Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Шансы на повышение ставок растут вместе с инфляцией


[27.01.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Размещение бумаг Вымпелкома с премией продолжило оказывать негативное влияние на рынок российских евробондов в среду. И хотя итоговый прайсинг подразумевал премию к свопам в размере 425 б. п., на фоне новых бумаг все старые выпуски Вымпелкома, а также долги Северстали и Евраза смотрелись непривлекательно, поэтому их вчера продолжали продавать. В свою очередь размещение 5- и 10-летних бумаг НОВАТЭКа оказало негативное влияние на долги нефтегазовых компаний. В среднем цены по корпоративному сегменту снизились примерно на 0,5 п. п.

Котировки «Тридцатки» оставались стабильны в районе 115,75%.

Сегодня наши ожидания по рынку довольно позитивны. Новые выпуски Вымпелкома уже торгуются вблизи 101% от номинала, и потенциал сужения их спреда к «старой» кривой эмитента уже не превышает 5–10 б. п. Насколько мы поняли, аллокации были не слишком щедрыми, в то же время котировки вторичного рынка уже довольно серьезно снизились, поэтому можно ожидать, что неудовлетворенный спрос «выльется» на вторичный рынок.

Рублевый долговой рынок вчера продолжал сползать вниз под давлением со стороны растущих ставок NDF, ожиданий ужесточения политики ЦБ и из-за слабых итогов размещения ОФЗ25077.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Число «ястребов» увеличилось, но поддержка QE возросла

Вчерашние итоги двухдневного заседания FOMC интересны не столько принятыми решениями, сколько изменением состава участников. Напомним: нынешнее заседание – первое после ежегодной ротации членов комитета. В частности, из состава голосующих членов FOMC вышел Томас Хёниг, весь прошлый год голосовавший против дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. В то же время в состав FOMC вошли сразу два представителя региональных ФРБ, известных своим критицизмом по отношению к QE – Чарльз Плоссер и Ричард Фишер. Тем не менее, вопреки ожиданиям, внутренняя оппозиция количественному смягчению не выросла. Наоборот, на этот раз члены комитета голосовали за сохранение нынешнего курса единогласно. На наш взгляд, шансы, что ФРС свернет программу QE-2 раньше планируемых сроков, пока крайне незначительны.

В остальном оценка экономики и монетарной политики в нынешнем FOMC Statement лишь незначительно отличается от той, что была дана в декабре прошлого года. ФРС по-прежнему отмечает, что темпы экономического восстановления пока недостаточны для серьезного укрепления рынка труда, а уровень инфляции все еще ниже, чем тот, который ФРС считает приемлемым. Программа скупки госдолга и реинвестирования текущих доходов по существующему портфелю сохраняется в тех же объемах.

Рынок счел, что FOMC слишком пессимистичен

Позитивная реакция фондовых и товарных рынков на итоги заседания FOMC не удивляет. В последнее время у инвесторов стали появляться опасения, что нынешнее улучшение экономической статистики приведет к раннему сворачиванию QE. Итоги заседания FOMC отчасти эти опасения развеяли. В итоге сегодня с утра наблюдается рост котировок на азиатских площадках и товарных рынках.

Тем не менее доходность долгосрочных Treasuries по итогам вчерашнего дня выросла, и ставка UST10 снова превысила отметку 3,40%. Судя по комментариям в СМИ, инвесторы решили, что ФРС излишне пессимистично оценивает перспективы экономики и недооценивает инфляционные риски.

Мы поддерживаем скорее позицию ФРС, нежели рыночный консенсус. Тем не менее в краткосрочной перспективе нынешняя слабость рынка Treasuries все еще представляет собой угрозу для российского рынка еврооблигаций.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Размещение ОФЗ: сюрприз, сюрприз!

Наверное, те из наших коллег, кто писал про то, что размещение ОФЗ25077 ждет успех по причине избыточной ликвидности банковской системы в целом и отдельных ее составляющих в частности, испытали вчера несколько неприятных минут, когда на Reuters появилось ошибочное сообщение о том, что доходность на аукционе составила 8,0%.

