РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. На рынке внешнего долга продолжается затишье. «Тридцатка» вчера весь день стояла в районе 116,50%. 5-летний CDS на Россию колеблется около 123 б. п.

В корпоративном сегменте активность торгов невысока, динамика цен разнонаправленная.

Мы продолжаем придерживаться точки зрения, что в корпоративных евробондах пришла пора фиксировать прибыль после ралли.

Рублевый долговой рынок. Активность явно сместилась на первичный рынок, где сейчас идет около десятка новых размещений. На вторичном рынке цены вчера изменились незначительно, а в ОФЗ слегка скорректировались.

Продолжают снижаться долгосрочные офшорные ставки. 5-летний NDF уже показывает вмененную доходность в районе 5,65% (-10 б. п.).

Минфин предсказуемо заменил бумагу для завтрашнего аукциона на 10-летний выпуск. В текущих рыночных условиях было бы странно, если бы он этого не сделал – вряд ли возможен более благоприятный рынок для размещения длинных бумаг, чем сейчас.

Укрепление рубля вновь остановилось. Сегодня с утра корзина вновь торгуется недалеко от отметки 33,70 RUB/Bkt.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки озаботились экономическим ростом?

Неожиданные перемены на глобальных рынках. Большинство фондовых индексов планеты по итогам прошедших суток оказались в красной зоне, и сегодня с утра фьючерсы на американские индексы также указывали на дальнейшее снижение.

Не то чтобы произошло что-то невероятное, но не удивиться все же невозможно. За последние несколько недель рынки проигнорировали чудовищное количество негатива, а вчера – вот просто взяли и пошли вниз.

В качестве повода для смены настроений можно назвать понижение прогноза МВФ по росту экономики США на этот год с 3% до 2,8% – в качестве причины указывается рост цен на нефть. И вообще, рост цен на нефть, по мнению МВФ, является сейчас ключевым риском для мирового экономического роста. Среди других поводов – еще одно землетрясение в Японии и повышение уровня ущерба от аварии на АЭС «Фукусима-1» до максимального чернобыльского уровня.

Стоит отметить, что цены на нефть отреагировали на прогнозы МВФ резким снижением (баррель WTI подешевел более чем на 4 долл. до 108 долл.), и теперь у нас складывается впечатление, что нынешняя волна их роста завершена, по крайней мере, на ближайшее время. Хотя о серьезном падении котировок пока говорить не приходится. На наш взгляд, риски смены тренда серьезно увеличатся в момент завершения QE.

Между тем мы очень серьезно относимся к той угрозе, которую цены на нефть представляют для экономического роста в развитых странах. Однако наша точка зрения отличается от нынешнего рыночного консенсуса.

Мы, как и ФРС, полагаем, что рост цен на нефть прежде всего означает дополнительный налог на американского потребителя, а не инфляционную угрозу (доля продуктов и энергоносителей в американской потребительской корзине лишь около 6%, при этом возможности корпораций перекладывать растущие издержки на потребителей ограничены избытком мощностей). Поэтому чем выше цены на нефть, тем хуже, на наш взгляд, перспективы американских компаний и фондового рынка. Для рынка Treasuries рост цен на нефть, по-видимому, подразумевает куда меньшую угрозу, чем предполагает нынешний консенсус.

Резюмируя сказанное выше, мы предполагаем, что риски коррекции в ближайшее время увеличились. Это касается фондовых рынков и облигаций развивающихся стран.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

АИЖК (BBB/Baa1/–) вошло во вкус

Едва завершив размещение 18-го выпуска рублевых облигаций, АИЖК приступило к размещению 19-го выпуска объемом 6 млрд руб. Похоже, что агентство решило «ковать, пока горячо». На этот раз новый выпуск АИЖК, по традиции перегруженный всевозможными коллами и амортизациями, маркетируется к четырехлетней оферте, оставляя за скобками сложную структуру.

Ориентиры по доходности к оферте представлены в диапазоне 7,90–8,10% (купон), что соответствует эффективной ставке при выплате купона 4 раза в год на уровне YTP8,03–8,35%.

С учетом нынешней конъюнктуры рынка значение имеет только нижняя граница диапазона, которая на данный момент соответствует уровням вторичного рынка.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке сохраняется стабильность

Несмотря на то, что в понедельник наблюдался довольно существенный отток средств банков с депозитов в ЦБ, сокращения запасов ликвидности не произошло, поскольку остатки на корсчетах пополнились на сопоставимую сумму. Таким образом, произошло лишь некоторое изменение структуры ликвидных активов на балансах банков. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по-прежнему превышает 1,4 трлн руб., а сколь бы то ни было значимые платежи состоятся не ранее пятницы.

Стоимость заимствования на рынке МБК отражает благоприятную ситуацию с ликвидностью в банковской системе. Ставки по кредитам o/n для банков первого круга в понедельник колебались в интервале 2,0–3,0%, а сегодня утром участники рынка выставляют котировки на уровне 2,75–3,25%. Ставки рыночного РЕПО o/n на ММВБ вчера продолжили снижаться и составили 3,1–3,4%, в зависимости от типа базового актива.

Сегодня Минфин предложит банкам разместить на депозитах 65 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета. Отметим, что наращивание предложения со стороны Минфина в рамках депозитных аукционов пока не позволяет говорить о бюджете как об инструменте абсорбирования ликвидности, несмотря на его профицит в первом квартале текущего года. Тем не менее интерес банков в рамках сегодняшнего аукциона может оказаться и невысоким, несмотря на довольно привлекательные условия финансирования (под 4,65% на срок до 21 сентября 2011 г.). Если ранее банки привлекали средства из-за опасения роста стоимости фондирования, то результаты последнего аукциона (он был признан несостоявшимся по причине отсутствия заявок) свидетельствуют об ослаблении подобных ожиданий.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Доля ААР в ТНК-ВР может быть выкуплена в целях урегулирования конфликта по сделке ВР и Роснефти

Новость: Ведомости сообщают со ссылками на ряд источников о ведущемся обсуждении выкупа доли ААР в ТНК-ВР. Доля может быть выкуплена совместно Роснефтью и ВР.

По данным Ведомостей, переговоры находятся в начальной стадии, и структура сделки еще не определена. Ранее с подобной информацией выходили британская The Mail on Sunday и Financial Times. По данным прессы, изначально ААР хотел обменять свою долю на акции ВР исходя из оценки ТНК-ВР 60 млрд долл., позднее решил добиваться выплаты деньгами.

Коммерсант сообщает, что ААР и ТНК-ВР могут подать иски к ВР и ее руководству на сумму от 5 до 10 млрд долл. в качестве компенсации за нарушение акционерного соглашения.

Комментарий: Объем появившейся в различных изданиях информации о подготовке сделки указывает на высокую вероятность проведения переговоров по данному вопросу.

Заключив сделку с Роснефтью, впоследствии заблокированную Стокгольмским арбитражем, ВР оказалась в сложном положении, и теперь руководство компании ищет выход из сложившейся ситуации, одним из которых является выкуп доли ААР в ТНК-ВР.

Ключевым вопросом на данном этапе, c нашей точки зрения, является степень заинтересованности ААР в продаже своей доли в ТНК-ВР. При этом информация о возможности подачи крупных исков к ВР может «подтолкнуть» британскую компанию к реализации сделки. Ясность по данному вопросу может появиться уже на этой неделе – 13 апреля состоится совет директоров ТНК-ВР, 14 апреля – совет директоров Роснефти и собрание акционеров ВР.

При этом мы полагаем, что возможная сделка может быть реализована лишь при условии как минимум паритетного участия российской компании. Мы сомневаемся, что сейчас возможно одобрение сделки, влекущей уступку в пользу ВР контроля в третьей по объему добычи нефтяной компании в России с объемом доказанных запасов по международным стандартам более 13 млрд барр. нефтяного эквивалента и владеющей целым рядом стратегических месторождений.

Кроме того, по-прежнему остается возможным и вариант отказа от сделки.

Мы полагаем, что на текущий момент данные новости носят преимущественно спекулятивный характер и нейтральны для долговых инструментов ТНК-ВР.

Альфа-Банк: сильные результаты 2010 г. по МСФО

Новость: Вчера Альфа-Банк опубликовал консолидированную финансовую отчетность за 2010 г. по международным стандартам, а также провел телеконференцию для инвесторов.

Представленные результаты выглядят сильно и подчеркивают статус Альфа-Банка как наиболее устойчивой частной кредитной организации страны. Наше отношение к рублевому выпуску облигаций Альфа-Банк 01 на текущих уровнях доходности YTP 7,6% @ февраль 2014 г. достаточно нейтрально. В то же время еврооблигации банка, предлагающие порядка 100 б. п. премии к кривой долговых инструментов крупнейших госбанков, могут рассматриваться западными инвесторами как хороший способ диверсифицировать свои вложения в российский банковский риск.

Комментарий: Мы обращаем внимание инвесторов на следующие моменты:

- Способность банка поддерживать хороший уровень чистой процентной маржи (ЧПМ), которая, по нашим подсчетам, составила 5,8% в 2010 г. (в том числе 5,6% в 2П10) против 5,0% годом ранее. Для сравнения: аналогичный показатель Промсвязьбанка по итогам 2010 г. – 4,7%, Номос-Банка (без учета показателей Ханты-Мансийского Банка) – 5,1%.

Насколько мы понимаем, поддержка рентабельности операций Альфа-Банка исходит от постепенного наращивания активности в таких высокодоходных сегментах, как кредитование физических лиц (+21,3% для валового розничного портфеля за 2П10), и исключительно низкой стоимости фондирования (по нашим оценкам, 4,7% по итогам 2010 г. и 4,6% в 2П10). В то же время, по признаниям руководства банка, в настоящее время конкуренция за новых заемщиков остается высокой, что продолжит оказывать давление на ЧПМ банка в 2011 году.

- Достаточно качественный рост кредитного портфеля, по итогам 2010 г. прибавившего 21,5% по валовому показателю (заметим, что почти весь прирост пришелся на 2П10). Обращает на себя внимание существенный рост доли необеспеченных кредитов, а также кредитов, обеспеченных гарантиями связанных с заемщиками сторон, – до 65,3% корпоративного портфеля на конец 2010 г. (на начало года было 50,4%). В то же время данная тенденция не нашла пока отражения в уровне NPL – 4,7% для просрочки более 1 дня на 31 декабря 2010 г. против 12,1% на 30 июня 2010 г. и 21,2% на 31 декабря 2009 г.

Стоит, однако, учесть, что лишь часть данного снижения пришлась на улучшение качества обслуживания долгов клиентами банка. Так, за 2П10 абсолютное снижение величины NPL Альфа-Банка составило 970 млн долл. При этом объем списаний за 2П10 равнялся 326 млн долл., а величина нетто кредитов, проданных Alfa Distressed Assets – подразделению, занимающемуся работой с проблемными активами в рамках Alfa Group, – приросла за 2П10 на 354 млн долл.

Добавим, что ожидания Альфа-Банка относительно роста кредитного портфеля в 2011 г. соответствуют средним по рынку – 15–20% для корпоративного портфеля и 20–25% для розницы.

- Капитализированность банка остается высокой, даже несмотря на существенный рост кредитного портфеля. Так, на конец 2010 г. показатель совокупной достаточности капитала Альфа-Банка составил 18,2% (первого уровня – 12,6%). Данный уровень выглядит более чем достаточным, учитывая заметный прогресс банка в отношении качества активов.

В декабре прошлого года банк объявил 150 млн долл. дивидендов, однако данная сумма, очевидно, оказала минимальное влияние на величину капитала банка (3,1 млрд долл. на 31 декабря 2010 г.).

Мечел: результаты за 2010 год и 4К10 по US GAAP

Новость: Мечел опубликовал финансовые результаты за 4К10 и весь 2010 г., – на наш взгляд, нейтральные с точки зрения кредитного профиля. С одной стороны, в прошлом году компания добилась внушительного роста денежных потоков на фоне благоприятной конъюнктуры на рынке угля и ожидания на 1К11-2К11 также довольно позитивны, учитывая рост цен на мировом рынке. С другой – финансовая политика Мечела остается довольно агрессивной: компания финансирует масштабную инвестиционную программу за счет заемных источников на фоне дефицита собственных средств (в прошлом году Мечел работал с отрицательным операционным денежным потоком). Мы не видим торговых идей в обращающихся выпусках рублевых облигаций компании на текущих уровнях доходности.

Комментарий: Выручка Мечела в 2010 г. выросла почти на 70% (до 9,7 млрд долл.), EBITDA, по нашим оценкам, увеличилась более чем втрое (до 2 млрд долл.), а норма прибыли по EBITDA выросла с 11% до 21% на фоне улучшения конъюнктуры на основных рынках сбыта. Около трети выручки и почти две трети годовой EBITDA Мечела обеспечивал добывающий сегмент, где норма прибыли (по данным компании) выросла с 21% до 38%. Норма прибыли стального сегмента бизнеса остается низкой – около 7% по EBITDA (против 3% в 2009 году).

В 2010 году операционный денежный поток Мечела был отрицательным на фоне внушительных инвестиций в оборотный капитал (около 1,4 млрд долл., более 70% от годового показателя EBITDA). Заметный вклад в рост оборотного капитала, как мы понимаем, внесло увеличение трейдинговых операций в стальном сегменте бизнеса: Мечел активно развивал собственную торговую сеть по продаже металлопродукции в России и Европе. Как следствие, инвестиционные расходы (990 млн долл.) покрывались заемными источниками финансирования: долг Мечела (с учетом обязательств по лизингу) на конец года вырос до 7,5 млрд долл., увеличившись на 1,4 млрд долл. в 2010 г. и на 606 млн долл. в 4К10. Чистый долг/EBITDA на конец года составил 3,6х. Короткий долг на 31 декабря 2010 г. превышал 2,1 млрд долл., в том числе почти 1,5 млрд долл. приходилось на кредитные линии в рамках торгового финансирования и финансирования оборотного капитала. Часть короткого долга Мечел уже рефинансировал в 1К11, разместив два выпуска рублевых облигаций на 10 млрд руб.

В 2011 году общий объем капитальных вложений Мечела вырастет более чем вдвое – до 2,3 млрд долл., в том числе 1,3 млрд долл. – вложения в добывающий сегмент бизнеса (до конца года компания планирует завершить строительство ж/д ветки до Эльгинского месторождения). Рост цен на уголь на глобальных рынках должен позитивно сказаться на денежных потоках компании в текущем году: консенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA на 2011 г. составляет около 3,2 млрд долл. Если в текущем году компании не потребуется инвестировать столь существенные средства в оборотный капитал, мы не исключаем, что свободный денежный поток Мечела может выйти в положительную зону. Впрочем, учитывая внушительный объем инвестиций, а также возможную выплату дивидендов (20% от чистой прибыли в 2010 г., около 13 млн долл.), возможности по сокращению долга в текущем году будут ограниченными. Согласно комментариям менеджмента, компания планирует сократить кредитное плечо до 3х в терминах «Чистый долг/EBITDA» к концу 1П11.