Рынок еврооблигаций

Попытка коррекции не удалась

Положительный фон на финансовых рынках в начале вчерашнего дня способствовал попыткам коррекции в российском сегменте еврооблигаций. Утром котировки Russia-30 (YTM 5,66%) выросли на полфигуры, а затем – вели себя неустойчиво, отражая высокую волатильность евро. Однако на негативном заявлении агентства Fitch о бюджетных проблемах Великобритании выпуск завершил день в отрицательной зоне (-0,17 п. п.). Схожую динамику продемонстрировали длинные наиболее ликвидные выпуски Газпрома, Вымпелкома и РЖД. Спред Russia-30 к UST7 (YTM 2,63%) практически остался без изменений и составил 303 б. п. (-2 б. п.).

Сегодня ситуация на рынке будет развиваться под воздействием смешанных факторов из-за океана и Азии. Так, вчера основные фондовые индикаторы США смогли по итогам вторника выйти в плюс (S&P 500 прибавил 1,1%, DJIA вырос на 1,3%). В то же время, на азиатских биржах сегодня отсутствовала единая динамика: падение возглавил японский Nikkei (-1%), в то время как на материковом Китае котировкам пока удалось вырасти. Фьючерсы на американские индексы сегодня утром росли. Публикация статистики по оптовым продажам США и выступление главы ФРС Б. Бернанке также могут повлиять на ход торгов.

Денежный рынок

Риск дефицита ликвидности в преддверии погашения задолженности перед ЦБ минимален

Российским банкам сегодня предстоит погасить значительный объем задолженности перед ЦБ по кредитам без обеспечения. Тем не менее, мы не ожидаем негативных последствий для денежного рынка по ряду причин.

Во-первых, фактический объем выплат, вероятно, окажется существенно меньше планового (47,7 млрд руб.) из-за досрочного погашения части средств. Во-вторых, вчера банки привлекли 10,2 млрд руб. в рамках аукциона по предоставлению кредитов без обеспечения, однако не выбрали лимит полностью, поэтому можно предположить, что необходимый для погашения объем средств был подготовлен заранее. Об отсутствии напряженности также свидетельствует значительный запас прочности в виде средств на корсчетах и депозитах в ЦБ, сумма которых продолжает увеличиваться (почти на 30 млрд руб. во вторник) и по состоянию на сегодняшнее утро превышает 1,35 трлн руб.

Стоимость заимствования на рынке МБК остается на рекордно низком уровне: трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME во вторник составила 4,13% (-4 б. п. к уровню понедельника). В то же время, мы полагаем, что дальнейшее понижение ставок денежного рынка более чем на 10–15 б. п. С текущих уровней маловероятно.

Стоимость бивалютной корзины растет третий день подряд: во вторник индикатор поднялся до уровня 34,62 руб. В то же время изменение котировок рубля по отношению к доллару и евро было незначительным: доллар прибавил в цене чуть более 2,0 коп., евро подорожал на 5,0 коп. Отметим при этом, что на мировом рынке FOREX наблюдается высокая волатильность европейской валюты: диапазон колебаний во вторник достигал 1,19–1,20 долл. на фоне сохраняющегося недоверия к евро со стороны инвесторов.

Рублевый рынок

Рублевые облигации – спрос во втором эшелоне

Рынок рублевого долга второй день подряд показывает инертность к волатильной динамике внешних рынков, а также курса корзины валют к рублю, который вчера в течение дня рос после снижения с утра. Как и в понедельник, вчера обороты в голубых фишках были довольно скромными, при этом единой динамики цен не наблюдалось, и в итоге котировки в первом эшелоне (Газпром-11, РЖД-10, Газпром нефть 3) изменились в пределах 20 б. п. «в плюс»/«минус» от уровней закрытия предыдущего дня.

Стоит отметить, что на фоне отсутствия активности в голубых фишках во втором эшелоне вчера можно было наблюдать продолжение покупок – в частности, в бумагах Башнефть 1,2,3 (+35 – +64 б. п.), Система-3 (+30 б. п.), Северсталь БО-2, БО-4 (+20 – +30 б. п.), Аэрофлот БО1, БО2 (+25 б. п.).

Новости с первичного рынка: вчера Трансконтейнер закрыл книгу по размещению нового выпуска рублевых бондов, установив купон на уровне 8,8%, что соответствует доходности 9% к погашению (с учетом амортизации, дюрация составляет около 3,6 лет). На наш взгляд, сложившийся уровень доходности, обеспечивающий премию более 100 б. п. к кривой РЖД, выглядит довольно интересно на фоне обращающегося выпуска Трансконтейнера, равно как и на фоне некоторых аналогов во втором эшелоне с аналогичным рейтингом (например, облигации Аэрофлота).

Стоит отметить, что поток первичных размещений постепенно набирает обороты – в частности, сегодня стало известно о том, что Алроса открывает книгу по двум выпускам на 7 и 8 млрд руб. сроком 3 года и 5 лет соответственно, с ориентиром доходности 8,51–9,04% по трехлетней и 9,04–9,58% – по пятилетней бумаге.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Электроэнергетика

ОГК-6: неоднозначные результаты за 1-й кв. 2010 г. по МСФО

Новость. Вчера ОГК-6 раскрыла финансовую отчетность за 1-й квартал по МСФО. В условиях довольно слабой динамики выручки и рентабельности компания показала внушительный рост денежного потока на фоне сокращения оборотного капитала. Несмотря на этот факт, мы полагаем, что ОГК-6 будет необходимо прибегнуть к новым займам для финансирования инвестпрограммы: в апреле компания приняла решение о размещении двух выпусков рублевых облигаций на 10 млрд руб. В обращающемся выпуске ОГК- 6 ликвидность практически отсутствует – учитывая довольно низкий купон до погашения (7,25%), бумага не представляет особого интереса.

Комментарий

Слабая динамика выручки и прибыли. Выработка электроэнергии ОГК-6 в 1-м кв. 2010 г. выросла на 26% г/г на фоне восстановления спроса и увеличения загрузки. В то же время выручка увеличилась всего на 11% при довольно существенном снижении показателей рентабельности. Негативное влияние на продажи оказало 10%-ное снижение тарифов на мощность, а также 2% снижение среднего тарифа на электроэнергию, причем по станциям, увеличившим загрузку (Киришская ГРЭС, Красноярская ГРЭС-2), тариф сократился на 12–13%. Прибыльность бизнеса оказалась под давлением возросших топливных затрат на фоне роста цен на уголь и газ (+15% с 1 января 2010 г., в 2009 г. повышение было поквартальным) и роста потребления дорогого резервного топлива (мазут) в связи с крайне низкими температурами в зимние месяцы. Кроме того, рост расходов стал следствием увеличения загрузки – в 1-м кв. 2010 г. компания заметно сократила покупки энергии «на стороне».

И при этом внушительный рост денежного потока. Несмотря на невпечатляющую динамику операционных показателей, ОГК-6 в 1-м кв. 2010 г. получила операционный денежный поток, сопоставимый с результатом за 2009 г. в целом, – порядка 4,2 млрд руб. Почти 2,5 млрд руб. из этой суммы обеспечило высвобождение средств из оборотного капитала – в частности, сокращение торговой дебиторской задолженности и НДС к возмещению. На наш взгляд, сокращение оборотного капитала на фоне роста выпуска и продаж выглядит неоднозначно и, скорее всего, является разовым явлением. Капитальные вложения в 1-м кв. 2010 г. немногим превысили 1 млрд руб. (при озвученных ранее планах в размере 10 млрд руб. на 2010 г.) – в итоге ОГК-6 заметно увеличила запас ликвидности на балансе – до 4,7 млрд руб.

Долговая нагрузка и ликвидность. Долг ОГК-6 с начала года практически не изменился, оставшись на уровне порядка 5 млрд руб. (1,1x в терминах Долг /EBITDA). При этом на фоне роста запаса наличности чистый долг на конец первого квартала был минимальным (около 200 млн руб.). После отчетной даты компания сократила леверидж, выкупив в рамках оферты облигаций торгующегося выпуска ОГК-6 на 1,34 млрд руб. (бумаги в объеме порядка 1,5 млрд руб. остались в рынке, несмотря на крайне низкий установленный купон – 7,25%). На наш взгляд, в течение года запас ликвидности будет сокращаться на фоне роста оборотного капитала и финансирования инвестиционной программы. Более того, скорее всего, ОГК-6 потребуется увеличивать долг – в апреле компания приняла решение о размещении двух выпусков биржевых облигаций на 10 млрд руб.

Телекоммуникации

МТС: сильные результаты за 1-й кв. 2010 г. по US GAAP

Новость: МТС опубликовали сильные результаты за 1-й кв. 2010 г. по US GAAP. На наш взгляд, торгующиеся инструменты компании на рублевом рынке и в сегменте еврооблигаций на текущий момент справедливо оцениваются рынком.