Действительность оказалась не столь ужасной. Доходность по средневзвешенной цене составила YTM 7,63% при объеме размещения в 7,4 млрд руб. из предложенных 30 млрд руб. Тем не менее грандиозным успехом это размещение назвать сложно, и сей факт в очередной раз иллюстрирует простейшую мысль, что, когда банки ожидают повышения ставок в ближайшей перспективе, заставить их массово вкладываться в ОФЗ или ОБР без адекватной рыночным ожиданиям премии можно заставить разве что под дулом пистолета. В этом и заключается системная слабость нынешнего рынка ОФЗ. Спрос очень чувствителен к ожиданиям по краткосрочным ставкам, так что при нынешнем соотношении инфляции и доходности рынка ОФЗ зарабатывать на госбумагах можно только принимая на себя процентный риск, трансформируя короткие банковские ресурсы в долгосрочные бумаги. Тут даже процентные деривативы не помогут, так как они просто не будут востребованы, как инструмент хеджирования, – только для спекуляций.

На наш взгляд, для того чтобы в нынешней ситуации появился серьезный спрос на ОФЗ должно произойти одно из двух событий. ЦБ должен дать понять, что серьезного ужесточения денежно-кредитной политики не будет (возможно, но маловероятно), либо должен произойти серьезный репрайсинг всей кривой ОФЗ, причем примерно в тех же масштабах, что и на рынке NDF. В противном случае спрос на ОФЗ на первичном рынке останется невысоким, даже несмотря на избыточную ликвидность.

В этом плане, возможно, для Минфина было бы лучше, если бы он действительно дал ставку 8,0%. После короткой, но болезненной переоценки, спрос на ОФЗ достаточно быстро восстановился бы.

Кредит Европа Банк (Ва3/ВВ-/-): попытка №2

Вчера Кредит Европа Банк повторно открыл сбор заявок на приобретение облигаций серии 06 объемом 4,0 млрд руб. Бумаги имеют 3-летний срок обращения, предварительный диапазон ставки полугодовых купонов составляет 8,40–8,90% годовых (соответствует доходности YTP 8,58–9,10% к оферте через 1,5 года). Напомним, первоначально книга по выпуску была открыта в конце ноября (тогда – при идентичных условиях эмиссии – инвесторов ориентировали на доходность YTP 7,43–8,10%), однако ввиду неблагоприятной конъюнктуры размещение было перенесено на более поздний срок.

Мы подробно изложили наше мнение относительно кредитного профиля Кредит Европа Банка в Мониторе первичных размещений от 29 ноября 2010 г. Тогда мы пришли к выводу, что, исходя из фундаментальных факторов, размещение было бы справедливым с премией в 15–25 б. п. к бумагам ХКФ Банка (верхняя граница диапазона доходности облигаций Кредит Европа Банк 06 соответствовала 40 б. п. премии к актуальным на тот момент котировкам аналогичного по дюрации ХКФ Банк-07). Однако, судя по тому, что размещение не состоялось, участники рынка, по всей видимости, запросили большую премию за менее известный для себя риск.

Несколько дней назад выпуск ХКФ Банк-07 «ушел на купон», однако до того момента бумага котировалась в районе доходности YTP 7,9% @ апрель 2012 г. Мы не считаем, что сейчас ситуация на внутреннем долговом рынке для заемщиков благоприятнее, чем в начале декабря (в частности, из-за ставших более выраженными ожиданий относительно повышения ставок ЦБ). Поэтому, по нашему мнению, инвесторы потребуют от Кредит Европа Банка не меньшую премию, чем при первой попытке разместить инструмент – т. е. порядка 50–75 б. п. В сухом остатке – бумага, на наш взгляд, привлекательна даже по нижней границе заявленного диапазона доходности.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Январь походит к концу без существенных потрясений. Рынки замерли в ожидании решения ЦБ по ставкам

Рынок МБК практически не ощутил на себе последствий вчерашних выплат: несмотря на то, что сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ сократилась на 50,9 млрд руб., совокупный объем ликвидности остается довольно комфортным для банков (1,26 трлн руб.), в результате чего ставки по кредитам o/n для первоклассных заемщиков, как и в предыдущие дни, оставались в диапазоне 2,0–2,75%.

Вчера банки полностью погасили задолженность перед Минфином, вернув 69,4 млрд руб. размещенных на депозитах бюджетных средств. Данный инструмент вводился при профицитном бюджете для обеспечения дополнительного источника ликвидности во время кризиса доверия на рынке. В настоящее время необходимость в нем отпала – впрочем, и объем средств, от использования которых бюджет мог бы отказаться хотя бы на несколько месяцев, существенно сократился из-за наличия дефицита госфинансов.

Отметим, что ЦБ, по всей видимости, решил не проводить аукциона по доразмещению ОБР-17 в преддверии заседания Совета директоров по вопросам процентных ставок. Как показала практика предыдущих двух аукционов, готовность банков вкладываться пусть даже в краткосрочные инструменты по текущим ставкам (3,4–3,5%) является более чем ограниченной, учитывая рост вероятности повышения ключевых ставок ЦБ (подробнее см. комментарий по инфляции). Еще одним аргументом в пользу данного предположения стали итоги вчерашнего аукциона по продаже ОФЗ, на котором было размещено менее четверти предложенного объема в 30 млрд руб.

Шансы на повышение ставок растут вместе с инфляцией

Новость: Потребительские цены в РФ с 18 по 24 января выросли на 0,4%. Несмотря на небольшое замедление (после увеличения на 0,6% за период 12–17 января и на 0,8% 1–11 января), с начала года показатель инфляции составил уже 1,8% (на 0,1 п. п. выше, чем за аналогичный период прошлого года).

Комментарий: Ускорение инфляции в январе – довольно привычная картина. Подобной динамике способствуют, как правило, такие факторы как повышение тарифов на услуги естественных монополий и сезонное удорожание продуктов питания. Однако определенные тенденции все же настораживают:

- Во-первых, тарифы, как правило, повышаются с 1 января, и впоследствии замораживаются на весь год. Поэтому сохраняющаяся повышательная динамика обусловлена не только этим фактором.

- Во-вторых, динамика цен на продовольственные продукты вызывает беспокойство, несмотря на остаточные последствия засухи и сезонность. С начала года цены на отдельные виды продуктов питания прибавили от 2,0% до 15,0%, а по итогам 2010 г. продовольствие подорожало на 14,7% (при показателе на уровне 2,8% в ЕС).

- Наконец, существенный вклад в увеличение потребительских цен внесла динамика стоимости бензина, который с начала года подорожал на 3,3% в результате увеличения налогообложения нефтепродуктов.

Отметим при этом, что планы по контролю над инфляцией на текущий год довольно амбициозны: согласно прогнозу Минэкономразвития, в 2011 г. планируется удержать рост цен в пределах 7,0% (этот план уже «выполнен» на четверть по состоянию на 24 января). Для того, чтобы претворить эти планы в жизнь, потребуется существенное ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ. Таким образом, мы ожидаем повышения ставок на ближайшем заседании Совета директоров ЦБ 31 января, однако говорить о его масштабах пока довольно непросто. Вряд ли ЦБ пойдет на осуществление «шоковой терапии», подняв ключевые ставки сразу на 50 б. п. Однако тон заявлений по итогам заседания, вероятно, сможет пролить свет на дальнейшие намерения регулятора.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Аэрофлот увеличил перевозку пассажиров в 2010 г. на 27,2% – нейтрально

Новость: Вчера крупнейший российский авиаперевозчик Аэрофлот представил операционные результаты за 2010 г. В отчетном периоде пассажирооборот группы вырос на 33,8% до 34,8 млрд пкм, количество перевезенных пассажиров составило 14,1 млн, что на 27,2% выше результата 2009 г. Процент занятости кресел увеличился на 7,7 п. п. до 77,2%.

Комментарий: В 2010 г. Аэрофлоту удалось перевезти свыше 14 млн пассажиров, несмотря на значительные трудности, с которыми столкнулась компания в канун Нового года. Опубликованные результаты оказались несколько выше нашего прогноза (13,4 млн пассажиров), заложенного в финансовую модель компании, и лучше среднеотраслевых показателей. Напомним, что, по предварительным оценкам Минтранса, объем авиаперевозок в 2010 г. в РФ вырос на 25% и превысил 56 млн пассажиров.

В 2010 г. Аэрофлот продемонстрировал операционную динамику лучше среднеотраслевой, в первую очередь за счет расширения собственного авиационного парка и открытия новых направлений, а также запуска терминала D в аэропорту Шереметьево и консолидации внутренних и внешних рейсов под «одной крышей». Запуск собственного терминала позволил авиакомпании нарастить поток транзитных пассажиров в прошлом году более чем на 40% (оценки менеджмента Аэрофлота).

По итогам 2010 г. мы оцениваем выручку компании (МСФО) на уровне 4,4 млрд долл. (+30%), показатель скорректированной EBITDA – 1,0 млрд долл. (+40%) и соотношение Долг/ EBITDA (скорр.) – 1,9х (2,3х по итогам 2009 г.)

В целом мы оцениваем результаты как нейтральные для низколиквидных выпусков Аэрофлота БО-1 и БО-2 (YTM около 7,50%), котирующиеся с небольшой премией (50 б. п.) к кривой доходности РЖД.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: