Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Рынок ОФЗ рухнул: слишком много страхов, пусть и не всегда оправданных


[14.12.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Рынок российских евробондов в понедельник чувствовал себя вполне неплохо, несмотря на то что доходность UST10 продолжает держаться в районе локальных максимумов. «Тридцатка» открылась довольно широко в районе 115–116% от номинала, однако в течение дня в бумаге были заметны покупатели в районе 115.625%. Был заметен спрос и в корпоративных инструментах, которые по итогам дня преимущественно подросли в цене.

Сегодня наши ожидания по рынку довольно оптимистичны. Судя по всему, покупки ЕЦБ помогли стабилизировать спреды по долгам проблемных европейских стран. При этом доходность UST10 снижается, так как многие инвесторы, похоже, считают нынешние ставки UST привлекательными. Фактор риска – заседание ФРС (подробнее об этом в Темах глобального рынка).

Рублевый долговой рынок. В центре внимания – обвал на рынке ОФЗ, к которому, похоже, привела целая совокупность факторов. Подробнее об этих факторах, возможных последствиях и наших рекомендациях читайте в темах российского рынка.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

FOMC встретится под огнем критики: что будет дальше с QE?

Сегодня состоится очередное заседание FOMC, на котором будет принято решение о дальнейшей судьбе QE-2. Судя по комментариям в СМИ, согласно рыночному консенсусу, итоговое заявление претерпит лишь косметические изменения, а все прежние решения о скупке Treasuries останутся в силе и она продолжится своим чередом.

Между тем решения ФРС продолжают оставаться в фокусе внимания политиков, что угрожает негативно повлиять на независимость регулятора. Особенно эта проблема становится актуальной с переходом контроля над Палатой представителей Конгресса к республиканцам. Кроме того, уже в январе в число голосующих членов FOMC войдут два скептически настроенных по отношению к QE представителя – это Ричард Фишер из ФРБ Далласа и Чарльз Плоссер от Филадельфии. Все это может затруднить принятие решений о продолжении и тем более расширении QE.

Между тем отношение к QE среди экономистов и комментаторов продолжает оставаться противоречивым. Только в WSJ сегодня можно найти две статьи, в которых авторы высказывают едва ли не противоположные мнения о QE. Кроме того, двояко можно оценить и влияние на QE продления налоговых льгот времен президентства Буша. Так, некоторые считают, что принятие льгот снижает нагрузку на ФРС и позволяет ФРС меньше использовать QE. Другие (как мы) полагают, что без поддержки ФРС экономический рост останется уязвимым, а QE необходимо, чтобы смягчить негативный эффект, который может оказать дальнейший рост долговой нагрузки США на кривые доходности.

Нет согласия и относительно того, что означает для QE и нынешний рост доходности Treasuries. Одни справедливо (на наш взгляд) указывают на то, что цель QE по снижению ставок не достигнута, и возможно, объем программы QE стоит увеличить, чтобы предотвратить опасный для рынка недвижимости и экономики рост долгосрочных ставок. Другие полагают, что QE неэффективно, потому что эта политика парализует сама себя: денежная эмиссия, направленная на снижение долгосрочных ставок, приводит к росту инфляционных ожиданий и, как следствие, – повышению долгосрочных ставок. Поэтому QE, по мнению сторонников этой точки зрения, стоит прекратить.

На наш взгляд, для того чтобы понять, что будет дальше с QE, важно четко понять что стоит за нынешним ростом доходности UST. Если это инфляционные ожидания, то увеличивать QE, возможно, действительно пока не имеет смысла. Если же рост доходности обусловлен опасениями относительно американского госдолга, QE стоит однозначно продолжать и, более того, увеличивать.

