Rambler's Top100
 

Газпромбанк: S&P изменит методологию банковских рейтингов


[02.02.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Восстановление котировок на рынке российских евробондов во вторник продолжилось. Котировки Russia2030 выросли более чем на полфигуры, и последние сделки мы видели на уровне 115,0%. 5-летний CDS-спред на Россию сузился на 10 б. п. примерно до 143 б. п.

- Уверенный рост котировок наблюдался в широком списке корпоративных и банковских бумаг. В среднем, в зависимости от дюрации, котировки подросли на 0,3–1 п. п. Одно из немногих исключений – выпуск MTS20, который отстает от рынка на фоне технического дефолта по выпуску MTS12

- Сегодня наш взгляд на рынок остается умеренно позитивным, несмотря на давление со стороны Treasuries (см. Темы глобального рынка). Мы ожидаем сужения кредитных спредов.

- Рублевый долговой рынок вчера выглядел довольно оптимистично, несмотря на невысокую торговую активность. Ставка годового NDF еще на 10 б. п. отошла от максимумов прошлой недели и стабилизировалась в районе 4,80%. На этом фоне на пару десятков базисных пунктов подросли котировки среднесрочных ОФЗ. Стоит отметить, что из выпуска ОФЗ26203 «ушли» офера после отмены 7-летнего аукциона.

- Сегодня мы ожидаем, что конъюнктура может несколько ухудшиться вновь, после того, как А. Улюкаев пообещал ужесточение денежно-кредитной политики. Мы не думаем, что в таких условиях даже короткий выпуск ОФЗ будет размещен сверхуспешно.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Страхов меньше, оптимизма больше

За прошедшие сутки градус оптимизма инвесторов на мировых рынках заметно повысился. События в Египте уже не столь увлекательны для рынков, и на первый план выходит американская статистика.

В частности, вчера наиболее существенное влияние на настроения инвесторов оказала публикация первой доступной порции экономической статистики за январь – индекса деловой активности в производственном секторе ISM. Значение индекса (60,8 пунктов) указывает на уверенный рост активности (уровень 50 пунктов отделяет рост от спада), при этом ценовая составляющая индекса показала еще больший рост (до 81,5 пункта).

На этом фоне ключевые фондовые индексы США и Европы подросли более чем на 1,0%, при этом цены на нефть по-прежнему держатся в районе локальных максимумов.

Стоит отметить продолжающееся улучшение настроений в Европе, несмотря на то, что ЕЦБ недавно приостановил скупку долгов проблемных стран. Курс евро к доллару превысил отметку 1,38, при этом продолжается стремительное сужение CDS-спредов по долгам проблемных стран. В частности, спред по пятилетнему контракту на риск Португалии отошел от максимумов уже на 150 б. п. Осталось надеяться, что европейские лидеры сумеют не разочаровать рынки и представят действенный пакет мер. Завершение его подготовки ожидается к концу марта.

Доходность Treasuries продолжила рост; парадоксы инфляционных ожиданий

Как мы и опасались вчера, рынок Treasuries продолжает демонстрировать техническую слабость, которая наглядно проявляется в том, как избирательно рынок реагирует на новости. В частности, в понедельник доходность UST10 никак не отреагировала на рекордно низкие значения индекса Core PCE. Однако вчера ставка UST10 выросла еще примерно на 6 б. п. до 3,43%, отреагировав на рост ценовой составляющей индекса ISM.

Стоит отметить, что спред UST30–UST2 (в районе 400 б. п.) остается в зоне рекордно высоких исторических значений, а 5-летняя форвардная инфляция, рассчитанная через TIPS (2,40%) – «любимый» индикатор инфляционных ожиданий ФРС – держится чуть ниже среднего с 2000 года уровня (2,60%). Если сопоставить эти два факта, то получается, что в долгосрочных американских ставках уже заложено очень солидное ужесточение денежно-кредитной политики, при этом никаких экстраординарных инфляционных ожиданий на рынке нет, фактическая инфляция – на рекордных минимумах, а ФРС утверждает, что для изъятия с рынка всей закачанной в него ликвидности и нормализации денежно-кредитной политики может понадобиться 7 лет.

В такой ситуации единственное, что остается предположить, – истинной причиной слабости рынка UST является нынешний дефицит бюджета США и грядущее гигантское предложение UST (нынешнее предложение полностью выкупается ФРС – см. вчерашний daily). Кстати, 5-летний американский CDS-спред сейчас колеблется в районе 50 б. п. – в зоне абсолютных максимумов.

Мы по-прежнему ожидаем, что в краткосрочной перспективе длинные американские ставки могут еще подрасти, однако затем мы ожидаем их существенного снижения.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ЦБ обещает ужесточение

Вчера агентство Reuters опубликовало слова Алексея Улюкаева, который заявил, что ЦБ серьезно оценивает инфляционные риски и готов использовать различные механизмы для борьбы с ними, в том числе процентные ставки и резервные требования.

На наш взгляд, слова А. Улюкаева абсолютно логичны и укладываются в ту канву действий ЦБ, которая вырисовывается по итогам заседания 31 января (см. наш специальный комментарий «ЦБ избирает альтернативный путь»). Правда, на наш взгляд, смена приоритетов ЦБ должна была бы случиться не сейчас, а в ноябре прошлого года.

Мы полагаем, что ЦБ продолжит ужесточение путем умеренного повышения всей линейки ставок при более агрессивном увеличении резервных требований. С учетом традиционно неагрессивного расходования средств бюджета в начале года, эти меры должны в итоге обеспечить существенно более жесткий «policy mix» и удорожание рублевой ликвидности к середине этого года.

Минфин заменил бумагу, но прием может и не сработать

Вчера мы уже писали о том, что Минфин заменил 7-летний выпуск ОФЗ, который должен был разместиться сегодня, на 2-летний выпуск ОФЗ25078. Представленные ориентиры по доходности вновь были консервативны: YTM6,40-6,50%, что дает премию ко вторичному рынку в размере не более 15 б. п. по верхней границе диапазона.

Хотя игроки сейчас испытывают куда меньший страх перед короткими бумагами, чем перед длинными, замены бумаги может оказаться недостаточно для того, чтобы обеспечить полное размещение всех 30 млрд. руб., выставленных на аукцион. ЦБ все еще обещает ужесточение денежно-кредитной политики, при этом доходность коротких ОФЗ, вероятно, вырастет больше, чем ставки по длинным бумагам, несмотря на то, что чувствительность цены к изменению доходности в коротком сегменте кривой ниже. В этой связи отношение инвесторов к ОФЗ может остаться настороженным вне зависимости от дюрации.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидности достаточно, спрос на инструменты ЦБ практически отсутствует

Ситуация на российском денежном рынке остается довольно благоприятной. Остатки на депозитах в ЦБ пополнились вчера на 161 млрд руб., несмотря на вступление в силу решения ЦБ о повышении нормы обязательного резервирования, в результате чего банки должны были «заморозить» дополнительно 50–60 млрд руб. Частично деньги на депозиты «перекочевали» с корсчетов, сумма остатков на которых сократилась на 82,0 млрд руб.

Поступлению оставшейся части средств, вероятно, способствовали возможные интервенции ЦБ на валютном рынке накануне (доллар в понедельник немного ослаб – до 29,80–29,85 руб.), или же на счетах отобразились поступившие в конце истекшего месяца бюджетные расходы. Уровень задолженности по основным инструментам рефинансирования ЦБ остается практически неизменным. С начала года не состоялось ни одного аукциона РЕПО, спрос на ломбардные кредиты остается невысоким – в частности, вчерашние аукционы были признаны несостоявшимися, а совокупный объем требований ЦБ по прочим обеспеченным кредитам не превышает 10 млрд руб. Это исключает возможность пополнения ликвидности за счет данного источника.

Стоимость заимствования o/n на рынке МБК для первоклассных заемщиков во вторник колебалась в диапазоне 1,5–2,75%, а сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 2,75–2,85% (сужение на 15–20 б. п. по сравнению со вчерашним диапазоном на открытии рынка). Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль вчера продолжила снижаться, опустившись ниже 3,4% (-8 б. п.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

S&P изменит методологию банковских рейтингов

Новость: Вчера агентство S&P провело семинар, посвященный будущим изменениям в глобальной методологии присвоения рейтингов. Изменения коснутся эмитентов из финансовой сферы. Примечательно, что Москве посчастливилось стать одним из первых городов, в которых представители агентства провели подобные мероприятия. Полный текст документов, раскрывающих суть предполагаемых изменений, представлен для изучения и комментирования на русскоязычном (www.standardandpoors.ru) и англоязычном (www.standardandpoors.com) сайтах агентства.

По нашим подсчетам, под действие данных изменений подпадут рейтинги от S&P около 40 банков и финансовых организаций.

Комментарий: Хотя итоговая версия новых критериев присвоения рейтингов S&P эмитентам из финансовой сферы будет готова лишь через несколько месяцев, предлагаемые изменения, по нашему мнению, будут способствовать большей прозрачности рейтингового процесса. В частности, предполагается, что он будет состоять из 3 этапов:

- Присвоение базовой оценки кредитоспособности на основании оценки агентством страновых рисков банковского сектора (BICRA). Предполагается, что Россия попадет в 8-ю группу BICRA по шкале от 1 до 10 (где 1 соответствует наименьшему риску), а базовая оценка рейтинга всех российских банков будет начинаться с уровня bb-.

- Корректировка базовой оценки на индивидуальные характеристики банков, включающие анализ бизнес-позиций, капитала и прибыли, позиций по риску и ликвидности организации. Успехи в данном отношении будут способствовать повышению базовой оценки bb- на несколько ступеней (возможно добавление 1–2 ступеней рейтинга за каждый параметр), слабые стороны – понижению (возможно снижение до 5 ступеней за каждый параметр).

- Получаемая оценка собственной кредитоспособности банка корректируется на фактор возможной поддержки со стороны акционеров или государства для формирования кредитного рейтинга эмитента (он, в свою очередь, может быть ограничен страновым потолком), а также прочие факторы (например, опережение рейтингуемым банком конкурентов или отставание от них).

С учетом того, что все опубликованные агентством документы носят предварительный характер, предсказать влияние грядущих изменений в методологии S&P на действующие рейтинги российских банков довольно затруднительно. Выборочный анализ агентством 138 банков из разных регионов мира (включая Россию) показал, что примерно в 42,0% случаев рейтинги остались без изменений, в 35,5% случаев – были понижены на 1 и более ступеней, а в 22,5% случаев – повышены на 1 и более ступеней. Для России, по комментариям представителей агентства, ожидается в целом сопоставимое распределение рейтинговых действий после принятия новой методологии.

Можно также отметить, что наименее подверженным изменениям в силу методологических особенностей окажутся рейтинги крупнейших российских государственных институтов, вероятность поддержки которых оценивается S&P как «почти несомненная» (в частности, ВТБ и ВЭБ), а также «дочки» западных банков, имеющие статус «ключевых» (в частности, Райффайзенбанк).

В общем и целом, пока мы рассматриваем предполагаемые изменения в методологии S&P как нейтральные для большинства российских финансовых организаций, имеющих публичные долговые обязательства.

Глава НОВАТЭКа рассказал о развитии бизнеса

Новость: Глава НОВАТЭКа Леонид Михельсон в интервью Интерфаксу рассказал о развитии бизнеса компании. Мы выделяем следующие основные моменты:

- Леонид Михельсон с оптимизмом смотрит на рост потребления природного газа в России и в мире и не видит альтернативы этому топливу, в особенности в контексте ужесточения экологических требований. При этом, наблюдая поддержку развития независимых производителей, глава НОВАТЭКа считает, что их доля в ближайшие годы будет неизбежно расти.

- НОВАТЭК ожидает, что в 2011 г. органический рост добычи сохранится на близких к показателям 2010 года уровнях (рост добычи газа на 15%, рост добычи жидких углеводородов на 19%).

- Объем инвестиций по сравнению с 2010 г. увеличится на 25–30% в связи с завершением обустройства основного для компании Юрхаровского газового месторождения, строительством перевалочного комплекса в Усть-Луге в Ленинградской области и началом инвестиций в Ямал-СПГ.

- В проект «Ямал-СПГ» НОВАТЭК планирует привлечь нескольких партнеров – профессионалов в области сжижения газа, обладающих высокими маркетинговыми возможностями и, возможно, финансовых партнеров.

- НОВАТЭК заинтересован в покрытии всех потребностей в газе отдельных регионов, включая поставки населению. Переговоров по газораспределительным активам в настоящий момент не ведется.

- НОВАТЭК не ожидает, что Итера воспользуется выставленной им офертой на приобретение 49% Сибнефтегаза. Существующая ситуация устраивает компанию. Активы Нортгаза привлекательны для НОВАТЭКа в силу близкого расположения к активам и объектам инфраструктуры компании, но переговоров о вхождении в проект не ведется. Потенциально НОВАТЭК интересуют все проекты добычи газа – как в России, так и в мире.

Комментарий: Интервью выдержано в позитивных тонах. Глава компании подтвердил, что темпы органического роста добычи сохранятся на уровне 2010 года и выразил ожидания дальнейшего значительного увеличения роли независимых производителей газа.

Обратим внимание, что прогноз органического роста пересмотрен в сторону повышения по сравнению с цифрами, озвучивавшимися в 2010 г. (порядка 41 млрд куб. м). Также напомним, что на прошлой неделе представители Итеры заявляли, что компания не собирается воспользоваться выставленной НОВАТЭКом офертой на приобретение 49% Сибнефтегаза. По нашим оценкам, рост инвестиций (примерно до 30 млрд руб.) может финансироваться компанией за счет операционного денежного потока. Все это должно быть положительно воспринято рейтинговыми агентствами, которые в свете последних крупных приобретений НОВАТЭКа достаточно пристально смотрят за динамикой операционного денежного потока и инвестиционными аппетитами компании. Напомним, что на прошлой неделе она разместила два выпуска еврооблигаций на общую сумму 1,25 млрд долл., в настоящее время выпуски торгуются к кривой доходности Газпрома со спредами в диапазоне 45–60 б. п., что в текущих рыночных условиях мы склонны оценивать как справедливый уровень.

Черкизово (-/В2/-): хорошие операционные результаты за 2010 год

Комментарий: Вчера группа компаний «Черкизово» представила операционные результаты 2010 года, которые выглядят весьма сильно. Отметим, что группе удалось добиться роста продаж по всем направлениям деятельности:

- сегмент птицеводства – около 194,1 т мяса в убойном весе (+5,3% г/г);

- сегмент свиноводства – 87,65 т свинины в живом весе (+62,9% г/г);

- сегмент мясопереработки – 141,56 т (+8,9% г/г).

Учитывая, что цены реализации продукции по всем направлениям также продемонстрировали умеренно позитивную динамику (в долларовом выражении), компания может, по нашим оценкам, рассчитывать на прирост объемов выручки по итогам года до 20% к уровню 2009 г. В абсолютном выражении выручка Черкизово в 2010 году вполне может превысить 1,2 млрд долл. (по итогам 2009 года – 1,0 млрд долл.).

По данным Министерства сельского хозяйства, конъюнктура остается не самой благоприятной для Черкизово – темпы роста цен на сырье по-прежнему опережают динамику цен на конечную продукцию. Тем не менее, как не раз указывалось в наших аналитических обзорах, влияние данной ситуации на группу должно быть ограниченным. С одной стороны, закупки сырья в течение 2010 года были достаточны для обеспечения собственных потребностей на 2011 год, а с другой, – расходы должны постепенно перекладываться на конечных потребителей.

Последствия готовящегося вступления России в ВТО для Черкизово пока ясны не до конца. Официальные лица не раз заявляли о том, что объемы субсидирования сельхозпроизводителей не будут резко сокращены, а понижение их максимально разрешенного размера будет происходить постепенно (мы напоминаем, что почти 90% кредитов компаний группы «Черкизово» субсидируются государством). С другой стороны, до сих пор российской делегации не удалось согласовать с ВТО вопрос импортных квот на мясо, который обещает быть одним из ключевых в отношении будущих объемов предложения продукции на рынке и динамики цен.

Рублевые бумаги Черкизово БО-03 (YTM 8,52% @ ноябрь 2013 г.) не особо ликвидны и торгуются с минимальной премией к облигациям Магнита. Факторов роста курсовой стоимости инструмента в настоящее время мы не видим.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: