Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Сегодня ЦБ не станет повышать ставку рефинансирования, но может увеличить на 25 б.п. ставку по депозитам


[05.10.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Заседание ЕЦБ не преподнесло сюрпризов: процентные ставки остались без изменений, М. Драги подтвердил готовность приступить к выкупу облигаций Испании (программа OMT), если правительство последней обратится за помощью. Курс евро позитивно отреагировал на решение регулятора: по итогам дня укрепился до 1,302 долл. (+0,9%). Испанский долг продолжил дешеветь, спреды к немецким Bunds – расширяться, в частности, спред «десятки» достиг 441 б.п. (+10 б.п.) в основном за счет роста доходности испанского бенчмарка (до 5,85%).

- Европейские фондовые площадки закрылись преимущественно в «красной зоне», североамериканские индексы показали рост в пределах 0,5-0,7 п.п. Поддержку рынкам могли оказать и результаты дебатов кандидатов в президенты США, по итогам которых преимущество получил М. Ромни, который считается более «прорыночно» настроенным претендентом на высший пост.

- После более чем недельного топтания на месте доходность UST10 (YTM 1,67%) прибавила 6 б.п., после заседания ЕЦБ и публикации стенограммы заседания FOMC, которая не стала большим сюрпризом для рынков. Сегодня будет опубликована важная статистика по рынку труда в США за сентябрь – если она будет сильной, то, по данным нашего технического анализа, доходность UST10 может пробить уровень 1,90%.

- Российские еврооблигации были «лучше рынка» при этом котировки бумаг продемонстрировали смешанную динамику. Российские суверенные выпуски RUSSIA 30 (YTM 2,87%), RUSSIA 42 (YTM 4,32%) немного скорректировались, потеряв 0, 14 п.п. (до 127,0%) и 0,26 п.п. (121,70%), суверенный 5Y CDS-спред расширился до 141 б.п. (+3 б.п.).

- Рынок рублевого долга вчера торговался в плюсе на фоне укрепившегося рубля и улучшившихся настроений инвесторов. Так, цены 5-летних (26206), 7-летних (26208) и 15-летних (26207) ОФЗ прибавили 0,5 п.п., 0,3 п.п. и 0,35 п.п. соответственно – сравнительно больший рост бумаг на среднем участке кривой, вероятно, связан с ожиданиями сравнительно меньшего предложения долга в 4К12. Активность на первичном рынке оставалась высокой: в частности, начался премаркетинг 5-летнего долга Роснефти (ВВВ-/Ваа1/ВВВ) на 20 млрд руб.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ВТБ быстро – и достаточно дешево – занял 1,5 млрд долл. на 10 лет

Новость.. Вчера ВТБ сообщил о своем желании разместить 10-летние субординированные долларовые бумаги. Ориентир доходности первоначально обозначался как «около 7,25% годовых», в процессе сбора заявок был пересмотрен на 7,0–7,125% годовых. Согласно Bond Radar, в итоге будут размещены бумаги на 1,5 млрд долл. с купоном 6,95%.

Комментарий. Мы считаем, что размещение нового долга ВТБ можно считать удачным: бумага VTB22 будет иметь дюрацию около 7,35 лет и Z-спред в 537 б.п., что соответствует премии около 60 б.п. к кривой старшего долга ВТБ. Для сравнения, размещенный недавно и вызвавший достаточно большой ажиотаж субординированный выпуск ALFARU19 вчера торговался с премией в 70 б.п. к кривой старшего долга Альфа-Банка.

Стоит, однако, обратить внимание на то, что Z-кривая старшего долга банков не является «плоской»: при переходе с 5 лет на 3 года наблюдается существенный излом. С этой точки зрения, премия субординированного VTB22 к экстраполированной кривой старшего долга ВТБ на длинном конце кривой составила 90 б.п., для ALFARU19 – 80 б.п. (см. пунктирную линию на графике ниже).

Дальнейшая судьба бумаги VTB22 на вторичном рынке будет целиком и полностью зависеть от конъюнктуры рынков: прежде нам доводилось наблюдать как сужение «премии за субординацию» до 30–40 б.п. (в условиях ралли), так и расширение показателя до 100–120 б.п. (при riskaversion).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Инфляция в сентябре составила 0,6%; ожидаем, что сегодня ЦБ не станет повышать ставку рефинансирования

Новость: По информации Росстата, инфляция в сентябре составила 0,6%, годовой уровень достиг 6,6%.

Комментарий. Достижение годового уровня ИПЦ в 6,6% на фоне месячного прироста 0,6% немного расходится с нашей оценкой (6,5%) из-за ошибки округления до десятичного знака после запятой. Но в целом показатель соответствует нашему уточненному прогнозу от 25 июля 2012 г. (см. специальный обзор «Экономика России во 2П12: Тихая гавань-2. перезагрузка»).

Основная причина ускорения инфляции в сентябре – доиндексация тарифов на услуги естественных монополий. Кроме того, набирала обороты продовольственная компонента.

Особого внимания заслуживает показатель базового ИПЦ, который за сентябрь составил 100,7% против 100,5% на аналогичную дату прошлого года. Как мы уже неоднократно отмечали в наших ежедневных обзорах, увеличение базовой инфляции является основанием для включения монетарных рычагов антиинфляционного регулирования. Повышение ключевых ставок Банком России от 14 сентября призвано сдержать монетарные факторы роста цен, но, как показывает мировая практика, эффект от ужесточения ДКП проявляется не сразу, а спустя 2-3 месяца.

Следует отметить, что в проекте Основных направлений денежно- кредитной политики на 2013 г. и период 2014 и 2015 гг. прогнозируется годовой прирост денежной массы на уровне 16-19% против 22,3%, имевших место в 2011 г. Этот факт будет свидетельством замедления базовой инфляции до 5,1% г/г.

На наш взгляд, очередное повышение ставок по всему набору инструментов денежно-кредитной политики вряд ли скажется на показателях инфляции текущего года. В то же время сужение ширины процентного коридора за счет подтягивания депозитных ставок поможет снизить волатильность процентных ставок денежного рынка. Последнее обстоятельство улучшает «проводимость» трансмиссионного канала монетарной политики, что повысит эффективность борьбы ЦБ с инфляцией.

Подводя итог, мы полагаем, что сегодня совет директоров Банка России все же воздержится от повышения ставки рефинансирования, однако может увеличить на 25 б.п. ставку по депозитам. (Более подробно см. наш специальный обзор от 2 октября «Ликвидность и процентные ставки в 4К12: переживем без потрясений»).

Международные резервы РФ за неделю (21-28 сентября) выросли на 3,7 млрд долл.

По информации Банка России, объем международных резервов по состоянию на 28 сентября 2012 г. составил 528,2 млрд долл., что на 3,7 млрд долл. больше, чем на предыдущую отчетную дату (21 сентября). Основная причина роста – зачисление средств от приватизации Сбербанка. Относительно начала 2012 г. резервы увеличились на 6,0% или 29,6 млрд долл. Этому во многом способствовала валютная политика ЦБ, которая предполагает, что регулятор активнее сопротивляется укреплению рубля, чем его ослаблению.

Валютная переоценка за прошедшую неделю внесла негативный вклад. Так, снижение курса евро за неделю на 0,6% способствовало уменьшению резервов на 1,2 млрд долл. Канадский доллар и СДР (специальные права заимствования) потеряли от 0,3% до 0,5% стоимости, что сократило резервы на 27,2 млн долл. Курс монетарного золота в долларовом выражении упал на 0,27%, соответственно негативный вклад в резервы составил 143,1 млн долл.

Росту ЗВР в объеме 67,3 млн долл. способствовало удорожание британского фунта (на 0,05%) и японской йены (на 0,64%). Известно также, что валютных интервенций на внутреннем рынке регулятор за указанный период не осуществлял.

Денежный рынок: временное затишье

- Чистая ликвидная позиция выросла на 23,6 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на 5 октября выросли на 36,5 млрд руб. (до 660,0 млрд руб.). Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством увеличилась на меньшую величину (на 12,9 млрд руб.) до 2,39 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция поднялась на 23,6 млрд руб. до минус 1,73 трлн руб.

- Операции рефинансирования: лимит ЦБ по аукционному РЕПО был освоен на 65%

Вчера Банк России предложил на аукционах прямого 1-дневного РЕПО 180,0 млрд руб., что на 60,0 млрд руб. меньше, чем днем ранее. Впрочем, даже этот лимит оказался востребованным только на 65%. В течение первой сессии было заключено сделок на 64,0 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,58%. По итогам второго раунда торгов банки заняли еще 52,5 млрд руб. под 5,52%.

Вчера Федеральное казначейство разместило на депозиты 21,0 млрд руб. (при лимите 25,0 млрд руб.) по ставке 6,2% на срок 28 дней.

- Ставки междилерского РЕПО практически не изменились

Ставки 1-дневного междилерского РЕПО под залог облигаций практически не изменились и остались на уровне 5,85% (-1 б.п.). Оборот торгов составил 90,3 млрд руб., что на 4,8 млрд руб. больше, чем днем ранее.

- Валютный рынок: доллар опустился к отметке 31,00 руб./долл.

Источником позитива для российского рубля стали новости из Европы, а также повышательная коррекция на рынке нефти. Бивалютная корзина снизилась на 0,07 руб. до 35,19 руб., доллар подешевел на 0,20 руб. до 31,00 руб./долл., тем самым вернулся к уровню конца сентября. Евро подорожал на 0,09 руб. до 40,31 руб. Ставки NDF практически не изменились вдоль всей кривой.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Евраз увеличивает долю в Распадской до 82%: позитивно для обеих компаний. Премия RASPAD17 к EVRAZ17 должна исчезнуть, бонды Евраза также выглядят привлекательно на фоне аналогов

Новость. EVRAZ достиг соглашения о приобретении 50% акций Corber Enterprises у менеджмента Распадской. Evraz уже владеет 50% акций Corber, а после завершения сделки будет косвенно владеть 82% угольной компании. В качестве оплаты Evraz (1) выпустит 132,7 млн новых акций, составляющих 9,9% акционерного капитала (2) выпустит 33,9 млн новых варрантов на 33,9 млн новых акций, составляющих 2,53% акционерного капитала Evraz, и (3) выплатит денежными средствами 202 млн долл. равным частями в течение 1К13–1К14. Приобретение предполагается завершить в 4-м квартале 2012 г.

Комментарии: На наш взгляд, сделка позитивна для обеих компаний.

Качественный актив, денежная составляющая невелика. После приобретения Евраз существенно увеличит собственную обеспеченность углем – по нашим оценкам, с 68% по итогам 1П12 (только собственные активы, без учета 41% доли в добыче Распадской) до 126%, компания также ожидает синергетического эффекта за счет большей гибкости использования различных марок угля. В целом Евраз консолидирует в своей отчетности высокорентабельный актив, генерирующий положительный свободный денежный поток и имеющий планы роста – при этом денежная составляющая сделки довольно невелика и не окажет давления на кредитные метрики / денежные потоки компании (тем более что выплата будет производиться частями в течение 12 месяцев).

Эффект на кредитные метрики. По нашим оценкам, соотношение «Чистый долг/EBITDA» консолидированной компании в 1П12 (про-форма) составило бы 2,5х – столько же, сколько у Евраза. Отметим, что, по данным менеджмента, это соотношение составляет 2,4х. Согласно презентации, дополнительный чистый долг в результате консолидации Corber составляет 330 млн долл. – что меньше, чем чистый долг самой Распадской (406 млн долл), так как учитывает денежные средства на балансе Corber Enterprises.

По итогам 2012 г. долговая нагрузка компании, вероятно, незначительно вырастет, учитывая, что в отчетности отразится только небольшая часть EBITDA с момента даты закрытия сделки и весь чистый долг приобретенного актива – в то же время ухудшение не будет существенным: «Чистый долг/EBITDA» может составить 2,7х (мы используем аннуализированный показатель «EBITDA» Евраза за 1П12).

Возможные рейтинговые действия в отношении Распадской. Для Распадской сделка снимает существовавший ранее риск, связанный с неопределенностью стратегии акционеров в отношении своей доли в компании. Отметим, что, в соответствии с комментариями менеджмента, продажи Распадской в пользу Евраза по-прежнему будут осуществляться на рыночных условиях. Учитывая это, а также тот факт, что рейтинги Распадской от Moody’s и Fitch на одну ступень ниже, чем у Евраза, мы не исключаем, что в ближайшее время агентства могут повысить свои оценки кредитного качества угольной компании.

Выкуп евробонда Распадской с рынка не планируется. На конференцзвонке, посвященном сделке, менеджмент Евраза сообщил, что у компании нет каких-либо планов касательно существующего долга Распадской, в частности, евробондов RASPAD17. В условиях выпуска не прописан выкуп в случае смены контроля, выкупать бумагу с рынка Евраз также не планирует.

Кросс-дефолт по бонду Распадской не будет распространяться на выпуски Евраза. Еще один момент, на который мы бы хотели обратить внимание, обсуждавшийся на телеконференции – приобретение 50% акций Corber Enterprises, обеспечивающих 42% долю в капитале Распадской, будет происходить на уровне холдинговой компании Группы, Evraz Plc., тогда как существующий 50% пакет Corber консолидирован на уровне Evraz Group S.A. (100% дочерняя компания Evraz Plc., заемщик в рамках существующих выпусков евробондов). Как следствие, на уровне Evraz Group S.A, Распадская не будет считаться material subsidiary, и соответственно, кросс-дефолт по бонду Распадской не будет распространяться на выпуски Евраза (хотя формально Распадская попадает под условие material subsidiary, учитывая, что активы компании превышают 10% активов Евраза).

Выпуск RASPAD17 вчера отреагировал ростом почти на 1.5 п.п. на новость о сделке, премия к EVRAZ17 сократилась до 30 б.п. (в терминах Z-спреда). Мы ожидаем, что эта премия со временем сократится до нуля – возможно, после повышения рейтингов Распадской, которое представляется нам довольно вероятным. При этом мы отмечаем, что бонды самого Евраза выглядят довольно привлекательно на текущих уровнях спреда к Северстали: EVRAZ18 торгуется на 150 б.п. в терминах Z-спреда выше CHMFRU17, тогда как справедливая премия, на наш взгляд, лежит в диапазоне 50-75 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: