Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Рынки "недовольны", но предпосылок к sell-off в рисковых активах нет


[20.03.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Внезапное отклонение Кипром закона о налоге на депозиты было неожиданно позитивно воспринято финансовыми рынками, что помогло S&P 500 сократить потери (-0,24%), а DJIA – закрыться в символическом плюсе (+0,03%). Доходность UST10 продолжила снижаться (-5 б.п.) в преддверии итогов заседания FOMC.

- Налог на депозиты не получил ни одного голоса поддержки в парламенте Кипра, что предполагает либо повторные голосования (вплоть до достижения необходимого Еврогруппе результата), либо поиск других источников «самопомощи» на Кипре. Сегодня в Москве состоится встреча министра финансов Кипра с российским коллегой (подробнее см. «Темы глобального рынка»).

- Сегодня внимание рынка будет частично приковано к итогам заседания FOMC, обновленным прогнозам регулятора и пресс-конференции Б. Бернанке. Мы ждем подтверждения курса QE и сдержанных заявлений об улучшении ситуации в экономике в 1К13 (подробнее см. «Темы глобального рынка»).

- Опубликованная накануне статистика (рост индекса экономических настроений ZEW в Германии и увеличение числа новостроек в США) почти не отразилась на рынках на фоне кипрской темы.

- Снижение котировок российских еврооблигаций во вторник продолжилось. RUSSIA 30 (YTM 3,16%) снизилась в цене на 0,33 п.п. до 123,36%, спред к UST10 расширился сразу на 10 б.п. до 126 б.п. Корпоративные выпуски второго эшелона потеряли 0,2-0.3 п.п., а просадка в бумагах ВЭБа и ВТБ составила 0,3-0,5 п.п.

- Во вторник на локальном рынке торги не были активными. Средний сегмент дюрации остался под давлением продавцов – доходность в среднем выросла на 1-2 б.п. В длинных бумагах можно было наблюдать небольшую коррекцию после падения накануне - доходность 26207 снизилась до 7,48%, 26212 до 7,53% (-2 б.п.).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Bailout Кипра: открывая еще один ящик Пандоры

Согласованный для Никосии на выходных вариант bailout, предполагающий «самопомощь» через единоразовый налог на депозиты, грозит прервать 6- месячный период «европейского» спокойствия для инвесторов. Мы полагаем, что даже если кипрский вопрос и не станет триггером для коррекции в рисковых активах, созданный прецедент с налогом на депозиты (даже с учетом его отклонения парламентом страны накануне) способен негативно сказаться как на состоянии европейской «периферии» в частности, так и на еврозоне в целом.

Кипрский налог на депозиты: далее – везде?

Кипр занимает скромное место в валютном союзе (доля в ВВП еврозоны менее 0,2%), а объемы предполагаемой помощи выглядят небольшими (10 млрд евро – почти в 25 раз меньше совокупного греческого bailout). Нервничать рынки заставляет очередная планируемая Еврогруппой новация – требование к Кипру «поучаствовать» в собственном bailout за счет сбора 5,8 млрд евро через единовременный налог на все депозиты в банках страны. Напомним, в случае с Грецией расходы по bailout были частично переложены на держателей облигаций через программу PSI (Private Sector Involvement).

Не вдаваясь в подробности по предполагаемому налогу на депозиты, обратим внимание на его «фундаментальные» моменты.

1) Фактор ФРГ. Участие Кипра в собственном bailout через налог на депозиты обусловлено жесткой позицией, прежде всего, Германии: приближающиеся парламентские выборы (сентябрь 2013 г.) заставляют власти «подыгрывать» электорату. Кроме того, для выделения Никосии финпомощи требуется одобрение Бундестага – «безусловный» bailout здесь вряд ли прошел бы.

2) Создание прецедента. Предложенный налог на депозиты (даже в случае окончательного отказа Еврогруппы от этой идеи) может спровоцировать отток средств с банковских депозитов в других странах «периферии». Это, в частности, осложнит ситуацию в Греции и Испании, где объем депозитов только-только начал расти. При этом утверждения еврочиновников об «уникальности» ситуации с Кипром рынок может проигнорировать, учитывая опыт предыдущих bailout (PSI в Греции).

3) Банковский союз под угрозой. Создаваемый в еврозоне банковский союз (единый надзорный орган уже создается на базе ЕЦБ) в идеале должен был бы завершиться общеевропейской системой банковских гарантий. Кипрский налог на депозиты означает фактический отказ уже не только Германии, но и всей Еврогруппы от данной цели.

Рынки «недовольны», но предпосылок к sell-off в рисковых активах нет

Реакцию финансовых рынков на новости из Европы пока можно охарактеризовать как достаточно сдержанную. Фондовый индекс STOXX Europe 600 за два дня потерял 0,64% (аналогичный индекс для банков ушел в минус на 3,53%). Спреды европейской «периферии» расширились на 20-40 б.п., что, однако, меркнет на фоне динамики рынков в моменты обсуждения греческого PSI и опасений Grexita. Евро подешевел к доллару на 1,55% с закрытия пятницы и накануне касался минимальной с ноября 2012 г. отметки – 1,2844 доллара.

Инвесторы в США также не склонны пока видеть в Кипре начало очередной волны sell-off в рисковых активах: доходность UST10 снизилась с закрытия пятницы на 9 б.п. до 1,90%, а S&P 500 потерял лишь 0,79%. Отметим, что поддержку рынкам США в данном случае могут оказывать как неплохие внутренние макроданные, так и ожидания сегодняшних итогов заседания FOMC.

Тем не менее даже скорый уход Кипра с «радаров» инвесторов (маловероятный сценарий, с нашей точки зрения) не будет означать улучшения ситуации в Европе, а лишь возвращение к существовавшему еще несколько дней назад неприглядному «статус-кво»: максимальная за все время существования валютного союза безработица – 11,9%, перспектива рецессии по итогам 2013 г., и т.д. А значит ждать существенной поддержки со стороны новостей из Старого Света рисковым активам точно не стоит.

Заседание FOMC: «ястребы» будут посрамлены

Сегодня в 22:00 мск ФРС, помимо традиционного пресс-релиза по итогам заседания, представит рынкам свои обновленные экономические прогнозы (публикуются 4 раза в год, последний прогноз – декабрь 2012 г.), роль которых в текущих условиях сложно переоценить. Кроме того, последующая с получасовым лагом пресс-конференция главы регулятора Б. Бернанке также обещает быть небезынтересной.

Главным вероятным итогом двухдневного заседания FOMC нам представляется четкий посыл пресс-релиза, который подтвердил бы неизменность курса QE – публикуемая в последние несколько месяцев сильная статистика по различным секторам экономики США вряд ли заставит регулятор сделать какие-либо намеки о сворачивании ультрамягкой ДКП. Кроме того, мы ждем, что в своем выступлении Б. Бернанке в очередной раз даст отпор тем немногим «ястребам» среди голосующих членов FOMC, которые призывают регулятор начать сокращать выкуп активов с рынка.

Мы полагаем, что обновленные прогнозы FOMC, возможно, станут импульсом к умеренному росту в рисковых активах (ситуация с Кипром – не слишком удачный фон для более существенного движения вверх). Так, ФРС может обратить внимание участников рынка на улучшение ситуации в экономике на фоне сильных отчетов по занятости, розничному сектору и запасам. Отметим, что после сильных февральских payrolls JP Morgan и Goldman Sachs уже повысили прогнозы по ВВП США за 1К13 (1-я оценка будет опубликована 26 апреля) – до 2,3% (+0,8 п.п.) и 2,9% (+0,3 п.п.) соответственно. Консенсус Bloomberg при этом указывает на рост на 2,0% в 1К13. Однако ждать улучшения прогноза от ФРС по ВВП на 2013 г. (с декабрьского диапазона «рост на 2,3-3,0%») вряд ли стоит ввиду так и не решенных бюджетных проблем.