В этой связи нужно внимательно следить за тем, что будет происходить в ближайшее время с инфляционными индикаторами, причем с показателями реальной инфляции и денежного предложения, а не с ожиданиями, заложенными в TIPS, – рынки слишком часто ошибаются в своих прогнозах. Если реальная инфляция продолжит замедляться, то у ФРС будут развязаны руки для продолжения и увеличения QE.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Рынок ОФЗ рухнул: слишком много страхов, пусть и не всегда оправданных

Вчера мы пытались выяснить, кто и по каким мотивам «убил» рынок ОФЗ. В результате мы получили множество различных версий и объяснений, но ни одного четкого объяснения. В числе вероятных продавцов назывались некоторые крупные российские участники и нерезиденты. Основные предположительные причины продаж изложены ниже:

- Минфин напугал рынок своим обещанием занять до конца года на локальном долговом рынке 200 млрд руб. вместо 60 млрд;

- инвесторов продолжает нервировать рост доходности Treasuries;

- участники рынка боятся повышения ставок ЦБ;

- иностранцы продают на фоне резкого роста ставок NDF; в частности, вмененная доходность годового NDF вчера превысила 5%.

В совокупности падение рынка ОФЗ, похоже, объясняется фактором «слишком много опасений». Кто-то, видимо, решил «зафикситься», не дожидаясь пока страхи реализуются. В результате доходность двух наиболее популярных выпусков ОФЗ 25075 и 26203 достигла уровня YTM7,65–7,75%.

Между тем, не все из вышеуказанных страхов, на наш взгляд, оправданы, и вряд ли рынку ОФЗ в ближайшее время грозит мучительная смерть от роста доходности. Теперь о каждом из возможных поводов для распродажи подробнее и по порядку.

Опасения перед 200-миллиардным предложением Минфина, на наш взгляд, не слишком оправданы. Всем очевидно, что разместить такой объем в рынок до конца года – нереально, причем даже на гораздо более сильном рынке, чем сейчас. Следовательно, либо этих 200 млрд не будет вовсе, либо Минфин уже с кем-то договорился о том, кто и за счет чего купит эти бумаги. Вчера мы уже писали, что возможным источником спроса станут деньги, возвращающиеся завтра из ОБР. Более того, Минфин со своими традиционными декабрьскими бюджетными расходами в этом месяце будет скорее поддержкой для рынка, нежели источником проблем. Напомним, ожидается, что до конца месяца Минфин может потратить до 2 трлн руб.

Рост доходности Treasuries, на наш взгляд, имеет минимальное значение для рынка внутреннего долга. Эти рынки слишком плохо связаны между собой. Тем более, что вчера на российские евробонды вообще наблюдался довольно неплохой спрос, а к вечеру доходность UST и вовсе упала. Мы не думаем, что пока инвесторам стоит опасаться фактора Treasuries всерьез.

Повышение ставок ЦБ – это угроза, на наш взгляд, совершенно реальная, и более того, ранее мы уже писали о том, что повышение всех ставок ЦБ на 2,5 п .п. в течение полугода не кажется нам невозможным. С этой точки зрения, продажа ОФЗ может быть оправданна, однако продавали вчера, по нашему мнению, совсем не те бумаги.

Мы считаем, что рост ставок NDF – также угроза вполне реальная. Ранее мы полагали, что рост вмененной доходности годового NDF – это временное явление, вызванное локальным дефицитом ликвидности. Теперь мы опасаемся, что это не так. Короткие ставки NDF вчера не продемонстрировали существенного роста, отражая более-менее спокойную ситуацию на рынке МБК, а вот рост ставки годового NDF в последние недели был очень серьезным. Мы опасаемся, что рост ставки годового NDF связан с ожиданиями повышения ставок ЦБ в следующем году. Если так, то вниз ставки NDF в ближайшее время могут так и не вернуться.

Если суммировать, то мы ожидаем, что давление со стороны ставок ЦБ и вмененной доходности NDF на рынок ОФЗ в ближайшее время сохранится, однако едва ли имеет смысл сейчас продавать на текущих уровнях ОФЗ25075 и ОФЗ26203. И не только из-за грядущего избытка ликвидности.

Мы полагаем, что повышение ставок ЦБ – это, прежде всего, более плоские кривые доходности, а не рост ставок по долгосрочным инструментам. Ставки по 5-6 летним ОФЗ в районе 8,0% смотрятся вполне нормально и при ставке прямого РЕПО ЦБ на уровне 7,5%. А вот доходности более коротких выпусков на своих нынешних уровнях (4.75– 5,75% в сегменте дюрации 1-2 года) в преддверии повышения ставок ЦБ, на наш взгляд, смотрятся неадекватно. Мы полагаем, что на горизонте полугода мы можем увидеть доходность коротких ОФЗ в районе 6,5– 7.0%. Могут еще подрасти и доходности NDF в сегменте от o/n до 1-2 лет до уровня 5,0–6,0%. При этом долгосрочные ставки NDF могут остаться более или менее стабильными.

В итоге, если нынешняя распродажа в ОФЗ продолжится, мы будем рекомендовать покупку ОФЗ25075 и ОФЗ26203, в случае если их доходность превысит 8,0%. Коротких же ОФЗ мы советуем избегать совсем.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Свежая ликвидность пока не поступила, но ставки не спешат расти

Ситуация на российском денежном рынке не претерпела существенных изменений. Стоимость заимствования для банков первого круга остается в диапазоне 2,5–3,0%, лишь немногим превышая доходность депозитов o/n в ЦБ. Вмененная доходность по беспоставочным форвардам на рубль продолжает умеренно расти – особенно на длинном конце кривой. Однако это может быть результатом того, что участники рынка начинают закладывать в рыночные котировки вероятность повышения ставок ЦБ в первом квартале следующего года. Ставки трехмесячных NDF вчера поднялись до 3,9%, а сегодня утром индикатор преодолел отметку в 4,0%.

Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ в начале недели осталась практически неизменной и составила чуть более 740 млрд руб. Спрос на инструменты рефинансирования ЦБ при этом остается невысоким. В частности, все три вчерашних аукциона РЕПО (два сроком на 1 день и один – на три месяца) были признаны несостоявшимися по причине отсутствия заявок. При этом ставки биржевого РЕПО остаются на уровне 2,8–3,5% в зависимости от типа базового актива, а объемы сделок близки к среднемесячным.

Сегодня Минфин предложит банкам разместить на депозитах 30 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета. Срок размещения составит 5 недель, а минимальная ставка установлена на уровне 3,7% годовых. В текущих условиях данный инструмент может оказаться привлекательным для банков, как с точки зрения стоимости привлечения средств (ставка МБК на сопоставимый срок находится в диапазоне 3,3–3,8%), так и с точки зрения его своевременности. Напомним, завтра банкам предстоит вернуть Минфину 36 млрд руб. с депозитов.

Сегодняшний аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения, на наш взгляд, останется без внимания со стороны банков (ЦБ предложит 100 млн руб. на срок 5 недель под 11,25%).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Счетная палата проверит Банк Москвы; новость нейтральна для кредиторов банка

Новость: Вчера стало известно о том, что Счетная палата проведет комплексную проверку Банка Москвы. Сегодняшний Коммерсант со ссылкой на официальных представителей Счетной палаты пишет о том, что данная проверка связана с обсуждаемой покупкой ВТБ контрольного пакета Банка Москвы.

Комментарий: Новости о проверке Банка Москвы Счетной палатой не выглядят неожиданно. Информация об истинном положении дел в банке важна не только для потенциального приобретателя – ВТБ, – но и для нового руководства столицы, которое заинтересовано в детальном изучении изнутри актива, доставшегося от прежней мэрии. При этом оценить вероятность того, что в ходе проверки будут выявлены какие- либо серьезные недостатки, – равно как и последствия их выявления – пока не представляется возможным.

После появления сообщений о возможной сделке между Банком Москвы и ВТБ спред между еврооблигациями двух банков сократился до уровней не более 50 б. п. В настоящее время мы не видим оснований для изменений данного спреда.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: