Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Сегодняшний аукцион по размещению ОФЗ-26212 может быть отложен, но ориентиры по новым 3-летним ОФЗ-25082 выглядят конкурентно


[19.06.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Финансовые рынки «замерли» в первый день заседания FOMC: UST10 YTM не изменилась по итогам сессии – 2,19%, S&P 500 вырос на 0,8%, трансформировав относительно слабую статистику по рынку жилья в США как довод в пользу QE3.

Инфляция в США по-прежнему не является «угрозой» для QE3: потребительские цены в мае выросли на 0,1% против ожидавшегося подъема на 0,2%. В годовом исчислении инфляция составила 1,4%, что ниже 2% «таргета» ФРС.

Кипру может потребоваться новый bailout, однако дискуссию по данному вопросу стоит ждать не раньше осени. По данным FT, президент Кипра направил лидерам ЕС письмо с критикой текущих условий предоставления финпомощи и предупредил, что Никосия может не достигнуть установленных в bailout экономических таргетов. Мы полагаем, что обсуждение данного вопроса будет «табуировано» в ЕС до момента выборов в Германии (сентябрь).

«Словесные интервенции» ЕЦБ с целью ослабить евро пока не находят отражения в рынке. М. Драги вновь заявил, что ЕЦБ готов применить нестандартные меры поддержки экономики в случае необходимости. После ослабления в моменте, евро начал укрепляться и по итогам дня прибавил 0,2% до 1,3392 долл./ евро. В данном случае, как и с «письмом Анастасиадеса» мы не ждем каких-либо решений со стороны ЕЦБ до выборов в ФРГ, а также решения Конституционного суда Германии по программе OMT.

Приближающееся решение ФРС накануне стало причиной снижения котировок российских еврооблигаций. RUSSIA30 (YTM 3,66%) просела на 0,7 п.п. до 120,33%, спред к UST10 расширился на 11 б.п. до 147 б.п. Падение котировок долгосрочных выпусков Газпрома, Вымпелкома, Сбербанка и ВТБ составило 1,0-1,9 п.п.

Локальные бумаги вновь ушли в минус, хотя торговая активность в сегменте была пониженной. Снижение котировок началось уже в первой половине сессии и несколько ускорилось после публикации ориентиров аукционов ОФЗ. По итогам дня доходности в дальнем конце кривой выросли на 8-16 б.п., в средней ее части – около 3-6 б.п. ОФЗ-26207 закрылись на отметке в 7,68% (-1,34 п.п. в цене), десятилетние ОФЗ-26211 – на 7,47% (-0,70 п.п. в цене).

Параметры аукционов ОФЗ: прайсинг по длинным ОФЗ-26212 уже по итогам дня оказался вне рынка, но ориентиры по новым 3-летним ОФЗ-25082 выглядят конкурентно.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукционы ОФЗ: ставка на короткую дюрацию

Вчера были опубликованы ценовые ориентиры по грядущим аукционам ОФЗ. Диапазон доходности по размещаемому первым 15-летнему выпуску 26212 (10 млрд руб.) был установлен в пределах 7,70-7,75%, не предполагая премии к вторичному рынку – на момент объявления ориентиров сделки по бумаге проходили на уровне верхней границы диапазона в 7,75%. Уже после публикации пресс-релиза доходность подросла до 7,76% (по оферу), а к концу торговой сессии на фоне общего роста доходностей в дальнем конце кривой достигла отметки 7,82%. По новому трехлетнему выпуску ОФЗ-25082 установленный диапазон доходности в 6,45-6,50% выглядел более интересно, предлагая в момент объявления премию в 0-4 б.п. к кривой ОФЗ в коротком сегменте, которая сохранилась и по итогам сессии.

Отметим, что в этот раз регулятор, похоже, решил протестировать интерес как со стороны иностранных инвесторов (длинный конец кривой), так и локальных игроков, более активно интересующихся короткими выпусками. Мы полагаем, что текущая конъюнктура не располагает к принятию рисков по длинной бумаге 26212 по цене вне рынка, и не рассчитываем увидеть хорошие результаты по первому аукциону. Не исключено, что размещение будет отложено, как и 22 мая, когда наблюдалась подобная ситуация с аукционом на 33,6 млрд руб. по ОФЗ-26210.

Ориентир же по трехлетним ОФЗ-25082 в 6,45-6,50% выглядит конкурентным. Ближайшие по срочности выпуски ОФЗ-25077 (YTM 6,36%, дюрация 2,3 г.) и ОФЗ-26203 (YTM 6,46%, дюрация 2,8 г.) выглядят несколько перекупленными относительно кривой, и по отношению к ним новый выпуск предполагает премию в 3-8 б.п., что вполне может покрыть возможные ожидания инвесторов по «дебютной» премии. Защитный характер бумаги (дюрация порядка 2,6 лет) и относительно небольшой объем размещения (10 млрд руб.) также могут поддержать интерес на аукционе.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный и валютный рынок: новые потери для рубля

Российский денежный рынок пережил вчерашний день без значимых изменений.