Риском для ВВП в 1К13 является потенциальное влияние повышенных налоговых ставок (в результате январских договоренностей по fiscal cliff). При этом эффект секвестра бюджета (стартовал 1 марта), вероятно, начнет проявляться лишь с апреля.

Доходность UST10 (1,90% в среду с утра) может испытывать повышательное давление в случае осторожно позитивных комментариев ФРС по экономике. Однако ожидаемые нами заявления о продолжении активного присутствия ФРС на рынке Treasuries, а также пока еще наличествующий «фактор Кипра» не позволят реализоваться сценарию существенного роста доходности «десятки». Отметим, наши ожидания по UST10 YTM на конец 2013 г. остаются прежними – 1,9-2,0% (2,3-2,4% при «положительных сюрпризах» в экономике в результате решения бюджетных проблем и росте инфляционных ожиданий).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион Минфина: «укорачивание» предложения не удивительно на фоне слабого рынка

Минфин вчера вполне ожидаемо принял решение о замене запланированного размещения 15-летних ОФЗ-26212 в объеме 20 млрд руб., в качестве альтернативы будет предложен шестилетний выпуск 26208 в объеме 6,22 млрд руб. Диапазон доходности был установлен на уровне 6,53-6,58%. Во второй половине дня в бумаге наблюдались сделки по 6,52-6,56%, закрытие торгов прошло близко к верхней границе обозначенного диапазона 6,56%.

На оставшуюся часть квартала в плане Минфина заложены размещения преимущественно в дальней части кривой, по 15-летнему выпуску 26212 (20 млрд руб.) и 6,5-летнему 26210 (25 млрд руб.). С начала месяца доходность по ним выросла соответственно до 7,53% (+24 б.п.) и 6,64% (+10 б.п.). В случае следования установленному плану в текущих условиях регулятору пришлось бы предлагать излишнюю премию к рынкам, что еще больше подтолкнуло бы доходности к росту в длинной части кривой.

Смещение же предложения в более короткие бумаги наряду со снижением объемов предложения может заинтересовать крупных российских инвесторов. Так, в прошлый раз размещение остаточного объема 25081 с небольшой рыночной премией вызвало повышенный спрос по верхней границе доходности (переподписка более чем в 3х), выпуск был выкуплен по двум крупным заявкам. В этот раз мы не исключаем похожего развития событий.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: очередной этап налогового периода

-Чистая ликвидная позиция сократилась на 16,9 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро 20 марта 2013 г. сократились на 19,4 млрд руб. до 861,9 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством уменьшилась всего на 2,5 млрд руб. до 1,78 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция российского банковского сектора опустилась на 16,9 млрд руб. до минус 923,0 млрд руб.

-Операции рефинансирования: банки взяли 1,34 трлн руб. на аукционе недельного РЕПО

На аукционе недельного РЕПО Банком России было предложено 1,35 трлн руб. (на фоне возврата с прошлой недели 1,15 трлн руб.). Общий объем заключенных сделок составил 1,34 трлн руб., а средневзвешенная ставка по результатам торгов – 5,54% (+4 б.п. к уровню минимальной). В рамках операций аукционного РЕПО «овернайт» было предложено всего 80,0 млрд руб., что оказалось явно недостаточно для удовлетворения потребностей участников рынка (переспрос составил 2,1х). Средневзвешенная ставка (5,78%) превысила уровень минимальной на 28 б.п.

Федеральное казначейство разместило вчера на банковские депозиты 64,3 млрд руб. (при лимите в 100,0 млрд руб.) на 14 дней по средневзвешенной ставке 6,09% (+9 б.п. к минимальной).

-Ставки междилерского РЕПО «овернайт» выросли на 2 б.п.

Ставки денежного рынка вчера были стабильны. Междилерское РЕПО подорожало на 2 б.п. до 6,06%, а оборот торгов в данной секции составил 99,8 млрд руб., что на 6,0 млрд руб. больше, чем в понедельник. Сегодня очередной этап налогового периода (уплата 1/3 НДС за 4К12 – около 250,0 млрд руб.), что может дать процентным ставкам толчок к росту.

-Валютный рынок: доллар перешел отметку в 31,0 руб./долл.

Накал страстей вокруг Кипра снова способствовал девальвации рубля. В течение дня курс российской валюты был достаточно стабилен, однако к закрытию торгов снова обвалился на очередных негативных новостях с Кипра. Курс USD/RUB преодолел психологически важную отметку в 31,0 руб., прибавив за день 0,17 руб. Бивалютная корзина подорожала на 0,13 руб. до 35,02 руб. Вероятно, «кипрский кризис» продолжит оказывать давление на валютный рынок, но у российского рубля появляется внутренний фактор поддержки в виде уплаты налогов.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Российские банки перешли на 387-П – негативный эффект для Н1 оценивается в 0,45 п.п.

Новость. Вчера на сайте Банка России были опубликованы отчетные формы российских кредитных организаций по состоянию на 1 марта 2013 г. Включаемый в расчет норматива достаточности капитала Н1 показатель «рыночного риска» (форма 135) впервые был рассчитан российскими банками, исходя из положения 387-П, предлагающего более жесткие, по сравнению с действовавшим прежде 313-П, требования.

Сравнение двух положений и анализ возможного эффекта на банковскую систему был приведен нами в обзоре «Новый подход ЦБ к оценке рыночного риска российских банков – насколько велика угроза?» от 4 декабря 2012 г.

Комментарий. Напомним, что после перехода на 387-П российские банки стали применять более высокий общий коэффициент для процентного и фондового риска (12,5 вместо 10,0), а также учитывать с большим весом вложения в облигации эмитентов с рейтингами «спекулятивной» категории (за исключением долга субъектов РФ).

Норматив Н1 сопоставляет капитал банка (числитель) с суммой активов, взвешенных по уровню риска, кредитного риска по условным обязательствам и срочным сделкам, рыночного риска и ряда прочих показателей (знаменатель). По нашим подсчетам, вследствие применения более жесткого подхода вес показателя «рыночного риска» в знаменателе формулы расчета Н1 в целом по банковской системе вырос с 6,05% на 1 февраля до 9,06% на 1 марта. Сам норматив Н1 испытал при этом давление в размере 0,45 п.п. Так, рассчитанное нами значение показателя по системе на 1 марта 2013 г. составило 13,71%; при этом если бы «рыночный риск» имел вес в 6,05% от знаменателя упомянутой формулы, то значение Н1 составило бы 14,17%.

Примечательно, что в упомянутом выше декабрьском обзоре наша оценка эффекта от перехода на 387-П для норматива Н1 составила 0,4 п.п.

Отметим, что наши расчеты основаны на отчетных формах 134 и 135 российских кредитных организаций, представленных вчера на сайте Банка России. Данная выборка банков дает в совокупности более 60% капитала российской банковской системы, но не учитывает такие крупные организации, как Сбербанк и Газпромбанк.

В декабрьском обзоре мы предполагали, что введение более жестких критериев может негативно сказаться на отношении российских банков к вложениям в долг эмитентов с рейтингами ниже инвестиционных (за исключением облигаций субъектов РФ), а также на доходности данной категории инструментов.

Эмпирические данные, однако, пока не подтверждают данный тезис: так, к примеру, объем размещений с начала 2013 года внутрироссийских корпоративных и банковских облигаций «спекулятивной» категории оценивается нами в 6,6 млрд долл. (в эквиваленте) против 5,6 млрд долл. в 1К12 или 7,0 млрд долл. по итогам 4К12. При этом нам не доводилось наблюдать роста доходности по бумагам данной категории, который объяснялся бы специфическими (а не общерыночными) факторами.

Возможно, вес новых критериев пока не является достаточно существенным, чтобы оказать влияние в целом на долговой рынок и на конкретных его участников, принимающих решение об инвестировании в те или иные инструменты.

МТС: финансовые результаты по US GAAP за 4К12. Нейтрально для облигаций

Новость. МТС представили результаты за 2012 год по US GAAP, которые в целом мы оцениваем как довольно сильные. При этом цифры нейтральны для котировок евробондов MOBTEL20 (YTM 4,18%, Z-спред 279 б.п.), чья премия к кривой Газпрома находится в районе исторических минимумов (около 30-40 б.п. в терминах Z-спреда).

Комментарий. Консолидированная выручка в 4К12 выросла на 6,2% г/г до 3,2 млрд долл., за полный 2012 год – на 0,9% г/г до 12,4 млрд долл. Отметим, что годовые результаты пострадали от девальвации рубля в 2012 году (снижение на 6% г/г), а также прекращения деятельности в Узбекистане в июле 2012 г. В частности, выручка от сотовой связи в России в прошлом году увеличилась на 9% г/г в рублях, что лучше, чем у Вымпелкома (+4% г/г), однако уступает Мегафону (+12% г/г). Показатель ARPU сотовой связи в России вырос на 9% г/г до 297 руб. в мес. В среднем за 2012 год, а MOU – на 13% г/г до 304 минут в мес. Результаты соответствовали ожиданиям.

Выручка от фиксированной связи МТС выросла на 6% г/г до 61,8 млрд руб., что опять-таки выглядит лучше, чем у одного из конкурентов «большой тройки» – Вымпелкома (всего +0,4% г/г в рублях).

Консолидированная OIBDA в 4К12 выросла на 0,5% г/г до 1,3 млрд долл., а ее рентабельность снизилась на 2,3 п.п. за тот же период до 40,7%. Годовая OIBDA выросла на 3,0% г/г до 5,3 млрд долл. При этом рентабельность OIBDA за год прибавила 0,9 п.п. до 42,8%, что превысило ориентир компании (42%). Рост нормы прибыли компания связывает с эффективным контролем над коммерческими и SG&A затратами, а также ростом продаж услуг с высокой добавленной стоимостью (передача данных).

Компания также дала обновленные прогнозы на 2013-2015 гг. Ожидания роста выручки остались на прежнем уровне 5-7% в год в местной валюте, а рентабельность OIBDA должна составить порядка 41-42%%. Единственное изменение по сравнению с предыдущими прогнозами – уровень капитальных вложений компании в этом периоде должен составить 18-19% вместо 15-18% прогнозируемых ранее на фоне ускоренных инвестиций в развитие сетей LTE.

Свободный денежный поток МТС в 4К12 был отрицательным на фоне традиционного ускорения инвестиционной программы в конце года. В то же время в целом за год показатель увеличился на 5% до 1,3 млрд долл.

Долговая нагрузка МТС осталась почти без изменений в 4К12: общий объем долга незначительно вырос (+5% кв/кв), леверидж в терминах «Чистый долг/EBITDA» составил 1,3х (1,2х на 30.09.12). График погашений по долгу МТС предполагает довольно умеренные выплаты в 2013 г. (около 904 млн долл., включая оферту по выпуску рублевых облигаций МТС-3 на 10 млрд руб.) и 2014 (порядка 680 млн долл.). Вместе с тем, в 2015 компании предстоит выплатить более 2 млрд долл. (включая оферту по рублевым бондам на 15 млрд руб.), а в 2016-2017 – еще 1,3-1,5 млрд долл. ежегодно. По словам менеджмента, компания может рассмотреть возможности досрочного рефинансирования погашений в 2015-2017 – при этом предпочтения отдаются рублевым инструментам.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: