РУСАЛ: возвращение на рынок

Факторы инвестиционной привлекательности

ОК РУСАЛ – крупнейший производитель алюминия в мире: его доля превышает 10% мирового производства и мощностей, расположенных в 19 странах. Компания имеет стратегическое значение для экономики России как крупный работодатель и как единственный производитель алюминия в стране.

Восстановление рынка алюминия. В ближайшие 3 года темпы роста потребления алюминия ожидаются на уровне 7–9% благодаря динамичному росту потребления в Китае и Индии. Ожидаемые среднегодовые цены на алюминий позволят компании с запасом выполнить условия реструктуризации и нарастить объемы производства (на 2% в 2011 г.).

Одни из самых низких затрат. Благодаря низким ценам на электроэнергию себестоимость производства тонны алюминия компанией – одна из самых низких в секторе. Близость к основным рынкам сбыта в Азии дает компании дополнительное преимущество в транспортных издержках.

Владение 25% акций ОАО «Норильский никель». Данная стратегическая инвестиция позволяет диверсифицировать деятельность ОК РУСАЛ, а также получать дополнительные доходы как от роста рыночной стоимости акций, так и от выплаты дивидендов. На середину февраля 2011 г. стоимость пакета составила 11 млрд долл., по итогам 2009 г. компанией были получены дивиденды в размере около 300 млн долл.

Успешные реструктуризация и IPO позволили увеличить дюрацию долгового портфеля (свыше 4 лет), снизить величину обязательств с 16,6 до 12 млрд долл., восстановить нормальную операционную деятельность и продолжить снижение долговой нагрузки. До конца 2013 года осталось сократить долг по меньшей мере на 3,3 млрд долл.

Снижение долговой нагрузки. По итогам 9 месяцев 2010 г. показатели кредитоспособности продемонстрировали положительную динамику: соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось до 4,9х, коэффициент «EBITDA/Проценты» вырос до 2,0х. Скорректированный* на стоимость пакета акций Норильского никеля показатель «Чистый долг/EBITDA» близок к нулю.

Общая информация

ОК РУСАЛ – крупнейший в мире производитель первичного алюминия, выпустивший в 2010 г. около 4,1 млн т металла (около 10% мирового производства). Компания объединяет 40 предприятий в 19 странах на пяти континентах, на которых работает 76 тысяч человек.

В январе 2010 г. компания провела IPO на Гонконгской бирже и на Euronext в Париже, во время которого привлекла свыше 2,24 млрд долл. Крупнейшим акционером компании остается подконтрольная О. Дерипаске компания EN+ Group. На середину февраля 2011 г. капитализация компании составила 25 млрд долл.

Долгосрочная стратегия направлена на построение вертикально интегрированной компании, лидера по издержкам в производстве первичного алюминия за счет развития новых проектов по производству алюминия, глинозема и добычи бокситов в России, на Ямайке, в Юго-Восточной Азии, Гвинее и в других регионах, а также за счет слияний и поглощений. В краткосрочной перспективе компания не планирует крупных приобретений и инвестиций из-за ограничений, наложенных условиями реструктуризации задолженности.

В среднесрочной перспективе основные усилия компании будут направлены на снижение долговой нагрузки, а также на завершение наиболее перспективных проектов, в первую очередь, строительство Богучанской ГЭС, Богучанского и Тайшетского алюминиевых заводов.

Описание мощностей

Бизнес ОК РУСАЛ сфокусирован на производстве и продаже первичного алюминия, включая сплавы и продукцию с высокой добавленной стоимостью, например, алюминиевый прокат и катанку. В состав ОК РУСАЛ входят: 16 заводов по производству первичного алюминия, 12 заводов по производству глинозема, 8 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству алюминиевой фольги и один катодный завод.

Мощности заводов ОК РУСАЛ по производству первичного алюминия составляют 4,7 млн т, глинозема – 11,5 млн т. Крупнейшими алюминиевыми заводами являются Братский и Красноярский с установленной мощностью свыше 1 млн т каждый, или около 50% всех мощностей компании. Цена на электроэнергию является важным компонентом себестоимости алюминия и во многом обеспечивает стратегическое положение компании в отрасли.

Около 80% мощностей компании по производству первичного алюминия расположены в Сибири, в непосредственной близости от основных рынков сбыта в Азии, что обуславливает стратегические конкурентные преимущества компании, которые позволяют в дальнейшем укреплять рыночные позиции, прежде всего, в Китае за счет:

- значительной доли мощностей, работающих на дешевой электроэнергии сибирских гидроэлектростанций, в то время как китайские производители в основном используют более дорогую электроэнергию тепловых станций (в 2,5–3 раза дороже);

- географической близости как существующих, так и планируемых мощностей к территории Китая, что позволяет осуществлять доставку продукции в любую часть страны как по железной дороге, так и по морю.

ОК РУСАЛ является третьим в мире производителем глинозема (10% мирового производства) с выпуском 7,8 млн т в 2010 г., которого было достаточно для обеспечения порядка 100% собственного выпуска первичного алюминия. Своими бокситами компания обеспечивает около трех четвертей глиноземного производства.