В рамках аукционов РЕПО «овернайт» с ЦБ РФ российские банки привлекли 370 млрд руб., полностью выбрав лимит регулятора. Еще 1,68 трлн руб. поступят сегодня по итогам аукциона недельного РЕПО – максимальный объем средств, привлеченный российскими банками в рамках данного инструмента рефинансирования за всю его историю. Сегодня в банки также поступят 70,3 млрд руб. от депозитного аукциона Федерального казначейства на 35 дней (ставка 5,7% годовых).

Остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ на сегодняшнее утро составили 1,03 трлн руб. (+72 млрд руб.), показатель чистой ликвидной позиции – минус 1,5 трлн руб. (+2 млрд руб.).

Российский рубль вчера вновь терял свои позиции, несмотря на в целом позитивный внешний фон. По всей видимости, рынок продолжал отыгрывать сделанные в понедельник заявления министра финансов А. Силуанова о возможности девальвации рубля в ближайшем будущем.

На ММВБ национальная валюта потеряла 26 коп. против доллара (до 32,00 руб.) и 59 коп. против евро (до 42,88 руб.). Стоит, однако, заметить, что другие валюты развивающихся стран вчера также проседали против доллара. Если рубль потерял 0,8% к закрытию понедельника, то бразильский реал и мексиканский песо – 0,5%, турецкая лира – 0,7% (данные Bloomberg).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Сибур: результаты по МСФО за 1К13. Нейтрально

Новость. Сибур вчера представил результаты за 1К13 по МСФО, в целом нейтральные с точки зрения кредитного качества: несмотря на снижение продаж, компания показала улучшение рентабельности, а кредитные метрики остались неизменными (на вполне комфортных уровнях).

В целом результаты нейтральны для торгующегося выпуска евробондов SIBUR18 (YTM 4,989%, Z-спред 388 б.п.). В ходе последней волны продаж на рынке в конце мая – первой декаде июня, бумага заметно расширяла премию к выпускам «investment grade». В частности, премия к GAZPRU18 на максимумах (прошлая неделя) вырастала до 165 б.п., тогда как минимальный уровень в этом году (февраль-март) составлял около 50 б.п. После коррекции на прошлой неделе спред к кривой Газпрома сократился до 106 б.п.

На наш взгляд, перспективы дальнейшего сужения будут определяться общим аппетитом к выпускам с рейтингами категории «double B». Мы не видим причин для расширения премии SIBUR18 к бумагам «investment grade», связанных непосредственно с кредитным профилем компании. Вместе с тем заметных позитивных событий, способных повлиять на взгляд инвесторов на риск Сибура – в частности, повышения кредитных рейтингов – мы тоже не ждем, учитывая сохраняющуюся вероятность роста капитальных расходов на горизонте ближайших лет (в случае принятия решения о расширении мощностей нового завода в Тобольске).

Комментарий. Выручка Сибура в 1К13 снизилась на 8% по сравнению с 1К12. Топливно-сырьевой сегмент продемонстрировал рост продаж на 7% г/г на фоне роста объемов реализации природного газа (+27% г/г), жидких углеводородов (+12% г/г) и МТБЭ (топливные добавки, +18% г/г). В то же время выручка по сегменту продуктов нефтехимии упала на 14% г/г, отразив слабую динамику рынка синтетических каучуков (падение продаж на 32% г/г), а также сокращение внешних продаж полипропилена после консолидации дочерней компании (Биаксплен) в прошлом году. Кроме того, «прочая выручка» сократилась на 65% г/г – в 1К12 Сибур продолжал реализацию минеральных удобрений после того как этот бизнес был деконсолидирован в декабре 2011 (продажи были полностью прекращены во 2-м квартале 2012 г.).

По сравнению с 4К12 выручка Сибура в 1К13 снизилась на 9% кв/кв на фоне 11%-го снижения по сегменту нефтехимии и 6%-го сокращения продаж по топливно-сырьевому сегменту.

EBITDA Сибура снизилась на 12% г/г на фоне сокращения маржи по продуктам нефтехимии – при этом по сравнению с 4К12 показатель почти не изменился (-1% кв/кв). EBITDA топливно-сырьевого сегмента сократилась на 19% кв/кв, по всей видимости, отразив 10%-ный рост расходов на сырье (НПГ). В то же время по нефтехимическому сегменту показатель вырос более чем вдвое, что привело к росту рентабельности с 5% EBITDA в 4К12 до 12% в 1К13.

В итоге совокупный показатель нормы прибыли EBITDA вернулся на уровни «выше 30%» (30,5%).

Несмотря на снижение EBITDA г/г, операционный денежный поток Сибура показал 6%-ный рост к 1К12 и почти троекратный – по сравнению с 4К12 благодаря высвобождению средств из оборотного капитала. В то же время, свободный денежный поток по-прежнему был отрицательным на фоне довольно интенсивной инвестиционной программы – в 1К13 капитальные вложения составили около 34% выручки (22,3 млрд руб.), около трети от запланированного бюджета на этот год (74 млрд руб.).

Совокупный долг Сибура в 1К13 почти не изменился: снижение на 4,6 млрд руб. за счет деконсолидации дочерней компании «Юграгазпереработка» (СП с ТНК-BP, теперь учитывается по методу долевого участия) было нивелировано чистым объемом привлечения нового долга на схожую величину (4,8 млрд руб.). Размещение выпуска евробондов на 1 млрд долл. в январе позволило рефинансировать существенную часть краткосрочных обязательств – их доля в структуре кредитного портфеля сократилась с 57% на 31/12/12 до 32% на 30/03/13, около 31 млрд руб. Этот объем покрывается доступными кредитными линиями в банках (26 млрд руб.) и денежными средствами (около 18 млрд руб.).

Мечел: нейтральные результаты по US GAAP за 1К13, неоднозначные корпоративные действия

Новость: Мечел отчитался за 1К13 по МСФО. В целом результаты выглядят неплохо c точки зрения динамики EBITDA, однако общая картина «размывается» слабыми показателями на уровне денежных потоков. При этом мы обращаем внимание на вчерашнее заявление компании о намерении выкупить с рынка собственные акции на 100 млн долл. – на наш взгляд, эта новость носит негативный оттенок с точки зрения кредитного качества компании.

Относительно ликвидный короткий выпуск Мечел БО-4 вчера торговался с доходностью около 14,4% годовых к оферте в феврале 2014 г., последние сделки по длинным выпускам (Мечел 17, 18, 19) проходили по ценам, соответствующим доходности к оферте (Июнь 2016) в районе 18%.

Комментарий: В целом на уровне динамики выручки и прибыли результаты выглядят неплохо. Благодаря восстановлению рынков (средняя цена на Якутугле выросла на 17% кв/кв, на Южном Кузбассе – на 5% кв/кв) и увеличению объемов отгрузки (+13% кв/кв по концентрату коксующегося угля), выручка добывающего сегмента Мечела прибавила 14% кв/кв, при этом EBITDA выросла в 4 раза (124 млн долл.), рентабельность EBITDA составила 14% (против 4% в 4К12). Кроме того, ферросплавный сегмент показал положительную EBITDA (4 млн долл., против «минус» 31 млн долл. в 4К12).

Несмотря на невпечатляющие результаты стального сегмента (снижение выручки и EBITDA на 8% и 42% кв/кв, соответственно), общий показатель скорректированной EBITDA, по нашим оценкам, вырос на 50% кв/кв., общая рентабельность EBITDA составила 9% (+3 п.п. кв/кв).

В то же время с точки зрения денежных потоков общая картина выглядит менее радужно. Хотя компании удалось высвободить около 51 млн долл. в 1К13 за счет управления оборотным капиталом, эта сумма была заметно меньше, чем в 4К12 (236 млн долл.). Операционный денежный поток в 1К13 составил всего 69 млн долл., что покрывало лишь 40% капитальных вложений за квартал (172 млн долл.). При этом чистые расходы на приобретения составили еще 27 млн долл. (в том числе 18 млн долл. – разница между расходами на покупку и выручкой от продажи доли в Порту «Ванино»). В итоге денежные средства на балансе сократились с 295 млн долл. до 170 млн долл. Соотношение «Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев» выросло до 8,7х.

После отчетной даты Мечел договорился о привлечении ряда крупных кредитных линий от российских банков (около 1 млрд долл. от Газпромбанка на 3-5 лет, 1,3 млрд долл. от ВТБ), что должно помочь справиться с бременем рефинансирования в 2013 г. (погашения 965 млн долл. по состоянию на 1/06/13) и 2014 г. (около 2,5 млрд долл.).

Отдельно от презентации отчетности вчера Мечел также сообщил о запуске программы выкупа ADR на рынке. Общий объем потенциальных расходов составит 100 млн долл., на что, по словам менеджмента, будут направлены собственные средства. С точки зрения кредитного профиля мы негативно оцениваем подобные корпоративные действия, приводящие к оттоку ликвидности из компании и ставящие интересы акционеров «в приоритет» интересам акционеров.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: