Заседание ЦБ РФ 31 октября: в поисках баланса

На предстоящем заседании ЦБ РФ предстоит сделать непростой выбор дальнейшего пути снижения инфляционных рисков и восстановления финансовой стабильности: повысить ставку на 0-50 б.п. или более чем на 100 б.п. Вчерашние продажи валюты «внутри коридора» потенциально могут свидетельствовать о готовности регулятора предпринять решительные шаги для стабилизации ситуации на финансовых рынках. Оба варианта изменения ставки имеют свои недостатки, и регулятору придется выбирать меньшее из зол. Мы склоняемся к первому варианту, согласно которому повышение будет номинальным и не превысит 50 б.п.

За время, прошедшее с момента последнего заседания, инфляция в годовом выражении ускорилась с 7,7% до 8,4%, а также материализовалась часть инфляционных рисков:

- В области фискальной политики инфляционные риски исходят от налогового маневра в нефтегазовой отрасли. В случае принятия он приведет к одномоментному повышению цен на бензин в январе, по нашим оценкам, на 12-15%, что добавит к росту годовой инфляции около 0,5 п.п. Кроме того, дополнительные риски связаны с повышением тарифов РЖД (10%) и других естественных монополий (7,5%) в следующем году.

- В сентябре инфляционные ожидания остались на высоком уровне (отчет ЦБ) и, вероятно, будут нарастать в связи с продолжающейся девальвацией рубля (-9,7% с момента проведения опроса 22 сентября).

Несмотря на замедление среднесуточной инфляции на неделе к 27 октября (до 0,021% с 0,039% неделей ранее), произошедшее за счет более сдержанного роста цен на попавшее под торговые ограничения в августе продовольствие, мы полагаем, что есть риск превышения инфляцией отметки в 9% по итогам 2014 г. и ее дальнейшего ускорения в начале 2015 г. Одной из причин является масштабная девальвация рубля (-16,5% с конца июля), которая еще не полностью отразилась в ценах.

Стремительное удешевление рубля несет в себе риски для финансовой стабильности в стране, что, очевидно, требует более решительных действий со стороны регулятора.

О том, с каким непростым выбором столкнулся ЦБ РФ, могут свидетельствовать результаты опросов участников рынка, которые резко разделились на тех, кто не прогнозирует значительного ужесточения, и тех, кто ожидает повышение ставки на 100-150 б.п.

Денежный рынок закладывает повышение ключевой ставки на предстоящем заседании как минимум на 50 б.п., в частности, исходя из разницы форвардных контрактов на MosPrime (FRA 1x4) и текущих ставок. Кроме того, ставки MosPrime (1, 3 месяца) сейчас примерно на 50-60 б.п. превышают уровни, наблюдавшиеся на момент предыдущего заседания в сентябре, когда ЦБ оставил ставку без изменений.

Отметим, что разница между FRA 3x6 и 3-месячным MosPrime составляет уже порядка 170-180 б.п., что может говорить об ожиданиях дальнейшего повышения ключевой ставки в декабре.

Eсли регулятор решится на «небольшое» повышение ставки (в пределах 50 б.п.) или вообще оставит ее без изменений, это позволит номинально привести уровень процентной ставки в соответствие с темпом роста цен, не оказав влияния на рыночные процентные ставки, которые уже отражают данное повышение. Важным преимуществом этого решения является ограниченное негативное влияние на слабый экономический рост, который российской экономике пока удается поддерживать за счет эффекта девальвации рубля. В то же время данного повышения будет недостаточно для того, чтобы отбить спекулятивные атаки на рубль. В этом случае от ЦБ РФ потребуется изменение правил осуществления интервенций (отмена диапазона по корзине) с целью сделать их менее предсказуемыми для участников рынка. Однако ценой этого варианта будет снижение резервов, которые с конца сентября уменьшились на 29 млрд долл. только из-за продажи валюты.

Значительное повышение ставки на 100-150 б.п. и выше может сделать невыгодной спекулятивной игру против рубля и при этом ограничить потери ЗВР, а также более существенно повлиять на инфляционные ожидания в экономике. Однако такой рост ставок негативно скажется как на и без того замедляющейся экономике, так и на долговых рынках. Кроме того, существенное повышение ставки окажет давление на стоимость фондирования банков, которое, вероятно, будет сложно полностью переложить на клиентов – как следствие, это негативно скажется на прибыльности и капитале.

Мы больше склоняемся к «номинальному» варианту повышения процентных ставок на уровне 50 б.п.