КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Инвесторы взяли паузу

Вчера активность на российском рынке облигаций была крайне низкой. За исключением переоценки субординированных банковских выпусков вслед за решением ВТБ СЗ не исполнять call-опцион (см. вчерашний комментарий) цены российских еврооблигаций практически не изменились. В результате, по итогам дня котировки российского benchmark, Russia 30 (YTM 4,29%) были близки к уровням, зафиксированным накануне, в районе 119 1/2%, спред к UST 7 (YTM 2,01%) расширился до 228 б. п. в основном за счет снижения доходности КО. Значение российского CDS5-спреда не изменилось и составило 162 б. п.

Причинами столь низкой активности могли стать как достигнутые в ходе ралли на прошлой неделе высокие цены еврооблигаций, так и отсутствие важных событий на кредитных рынках. В такой ситуации целесообразно дождаться выхода экономических данных по экономике США: сегодня публикуется статистика по числу сделок с недвижимостью на вторичном рынке в июле, а также августовские данные по уровню экономической активности Ричмонда.

Ждем статистику

Сегодня, скорее всего, нас ждет весьма спокойная первая половина дня, чему также способствуют негативные настроения на финансовых рынках. Так, вчера основные фондовые индикаторы США потеряли от 0,4% до 0,9%, притом что открывались ростом в пределах 1,0%, однако не смогли удержать позиции из-за опасений инвесторов относительно замедления темпов восстановления экономической активности. Сегодня фьючерсы на американские индексы утром во вторник снижаются, теряя около 0,2% в преддверии статистики. На азиатских биржах сегодня вновь наблюдается смешанная динамика: японский Nikkei теряет 1,2%, в то время как Shanghai Comp. прибавил чуть менее 1,0%.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок сохраняет равновесие

Сегодня ЦБ предложит банкам 1,1 млрд в рамках аукциона по предоставлению кредитов без обеспечения. Однако несмотря на то, что в среду банкам предстоит погасить значительную сумму по данному инструменту рефинансирования (по наши оценкам, до 50% от текущего объему суммарной задолженности по кредитам без обеспечения), спрос в рамках сегодняшнего аукциона, на наш взгляд, будет невысоким. Этому будет способствовать как наличие у банков значительного «запаса прочности» в виде средств на депозитах в ЦБ и корсчетах (сумма которых по состоянию на утро вторника уменьшилась на 16,8 млрд по сравнению со значением на день ранее, однако по-прежнему превышает 1,0 трлн руб.), так и высокая стоимость заимствования у ЦБ.

Отметим, что уровень ставок на рынке МБК остается практически неизменным. Ставка MOSPRIME o/n в понедельник составила 2,75% (+1 б. п.). Уровень трехмесячной индикативной ставки остается стабильным в районе 3,75% уже шестой день подряд.

На валютном рынке продолжается ослабление евро на фоне роста опасений того, что темпы восстановления мировой экономики замедляются. Несмотря на то, что участники рынка ожидают выхода слабой статистики в США, игроки предпочитают доллар европейской валюте. В понедельник котировка пары евро–доллар опустилась до отметки 1,2650 и сегодня утром продолжает снижение. На ММВБ евро незначительно подешевел (на 4 коп.) до 38,88 руб. Доллар немного укрепился (прибавив 5 коп.), в результате чего стоимость бивалютной корзины практически не изменилась, составив по итогам сессии 34,37 руб.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Очередной неактивный день в рублевых бондах

В рублевых облигациях понедельник был крайне неактивным, в целом мало выделявшимся из общей тенденции, сложившейся в последние недели. Рынку по-прежнему не хватает драйверов, способных задать какой-то четкий ценовой тренд, и котировки продолжают колебаться около достигнутых ранее уровней – вчера изменение цен в относительно ликвидно торговавшихся бумагах первого эшелона (Газпром-11, Газпром нефть БО-5, РЖД-10) составило -4 – +15 б. п.