Комментарий:

МТС сохраняют сильные позиции на российском рынке мобильной связи. Доходы компании в мобильном сегменте сократились на 3,0% кв/кв по сравнению со снижением на 2,8% у Вымпелкома и 3,4% у Мегафона. Падение было вызвано сезонными факторами – традиционным сокращением объемов сотового трафика в начале года. В 1-м кв. 2010 г. МТС удержали высокую долю по доходам среди операторов «Большой тройки» – 36,1%, что свидетельствует об эффективной ценовой и маркетинговой политике оператора. Показатель ARPU МТС в России снизился на 4,7% кв/кв до 237 руб./мес. на фоне падения трафика на 6%.

Доходы от мобильной передачи данных продолжают расти двузначными темпами. Доходы МТС от неголосовых услуг мобильной связи в 1-м кв. 2010 г. увеличились на 2% кв/кв до 11,5 млрд руб., что позволило частично компенсировать сезонное падение спроса на голосовые услуги. Неголосовые услуги составили 21,5% от общей выручки мобильного сегмента (в 4-м кв. 2009 г. – 20,4%). Основным драйвером неголосовых услуг остается передача данных, доходы от которой увеличились на 15% кв/кв. Передача данных занимает 32% в структуре неголосовых услуг.

На Украине МТС также продемонстрировали более сильную динамику основных показателей, чем конкуренты. Доходы МТС от мобильной связи в стране снизились на 8,8% кв/кв в гривнах по сравнению с сокращением на 11% у основного конкурента Киевстара GSM (снижение pro forma показателя по Vimpelcom Ltd. составило 10,5%). Мы также отмечаем более сильную динамику EBITDA на Украине – рост на 5% г/г в 1-м кв. 2010 г. по сравнению со снижением на 8% у Vimpelcom Ltd. (проформа), в квартальном сопоставлении – снижение на 10% у МТС и на 14% у Vimpelcom Ltd. соответственно.

Высокая рентабельность мобильного сегмента в России. Маржа EBITDA мобильного бизнеса МТС в России составила 51,1% (+0,3 п. п. кв/кв и 2,5 п. п. г/г), что превысило соответствующий показатель Вымпелкома (50,9%). С учетом сегмента сотовой розницы рентабельность мобильного сегмента составила 45,1%. Консолидированный показатель EBITDA (с учетом фиксированного бизнеса Комстар-ОТС) составил 29,7 млрд руб., что предполагает снижение на 0,7% по сравнению с 4-м кв. 2009 г. Против снижения на 2,2% у Вымпелкома. Общая рентабельность по EBITDA – 45,4% (+0,5 п. п. кв/кв).

Улучшение показателей долговой нагрузки. Чистый долг МТС снизился по сравнению с началом 2010 г. на 11% до 4,95 млрд долл., а общий объем долговых обязательств – на 8% до 8,33 млрд долл. Соответственно, показатель Чистый долг/12M EBITDA снизился с 1,3х до 1,1х. В текущем году компания проводила довольно активную политику по оптимизации собственного долгового портфеля с точки зрения сроков, валютной составляющей и общей стоимости заимствования – в первом квартале около 800 млн долл. долга (синдицированный кредит) было погашено досрочно, обязательства еще на 413 млн евро (синдицированный кредит) и 6 млрд руб. (кредит Сбербанка) были досрочно погашены в апреле и мае, при этом компания привлекла новую кредитную линиию Банка Москвы (22 млрд руб.). Кроме того, МТС договорились о снижении процентных ставок и увеличении сроков по кредитам российских банков (Сбербанк, Газпромбанк). В общей сложности до конца 2010 г. МТС предстоит погасить 2,13 млрд долл. (включая обязательства Комстара в размере 230 млн долл.), из них 1,2 млрд долл. – во 2-м кв. 2010 г. Как мы понимаем, эта сумма включает обязательства по офертам по рублевым облигациям серии 1, 2, 3 – по первым двум компания уже выкупила в рамках оферт бумаг на общую сумму 13,4 млрд. руб., оферта по МТС-3 (10 млрд руб.) должна состояться в июне. В 2011 г. МТС предстоит погашение 1,59 млрд долл.

Большая часть краткосрочного долга покрывается денежными средствами на балансе – в то же время мы полагаем, что компания продолжит активно рефинансировать кредитный портфель новыми займами. Что касается последних, менеджмент компании прокомментировал планы по размещению выпуска еврооблигаций – МТС обещает «определиться» с размещением в течение ближайших двух недель.