Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Обсуждения долгового кризиса периферийных стран Европы продолжают разрастаться, перекинувшись на “корневые” страны ЕС. После устойчиво “проблемных” Греции, Ирландии, Португалии, Испании и Италии внимание рынков переместилось на Бельгию, которая имеет одну из самых больших долговых нагрузок среди стран ЕС. Беспокойства рынкам добавило решение S&P, поставить рейтинг Португалии на пересмотр с возможностью понижения. Среди причин подобного решения агентство указало возрастающие риски кредитоспособности страны из-за слабости экономики. На днях Парламент страны одобрил бюджет на 2011 г, предусматривающий жесткие меры по сокращению дефицита, что, по мнению агентства, в связи с уменьшением госрасходов может спровоцировать в следующем году падение ВВП Португалии на 2%.

На фоне подобных дискуссий продолжается “бегство в качество”: доходности долгосрочных КО США снизились на 2-3 б.п. Подобные настроения на рынке негативно влияют на EM – снижение котировок заметно как в корпоративном, так и в суверенном секторе российского рынка. Спред доходности RUS-30 к американскому бенчмарку расщирился ещё на 8 б.п. до уровня в 211 б.п.

Статистика, выходящая в США, остается двойственной. Ноябрьский индекс потребительского доверия оказался лучше прогнозов и составил 54,1 пункта (прогноз 53 пунктов и 49,9 пункта в октябре), вернув значение индекса на уровень, который наблюдался до замедления экономики летом. При этом большая часть роста индекса была обусловлена составляющей, характеризующей будущие ожидания. Вместе с тем, с рынка недвижимости США продолжают поступать слабые данные - индекс S&P/Case-Shille за 3кв10, характеризующий изменения цен недвижимости, сократился на 1,51% (при прогнозе 1,3% и 3,81% г/г в прошлом периоде). Рынок недвижимости остается фактором, ограничивающим рост доверия к экономике США и уровня потребления в ближайшем времени.

Сегодня в США будут опубликованы ноябрьские данные по занятости от агентства ADP, предвосхищающие статистику по рынку труда, которая выйдет в конце недели, и индекс производственной активности ISM Manufacturing за ноябрь.

Рублевые облигации

На денежном рынке вчера продолжился рост стоимости краткосрочных ресурсов, что привело к дальнейшим продажам рублевого долга. Снижение котировок в бумагах 1-го эшелона, металлургии, телекомах в среднем составило 0,3%. Выпуски, недавно вышедшие на вторичные торги, опустились в цене ниже номинала.

Ставки overnight вчера превысили 5% годовых, приблизившись к уровню ставок РЕПО с Банком России. При этом, спрос на привлечение средств через сделки РЕПО с ЦБ вчера продолжил расти, приблизившись к 50 млрд руб. Регулятор удовлетворил заявки на сумму чуть более установленного лимита в 30 млрд руб. Заявки, превысившие этот объем, удовлетворялись по ставке 6,7%.

С началом декабря ситуация с ликвидностью может постепенно улучшиться. Уже сегодня мы видим увеличения количественных характеристик ликвидности – объем остатков на корсчетах возрос на 115 млрд руб, хотя общий объем свободных средств все еще остается существенно ниже уровня, необходимого для нормального функционирования банковской системы.

На фоне проблем с ликвидностью АИЖК отложило размещение выпуска А17 на 8 млрд руб, которое было запланировано на 2 декабря. В этой связи интересным станет сегодняшнее размещение облигаций Райффайзенбанка на 5 млрд руб, которое пройдет в форме аукциона.

Макроэкономика

Послание Медведева Федеральному собранию: предвыборная риторика; НЕЙТРАЛЬНО

В ежегодном послании Дмитрия Медведева экономический аспект подавался под углом предвыборных обещаний. Узкий сегмент малых и средних предприятий получит 2-летнюю отсрочку по социальному налогу, который для всех остальных предприятий в 2011 г будет повышен с 26% до 34%. Президент также подтвердил приоритетное значение сдерживания инфляции.

На наш взгляд, инвестиционное сообщество надеялось услышать о долгосрочной экономической стратегии правительства, однако в президентской речи больше места отводилось краткосрочным экономическим вопросам. Очевидно, что речь была обращена к российским, а не иностранным слушателям, и содержала обещания, которые должны привлечь электорат: снижение налогового бремени для малых и средних предприятий и обещание низкой инфляции безусловно рассчитаны на избирателя.

К сожалению, эти обещания противоречат экономической реальности, которая формируется под влиянием резкого роста социальных расходов, в среднем на 30% г/г в последние 3 года, в том числе и на 45% в этом году, что привело к бюджетному дисбалансу, который выразился в равновесной цене $100/барр и дефиците до 5% ВВП, ожидаемом в 2010 г. Увеличение социального налога, за счет которого в 2011 г в казну должен поступить дополнительно 1 трлн руб, является краткосрочной мерой. Между тем, сбалансированность бюджета в долгосрочной перспективе можно обеспечить либо за счет повышения налогового бремени, либо роста инфляции. Первый вариант едва ли имеет смысл, учитывая медленное восстановление экономики и необходимость стимулирования капиталовложений; кроме этого, стандартная реакция бизнеса на повышение ставки налогов – снижение их собираемости. Таким образом, рост инфляции, который способствует росту налоговых поступлений и обесцениванию социальных обязательств государства, представляется наиболее вероятным сценарием, если в России резко и быстро не улучшится инвестиционный и деловой климат.

Кредитный анализ

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) публикует сильные результаты за 9М10г.; НЕЙТРАЛЬНО

Отчетность ЛУКОЙЛа за 3кв и 9М10 по US GAAP окончательно развеяла опасения относительно возможного ухудшения кредитного профиля заемщика в связи с выкупом компанией собственных акций у ConocoPhillips. В тоже время еврооблигации ЛУКОЙЛа, как мы считаем, не представляют какого-либо инвестиционного интереса, торгуясь практически на одной кривой доходности с выпусками Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ).

На наш взгляд, наиболее значимыми с кредитной точки зрения моментами отчетности является (1) квартальное повышение нормы EBITDA эмитента на 1.4 п.п. (до 15,9%) и (2) внушительный свободный денежный поток в размере $3,8 млрд, полученный ЛУКОЙЛом в 3кв, что более чем вдвое превосходит результат 2Кв ($1,7 мдрд). Чистый долг ЛУКОЙЛа в 3кв увеличился почти на $1,5 млрд за счет привлечения компанией клубного банковского кредита аналогичного объема срочностью на один год. Кредит был привлечен для финансирования выкупа ЛУКОЙЛом собственных акций у ConocoPhillips. Согласно данным отчетности общий отток средств компании, связанный с данной транзакцией, за период 3кв составил около $4,5 млрд. Высокий свободный денежный поток позволил ЛУКОЙЛу свести заимствования, необходимые для финансирования сделки, к минимуму и сохранить долговою нагрузку в терминах чистый долг/EBITDA практически неизменной (0,5х на конец 3кв). В ноябре ЛУКОЙЛ направил средства, привлеченные от размещения новых 10-летних еврооблигаций в объеме $1 млрд, на частичное погашение ранее привлеченного клубного банковского кредита. Это развеяло опасения связанные с заметно возросшим в 3кв краткосрочным долгом эмитента (с $1,7 млрд до $3,3 млрд). S&P, в свою очередь, в ноябре вывело рейтинг компании («ВВВ–») из списка CreditWatch, установив по рейтингу «стабильный» прогноз. У ЛУКОЙЛа существует опцион на выкуп оставшейся части его собственных акций, действующий до конца сентября 2011 г, реализация которого может стоить компании около $1,4 млрд. С учетом срока действия опциона это сумма представляется незначительной в масштабах бизнеса ЛУКОЙЛа. Рассуждая о дальнейших перспективах компании с точки зрения долговых инвесторов, мы полагаем, что в будущем ЛУКОЙЛ продолжит следовать взвешенной финансовой политике, как это было исторически, поддерживая свое кредитное качество на высоком уровне.