На фоне отсутствия какого-либо заметного интереса к бумагам на вторичном рынке первичное предложение по-прежнему остается «в фокусе» внимания инвесторов: аукцион по размещению нового выпуска Номос-Банка прошел более чем с двукратной переподпиской, бумага разместилась с купоном 8,5% (доходность в районе 8,7% к трехлетней оферте), при изначальном ориентире организаторов 8,75–9%. На наш взгляд, доходность в целом выглядит справедливо – сделки по выпуску МДМ-8 с близкой дюрацией последние 2 дня проходили по ценам, соответствующим доходности 8,5–8,7%, при том, что рейтинги МДМ Банка (от Moody’s, Fitch) – на одну ступень выше, чем у Номоса.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Магнит публикует нейтральные для кредитного качества финансовые результаты за 2-й кв. 2010 г.

Новость: Магнит объявил финансовые результаты деятельности за 1П10 и 2-й кв. 2010 г. по МСФО.

Чистая выручка розничной сети за 2-й кв. 2010 г. составила 1 808 млн долл., увеличившись на 45% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Валовая прибыль Магнита выросла на 31% до 382 млн долл. по сравнению со 2-м кв. 2009 г. EBITDA Магнита в отчетном квартале выросла на 4% (г/г) до 127,2 млн долл., а рентабельность по EBITDA составила 7,0% по сравнению с 9,8% во 2-м кв. 2009 г. Чистая прибыль Компании во 2-м кв. 2010 г. выросла на 3% (г/г) до 66,6 млн долл.

Комментарий: Операционные результаты компании за 2-й кв. 2010 г. были опубликованы ранее, поэтому основное внимание инвесторов сосредоточено на финансовых показателях Магнита.

Агрессивная ценовая политика Магнита, направленная на привлечение покупателей, продолжила оказывать влияние на показатель валовой рентабельности, который по итогам 2-го кв. 2010 г. составил 21,1%, оказавшись на 2,2 п. п. ниже результата 1-го кв. 2009 г. и на 0,8 п. п. ниже, чем в 1-м кв. 2010 г. Это, в свою очередь, привело к снижению рентабельности EBITDA, которая составила 7,0% в отчетном квартале. Очевидно, что агрессивные ценовые действия компании продолжили оказывать влияние на показатели Магнита, который отчитался хуже наших и рыночных ожиданий.

С начала 2010 года Магниту удалось существенно оптимизировать структуру своих долгов, доведя долю длинных заимствований в портфеле до 72,9% (против 36,4% на начало года). При этом долговая нагрузка на компанию осталась минимальной на уровне 0,6х по показателю Совокупный долг/EBITDA.

Инвестиционные планы Магнита на 2010 года составляют 1,1–1,3 млрд долл. (за первые 6 месяцев освоено чуть менее 0,4 млрд долл.), к тому же в декабре 2010 года компании предстоит погасить задолженность по кредитной линии БСЖВ (на отчетную дату – чуть более 1,0 млрд руб.). С учетом объемов генерируемых компанией чистых денежных потоков в операционной деятельности (156,8 млн долл. за 1П10 г.) и того факта, что с начала года компания уже направила на инвестиционные цели почти весь запас аккумулированной в 2009 году ликвидности (остаток денежных средств и эквивалентов снизился с 371,0 млн долл. на 31.12.2009 г. до 51,5 млн долл. на 30.06.2010 г.), очевидно, что для реализации своих планов компании придется активно занимать. После отчетной даты в СМИ уже появлялись сообщения о привлечении компанией финансирования в Сбербанке, Альфа-Банке и БСЖВ. В то же время, по нашим примерным оценкам, даже в случае реализации компанией наиболее амбициозного масштаба инвестпрограммы (в объеме 1,3 млрд долл.), долговая нагрузка на нее должна лишь незначительно выйти за границы 1,0х Совокупный долг/EBITDA – хорошего для ритейлера уровня.

Рублевые облигации Магнит-2 (YTM 7,8% @ март 2012 г.) сами по себе кажутся нам не столь привлекательным объектом для инвестирования. Однако с точки зрения соотношения риск/доходность они выглядят для нас куда интереснее биржевых облигаций ТД Копейка БО-01 (YTP 9,1% @ июль 2012 г.), в котировки которых, как мы понимаем, уже заложена анонсированная месяц назад сделка с Х5 Retail Group. Отметим, что с момента появления сообщений о том, что Х5 подала в ФАС заявку на приобретение Копейки, конкретной дополнительной информации о транзакции не поступало.

