РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Пожалуй, можно сказать, что в евробондах вчера началась паника. «Тридцатка» падала еще почти на фигуру, и в середине дня ее отдавали в биды на уровне 114,75%. Панические продажи были видны в корпоративных бумагах, продавцы «били» в немногочисленные биды, которые могли найти. В среднем цены упали более чем на 1 п. п. К вечеру ситуация несколько стабилизировалась и «Тридцатка» вернулась на уровни выше 115,0%.

- Сегодня с утра представляется, что в европейской проблеме наметился некий просвет и рынки могут стабилизироваться в ожидании итогов заседания ЕЦБ, которое пройдет завтра (см. Темы глобального рынка).

- Рублевый долговой рынок. Похоже, наконец-то проняло и рублевый долговой рынок. Глобальную волатильность рублевый долговой рынок еще мог игнорировать, а вот дефицит ликвидности уже никак. Впрочем, это стандартная модель поведения рублевого долгового рынка.

- Вчера котировки по ОФЗ упали примерно на полфигуры. В корпоративных выпусках начали пропадать биды, и действительную глубину падения пока оценить трудно, но, похоже, что в среднем она не меньше 50–100 б. п. Если считать от максимумов, то падение в фишках в ходе нынешней коррекции составило порядка 2 п. п.

- Вчера источником хороших для рынка рублевых облигаций новостей стал Минфин (см. Темы российского рынка). Мы не думаем, что в преддверии нового года имеет смысл продавать рублевые облигации по нынешним ценам.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Свет в конце европейского туннеля?

Казалось, что вчера не было никакой надежды на улучшение ситуации с европейским долговым кризисом, CDS-спреды на риск Португалии и Испании на новых абсолютных максимумах, более того, в водоворот событий начало затягивать Италию, чей пятилетний CDS-спред с начала недели расширился на 70 б. п. до 270 б. п. Курс евро упал ниже отметки 1,30, фондовые индексы снижаются. И, что самое неприятное, складывалось впечатление, что власти ЕС вполне удовлетворены, решениями, принятыми на саммите в выходные, и больше не намерены ничего предпринимать. По крайней мере, в медиапространстве царил полный вакуум по этому вопросу.

Тем не менее, сегодня с утра появилась некоторая надежда. Сегодня с утра FT пишет, что глава ЕЦБ Ж.-К. Трише, выступая в Европарламенте, дал понять, что программа ЕЦБ по скупке долговых обязательств проблемных стран может быть серьезно расширена по итогам заседания управляющего комитета ЕЦБ, которое состоится в этот четверг. Кроме того, он заявил, что рынки недооценивают решимость Европы побороть текущий кризис. Между тем, по информации FT, с мая ЕЦБ выкупил долгов всего лишь на 67 млрд евро, что совершенно недостаточно для стабилизации кредитных спредов.

На наш взгляд, решительное вмешательство ЕЦБ – это как раз то, чего не хватает в данной ситуации. Мы уже писали некоторое время назад о том, что происходящее – типичный пример market failure, когда цепная реакция продаж со стороны инвесторов, старающихся захеджировать свои риски, приводит к разрушению стоимости не только плохих активов (Греция, Ирландия), но и активов хорошего кредитного качества (Италия). В такой ситуации рынки превращаются в главный источник распространения «заразы», и искусственная стабилизация кредитных спредов деньгами ЕЦБ – самый естественный и эффективный способ локализовать кризис в уже имеющихся рамках.

Евросоюз же в целом продолжает страдать от с детства всем известной проблемы веника и отдельных составляющих его прутьев. В частности, как отмечает WSJ, в совокупности 16 стран еврозоны имеют бюджетный дефицит на уровне 6% ВВП, и государственный долг на уровне 84% ВВП. Нагрузка существенная, но все еще не критичная. Тем не менее, кризис разрушает еврозону, «откусывая» одну страну за другой, пока остальные не могут договориться об организованном отпоре, для которого сейчас необходимо, по разным оценкам, 1,1–2 трлн евро, которые как раз и может предоставить ЕЦБ особенно с учетом сохраняющегося низкого инфляционного давления.

Мы полагаем, что сегодня рынки могут немного успокоиться и будут, затаив дыхание, дожидаться итогов заседания ЕЦБ.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин подкинул хороших новостей

Вчера началось роуд-шоу по размещению рублевых евробондов Минфина, момент для которого сейчас, на наш взгляд, как нельзя более неудачный. Тем не менее вчера, по информации Reuters, замминистра финансов Дмитрий Панкин заявил о том, что выпуск рублевых еврооблигаций может состояться в зависимости от рыночных условий «если не в этом, то в следующем году». Кроме того, согласно тому же источнику, он заявил, что в декабре Минфин может потратить из Резервного фонда 15–20 млрд долл.

На наш взгляд, это исключительно позитивные новости для рынка рублевых облигаций и вмененной доходности NDF. 15–20 млрд долл. из резервов – это 470–630 млрд руб. свеженапечатанных денег, которые придут на корсчета банков в ближайшие недели и разом закроют все нынешние краткосрочные проблемы с рублевой ликвидностью.

В этой связи продажа рублевых облигаций сейчас едва ли имеет смысл, особенно если ЕЦБ все же сделает в четверг решительный шаг в борьбе с европейским кредитным кризисом и поток внешнего негатива прекратится.

О повышении ставок

Возможное повышение ставок ЦБ, которого также сейчас опасаются инвесторы, действительно не исключено особенно на фоне растущих инфляционных рисков и оттока капитала, однако, на наш взгляд, в ближайшее время повышение ставок особенно по ключевым для рынка МБК депозитным операциям может быть только очень умеренным. Во-первых, как отметил вчера замглавы МЭР А. Клепач (сообщает Reuters), экономический рост еще очень хрупкий, и для его поддержания «нет смысла повышать ставки». Во-вторых, в условиях нулевых процентных ставок по доллару и евро ЦБ не сможет серьезно поднять рублевые ставки, не спровоцировав спекулятивную атаку на рубль (в сторону укрепления), чего он, вероятно, постарается избежать.

Мы пока не считаем угрозу повышения ставок очень серьезной. Однако если она реализуется, в условиях избытка ликвидности повышение депозитных ставок угрожает скорее коротким бумагам, чем длинным из-за того, что кривая доходности ОФЗ сейчас имеет очень крутой наклон, и по коротким инструментам спреды к ставкам фондирования очень узки. Для длинных инструментов более опасно повышение ставки прямого РЕПО, однако рынки вряд ли будут серьезно реагировать на эту угрозу в условиях избытка ликвидности, которого мы ожидаем в январе – феврале.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки до конца года будут накапливать ликвидность

Ситуация на российском денежном рынке понемногу начала улучшаться, хотя по ставкам денежного рынка этого и не скажешь. Стоимость заимствования на рынке МБК остается на высоком уровне: вчера ставки по кредитам o/n для банков первого круга достигала 5%, а сегодня диапазон котировок находится в районе 4,5–5,25%. На этом фоне банкам даже пришлось обратиться к прямому репо с ЦБ, посредством которого они привлекли 35 млрд руб. Тем не менее сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ во вторник возросла на 116 млрд руб. и лишь немного не дотянула до 750 млрд руб.

Частично приток ликвидности был обусловлен операциями репо с ЦБ, частично – погашением ГСО на сумму 30 млрд руб., остальное, вероятно, стало результатом перечисления бюджетных средств.

Итоговая сумма ликвидных активов, на наш взгляд, по-прежнему не обеспечивает надежного «запаса прочности», но уже позволяет банкам без особого опасения смотреть на ближайшие погашения. В частности, сегодня кредитным организациям предстоит вернуть Минфину 42 млрд руб. бюджетных средств, размещенных на депозитах.

Мы по-прежнему полагаем, что текущий дефицит ликвидности не будет носить долговременный характер (подробнее см. Темы российского рынка).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

АИЖК делится подробностями бизнес-плана на 2011 год; умеренно позитивно для держателей облигаций агентства

Новость: Сегодняшний «Коммерсант» пишет об основных параметрах бизнес-плана АИЖК на 2011 год. Так, в базовом сценарии предполагается, что в следующем году агентство рефинансирует 67,6 млрд руб. ипотечных кредитов (в позитивном – 78,9 млрд руб., в негативном – 41,4 млрд руб.). При этом в текущем году объемы рефинансирования, согласно изданию, составят только 54,0 млрд руб. (против 89,0 млрд руб., заложенных в конце 2009 года в базовый сценарий бизнес-плана АИЖК на 2010 год).

Комментарий: Уже по итогам 1П10 г., когда АИЖК удалось рефинансировать лишь 25,0 млрд руб. ипотечных кредитов (включая 22,1 млрд руб. – по стандартным продуктам), было очевидно, что агентству будет непросто освоить первоначально заложенные в бизнес-план на текущий год 89,0 млрд руб. (включая 53,4 млрд руб. – по стандартным продуктам). Поэтому информация о том, что ближе к концу года планы агентства были скорректированы в сторону понижения, не кажется нам удивительной. Отметим, что ожидания АИЖК на 2011 год выглядят уже значительно более реалистично.

Напомним, на 30 июня 2010 года АИЖК располагало 55,8 млрд руб. свободных денежных средств, при этом уже во 2П10 г. агентство, по нашим оценкам, привлекло 14,6 млрд руб. от вторичного размещения ипотечных облигаций (ВИА АИЖК «1А», ИА АИЖК 2008-1 «1А», ИА АИЖК 2010-1 «1А»). К тому же до конца 2011 года АИЖК имеет возможность выбирать дешевые (ставка 6,5% годовых) средства по 10-летней кредитной линии ВЭБа на 40,0 млрд руб.

Столь существенный запас ликвидности – вкупе с пересмотренными в сторону понижения планами по экспансии деятельности – позволяют рассчитывать на более умеренное предложение новых долгов со стороны АИЖК в следующем году. По крайней мере, очевидно, что у агентства нет необходимости размещать бумаги при любой конъюнктуре и с любой доходностью (лучший пример – отложенное вчера на неопределенный срок размещение бумаг А-17). С другой стороны, конечно, АИЖК может выпускать бумаги, даже не имея прямой необходимости в них, пока по выпускам действует госгарантия.

Доходность облигаций АИЖК на текущих уровнях смотрится привлекательно по сравнению с инструментами ВЭБа.

Лукойл отчитался за 9М10 по US GAAP

Новость: По итогам 9 месяцев 2010 года выручка Лукойла достигла 76,3 млрд долл. (+34,3% г/г), показатель EBITDA составил 11,6 млрд долл. (+11,8%).

Комментарий: Данные отчетности Лукойла за 3-й кв. оказались выше ожиданий рынка. Выручка компании превзошла прогнозы на 4,4%, EBITDA – на 9,3%. Расхождение с консенсусом по выручке в основном объясняется сокращением запасов. Превышение EBITDA ожиданий обусловлено динамикой выручки и более низкими темпами роста затрат, в том числе на закупку нефти и нефтепродуктов, увеличившихся на 1,3% при росте выручки на 2,6%. В натуральном выражении объем закупок нефти и нефтепродуктов сократился на 7,4%.

На телеконференции руководство Лукойла заявило об ожиданиях сохранения общего уровня добычи углеводородов в 2011 г. на уровне 2010 г. с незначительным снижением добычи нефти.

