралкалий планирует придерживаться объявленных в июле планов и наращивать объемы продаж, восстанавливая долю на мировом рынке (в 1П13 она снизилась до 17% против 22% в 1П12. Компания подтвердила планы продать 10,5 млн тонн в текущем году и 13 млн тонн в 2014. К 2020 г. Уралкалий увеличит мощности до 15 млн тонн, что потребует инвестиций в размере 2,3 млрд долл. В целом компания ожидает что рост объемов компенсирует негативный эффект от снижения цен.

Ожидания по ситуации на рынке. Согласно ожиданиям компании, цены на калийные удобрения после прекращения действия БКК и роста конкуренции на мировых рынках будут колебаться в диапазоне 300-400 долл./т (CFR). Снижение цен будет способствовать росту спроса на удобрения, который увеличится с 53-54 млн т. в 2013 г. до 59-60 млн т. в 2014 (+11% г/г), а в последствии будет расти на 3-4% г/г. Кроме того, коррекция цен повлияет на принятие решений относительно разработки новых проектов по добыче калия с наиболее высокими издержками, что позитивно для ведущих игроков отрасли.