ЕвроХим: нейтральные результаты 1П10 г. по МСФО

Новость: ЕвроХим вчера представил нейтральные результаты по МСФО за 1-е полугодие и 2-й квартал 2010 года: негативный эффект снижения цен на азотные удобрения во втором квартале в общей рентабельности был нивелирован ростом объемов реализации и цен на железную руду, обеспечившим хорошие результаты фосфатного сегмента бизнеса. На наш взгляд, кредитный профиль ЕвроХима остается достаточно сильным – в то же время мы не ожидаем какой-либо реакции в торгуемых выпусках компании, динамика котировок которых, на наш взгляд, будет определяться общими настроениями на рынке.

Комментарий:

Азотный сегмент: снижение цен во втором квартале. В сегменте азотных удобрений определяющим фактором во втором квартале была негативная ценовая динамика по ключевым продуктам: после локального пика в феврале – марте цены на аммиак, карбамид и аммиачную селитру к маю – июню опустились на 22–25%, что, по комментариям компании, отражало определенную «затоваренность» рынка во втором квартале вдобавок к «сезонному» фактору. Снижение цен оказало давление на прибыльность бизнеса по азотному сегменту – рассчитываемая компанией норма прибыли EBITDA по азотным удобрениям снизилась с 31% до 26%. При этом объемы продаж во втором квартале по основным продуктам сократились по сравнению с первым кварталом.

Стоит отметить, что, начиная с июля, цены на азотные удобрения вернулись к росту вслед за повышением мировых цен на зерно – как следствие неблагоприятных погодных условий в ряде стран (Россия, Китай, Канада и проч.) и угрозы потери существенной доли урожая. В то же время эффект от роста цен, вероятно, будет «смазан» снижением продаж на внутреннем рынке (в особенности по аммиачной селитре – 24% выручки по сегменту), опять-таки как следствие понесенных потерь сельхозпроизводителей.

Фосфатный бизнес: хорошие результаты за счет продаж железной руды. В фосфатном сегменте ситуация во втором квартале складывалась существенно лучше: во-первых, за счет более стабильного спроса и отсутствия заметного падения цен (цены на диаммоний фосфат в апреле – марте снизились всего на 4% и с мая начали расти) и, во-вторых, за счет роста продаж железорудного концентрата (+15% кв/кв и +33% 1П10/1П09 в натуральном выражении), цены на который во втором квартале росли. По информации компании, на долю железной руды во втором квартале пришлось около 50% EBITDA по сегменту. В итоге, негативный эффект от снижения цен в азотном сегменте был более чем нивелирован хорошими результатами по фосфатному бизнесу: совокупная рентабельность OIBDA во втором квартале была на 8 п. п. выше, чем в 1-м кв. 2010 г. (32%).

Денежные потоки и долговая нагрузка. Во втором квартале ЕвроХим заметно увеличил объем финансирования инвестиционной программы, в результате чего чистый денежный поток за квартал был отрицательным, хотя по итогам полугодия значение осталось в положительной зоне. План по инвестициям на текущий год (23 млрд руб., по данным меморандума к рублевому выпуску облигаций), на наш взгляд, предполагает, что компании потребуются заемные ресурсы для реализации капитальных вложений. Кроме того, мы отмечаем, что после отчетной даты компания приняла решение выплатить промежуточные дивиденды в размере 1,6 млрд руб. (в сентябре). В то же время из позитивных моментов мы отмечаем, что ЕвроХим, очевидно, относится к разряду компаний, имеющих доступ к заемным источникам финансирования на очень выгодных условиях. Во втором квартале компания привлекла 10-летний кредит под обеспечение выручкой от экспортных контрактов на 261 млн долл., а после отчетной даты – пятилетний кредит в банке Нордеа и еще один обеспеченный кредит на 36,7 млн евро на 13 лет, а также разместила рублевые облигации (дюрация около 4 лет с учетом амортизации). В абсолютном выражении леверидж на конец первого полугодия практически не изменился к уровню 1-го квартала 2010 г., а в терминах Чистый долг/OIBDA долговая нагрузка опустилась ниже 2x.