За 9 месяцев 2010 года суммарный размер капиталовложений Лукойла составил 4,67 млрд долл. (в т. ч. 3,5 млрд долл. в разведку и нефтедобычу), практически не изменившись к аналогичному периоду прошлого года. Свободный денежный поток оценивается нами на уровне 7 млрд долл., увеличившись по сравнению с 9М09 г. более чем в 4 раза.

Финансовый долг по сравнению с началом 2010 г. сократился на 6,2%, составив 10,6 млрд долл., чистый долг сократился на 19% и составил 7,5 млрд долл. Отметим возросшую долю краткосрочного долга, которая составила 30,9% всего долга или 3,3 млрд долл., что сопоставимо с остатками денежных средств и эквивалентов (3,1 млрд долл.).

Напомним, что в ноябре компания привлекла 1 млрд долл. за счет выпуска еврооблигаций. Накопленный запас ликвидности, на наш взгляд, может потребоваться как на рефинансирование короткого долга, так и на дальнейший выкуп акций компании. Кроме того, деньги Лукойлу могут потребоваться на выкуп доли итальянской ERG в СП. Напомним, что у итальянской компании есть пут опцион, действующий до 2013 г.

По итогам 9 месяцев 2010 г. показатели кредитоспособности продолжили укрепляться: соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 0,49х, что является одним из самых низких показателей среди нефтяных компаний.

Вышедшие финансовые показатели являются нейтральными для котировок облигаций эмитента.

ГК Черкизово – нейтральные результаты за 9М10 г. по US GAAP, рублевые облигации все еще дороги

Комментарий: Опубликованная вчера промежуточная отчетность группы Черкизово по международным стандартам больших сюрпризов не преподнесла. Просадка операционной маржи (с 27,5% по итогам 1П10 до 25,6% в 3К10) и рентабельности группы по EBITDA (по нашим подсчетам, с 18,8% до 16,9% соответственно) была ожидаема в силу неблагоприятной для Черкизово динамики цен на сельхозпродукцию во второй половине года, когда рост цен на формирующие себестоимость культуры (в частности, пшеницу) существенно опережал динамику цен на мясо. Мы уже писали о том, что в качестве ответных мер в сложившейся ситуации Черкизово рассчитывает, с одной стороны, еще до конца 2010 года закупить пшеницу в объеме, необходимом для покрытия собственных потребностей на 2011 год, а также – пусть и с некоторым лагом – перенести данный рост затрат на конечного потребителя.

Рост долговой нагрузки на компанию при этом оказался незначительным – на 30 сентября соотношение «Долг/EBITDA LTM» составило 2,3х (против 2,1х на 30 июня). В то же время, учитывая планы группы по активному развитию и наращиванию производственных мощностей в ближайшие годы, леверидж вполне может возрасти (в частности, следует обратить внимание на тот факт, что в 3К10 г. сгенерированного компанией операционного денежного потока в 36,7 млн долл. не хватило на финансирование капитальных вложений и вложений в новые активы – в совокупности 51,3 млн долл.). Напомним, сама компания считает комфортным леверидж на уровне не выше 3,0х для показателя «Чистый долг/EBITDA».

Более подробно наше мнение о кредитном качестве Черкизово и рисках, присущих компании, изложено в Мониторе первичных размещений от 8 ноября т. г.

Рублевые облигации Черкизово-1 коротки (погашение в мае 2011 г.) и неликвидны, а недавно размещенные бумаги Черкизово БО-03 (лучшие офера мы видели вчера на уровне YTM 8,46% @ ноябрь 2013 г.) на текущих уровнях представляются нам дорогими. Для консервативных инвесторов на данном участке кривой могли бы быть более интересными биржевые выпуски Магнита (YTM 8,31% @ сентябрь 2013 г.) – если, конечно, фактор наличия международных рейтингов и вхождения бумаг в ломбардный список не является для этих инвесторов определяющим. Более рискованные игроки могли бы обратить внимание на выпуск Синергия БО-01 (YTP 9,91% @ октябрь 2012 г.).