ОК РУСАЛ в год производит порядка 81 тыс. т алюминиевой фольги и прочей продукции более высокого передела, что позволяет занимать половину российского рынка и около 7% – мирового. Мощности заводов по производству фольги составляют около 80 тыс. т.

Рыночные тренды

Темпы роста потребления алюминия напрямую зависят от темпов роста экономики. По оценкам CRU, за 25 лет на 1% прироста мировой экономики потребление алюминия увеличивалось на 2,4%. По прогнозу МВФ, темпы роста мировой экономики в 2011–2015 гг. составят 4,2–4,6%, что может транслироваться в рост потребления алюминия на уровне 10–11,5%. Прогноз Brook Hunt (январь 2011 г.) предусматривает в 2011–2013 гг. рост потребления алюминия на 7,1–9,2%.

В ближайшие 15 лет ожидается, что потребление алюминия будет расти среднегодовыми темпами более 5% в год в основном за счет роста потребления в Китае и Индии. Высокие темпы роста потребления металла будут подкреплены устойчивой динамикой роста городского населения, которое за 15 лет должно увеличиться примерно на 500 млн человек.

Мировой объем производства первичного алюминия в 2010 г. составил 40,4 млн т (+ 9% к уровню 2009 г.), объем потребления алюминия вырос на 14% до 40,6 млн т. Потребление было поддержано возросшей экономической активностью в Германии, Южной Америке и Азии, прежде всего в Китае ( +20% до 16,5 млн т). Ключевым регионом поставки продукции ОК РУСАЛ конечным потребителям (за исключением глобальных трейдеров) является Европа, на которую приходится более трети продаж, далее следуют Россия и СНГ с 32% и Азия с 18%.

Преимущество в себестоимости и близость к основным рынкам сбыта позволяют Компании наращивать свое присутствие на быстрорастущих азиатских рынках, прежде всего в Индии. К 2015 г. компания планирует увеличить долю продаж в азиатские страны до 30%, в т. ч. в Китай – до 10%.

Ожидается, что в среднесрочной перспективе среднегодовые цены на алюминий стабилизируются в диапазоне 2 400–2 600 долл. за т (консенсус прогноз Bloomberg и форвардные кривые). Данный уровень цен является комфортным для производства металла на сибирских заводах компании. Запаса ОК РУСАЛ должно хватить для исполнения обязательств в рамках соглашения о реструктуризации в случае снижения среднегодовых цен алюминий на 20% в одном из годов в период 2011–2013 гг.

Кроме устойчивого роста потребления, цены на алюминий будут поддерживаться и инвестиционным спросом на металл. Инвестиции в алюминий стали выгодными в конце 2008 г. – 2009 г., после того как цены на него рухнули, а стоимость фондирования (процентные ставки) и хранения металла на складах снились до минимума. В настоящее время инвестиции в металл остаются привлекательными, что должно оказывать дополнительную поддержку ценам.

Основные результаты

В условиях оживления спроса в 2010 г. ОК РУСАЛ сфокусировалась на постепенном наращивании объема выпуска продукции, контроле над издержками и улучшении структуры долга.

После 11%-ного падения в 2009 г., в 2010 г. производство алюминия увеличилось на 3% до 4,1 млн т. – в основном за счет запуска производственных мощностей, приостановленных в 2009 г. Объемы производства выросли на Красноярском и Новокузнецком алюминиевых заводах, на заводе Kubal (Швеция), кроме того, в апреле 2010 г. была введена в строй 5-я серия электролиза на Иркутском алюминиевом заводе. Средние цены на алюминий, по данным LME, выросли примерно на 36,6%.

В 2010 г. производство глинозема было увеличено на 8% до 7,8 млн т также за счет возобновления производства Windalco (Ямайка), увеличения производства на Ачинском глиноземном комбинате и существенного восстановления производства на заводе Aughinish (Ирландия). Рост производства глинозема повлек за собой увеличение добычи бокситов на 4% до 11,8 млн т. Объем добычи нефелиновых сиенитов составил 4,9 млн т (+ 9%).

За 9 месяцев 2010 г. выручка компании увеличилась на 36,6% до 8,0 млрд долл., в основном благодаря росту цен на конечную продукцию и объемов производства. В структуре выручки на долю первичный алюминия приходится 85% (год назад – 83,7%), или 6,8 млрд долл. За это врем средняя цена реализации алюминия выросла на 40,2% до 2 199 долл. за т, а объем реализации сократился на 1,1%. На выручку от продажи глинозема приходилось всего около 6%, или 409 млн долл., что на 52,6% выше уровня предыдущего года. Рост произошел в основном за счет увеличения цены реализации на 32,8%., объем продаж вырос на 14,6%.

Выручка фольгопрокатного производства выросла на 23,7% до 316 млн долл.

В 2010 г. компания сфокусировалась на рынках, которые позволяли заработать наибольшую маржу. В дальнейшем ОК РУСАЛ планирует повысить рентабельность продаж за счет расширения операций на наиболее привлекательных рынках и прежде всего в Китае.

В 2009 году компания добилась заметных результатов в снижении денежных расходов на тонну произведенной продукции. В рамках программы оптимизации издержек ОК РУСАЛ перезаключила контракты с поставщиками, внедрила ряд улучшений в логистику поставок и сократила прочие расходы. В результате денежные издержки производства алюминия снизились с 1 915 долл. за т в 2008 г. до 1 471 долл. за т в 2009 г., что позволило значительно усилить конкурентные преимущества компании на рынках и положительно сказалось на ее финансовых показателях.

В 2010 г. наметилась тенденция роста себестоимости в расчете на тонну продукции в основном за счет роста цен на сырье и материалы, динамика которых связана с динамикой цен на алюминий, нефть, а также электроэнергию. В 3-м кв. 2010 г. себестоимость увеличилась до 1 727 долл. Данная негативная динамика сглаживалась более высокими темпами роста цен на конечную продукцию.

Схожую негативную динамику показала вся отрасль и, по данным Brook Hunt, маржа ОК РУСАЛ росла быстрее, чем у других производителей алюминия. В результате компании по итогам 9М10 удалось увеличить рентабельность по EBITDA до 23,5%.

Инвестиции

За последние годы ОК РУСАЛ сделала несколько важных стратегических инвестиций, из которых наиболее значимой является приобретение 25%+1 акции в ОАО «Норильский никель».

В апреле 2008 г. компания завершила сделку по приобретению доли в Норильском никеле за 13,2 млрд долл., которая на 54% была профинансирована за счет выпуска новых акций, а оставшаяся часть – денежными средствами, в том числе заемными. Цель данной инвестиции – диверсификация деятельности за счет динамики рынков других металлов. Норильский никель является крупнейшим в мире производителем никеля (20,5% мирового производства в 2008 г.) и палладия (48,6%), а также ведущим производителем меди (2,7%) и платины (10,7%). На конец июня 2010 г. стоимость пакета составила 7,5 млрд долл. По итогам 2009 г. ОК РУСАЛ получила дивиденды на свой пакет акций в размере 331 млн долл. (50% чистой прибыли Норникеля). Дивидендная политика последнего предусматривает выплату на уровне 20–25% чистой прибыли по международным стандартам. С учетом консенсус-прогноза Bloomberg по чистой прибыли Норильского никеля, мы полагаем, что ОК РУСАЛ в течение ближайших нескольких лет может рассчитывать на дивиденды в размере 180–240 млн долл.

Долг. Реструктуризация долга

Покупка 25%-ного пакета акций ОАО «Норильский никель» в апреле 2008 г., а также инвестиции в развитие собственной ресурсной и энергетической базы привели к увеличению долга компании с 4,8 млрд долл. на конец 2007 г. до 14,4 млрд долл. на конец 2008 г.

Резкое падение цен на алюминий во второй половине 2008 г. негативно отразилось на денежных потоках компании. Кризис на финансовых рынках ограничил возможности по привлечению средств на рефинансирование долга. Из-за проблем с ликвидностью ОК РУСАЛ нарушила ковенанты по кредитным договорам и вынуждена была реструктуризировать долг. Переговоры с кредиторами были завершены 7 декабря 2009 г. и позволили реструктуризировать финансовую задолженность и прочие обязательства на сумму 16,6 млрд долл. После завершения конвертации части долга в акции компании и IPO сумма долга была снижена до 12,0 млрд долл. на 1 февраля 2010 г., что позволило снизить долг с опережением графика. До конца 2013 г. в рамках плана реструктуризации ОК РУСАЛ должна погасить еще 3,3 млрд долл. В 3-м кв. 2010 г. компания направила часть дивидендов, полученных от Норильского Никеля (всего около 303 млн долл.), на погашение долга.

Условия реструктуризации долга (international override agreement) предоставляют компании гибкость в обслуживании своих обязательств на фоне восстановления рынка алюминия. Основные принципы реструктуризации:

- соблюдение графика погашения долга;
- экономический механизм, стимулирующий компанию снижать долговую нагрузку (уменьшение процентной ставки и пр.);
- капитализация части процентных платежей;
- финансовые ковенанты;
- ограничения на выплату дивидендов, капитальные вложения и привлечение дополнительного финансирования;
- обязательство направлять излишек денежных средств (свыше 400 млн долл. накопленных денежных средств) и поступления от продажи активов на досрочное погашение долга.

В ходе реструктуризации кредиторы были разделены на несколько групп, для каждой из которых были предложены одинаковые или близкие условия: международные кредиторы, российские банки, Онэксим и ВЭБ. После IPO крупнейшими кредиторами были международные (5 млрд долл.) и ВЭБ (4,5 млрд долл.).

Все кредиты имеют срок погашения в ноябре – декабре 2013 г. В то же время соглашение с иностранными кредиторами предусматривает обязательство последних пролонгировать кредиты еще на три года при соблюдении компанией графика погашения долга и выполнения ряда условий, в т. ч. поддержание показателя «Чистый долг/Covenant EBITDA» на уровне ниже 3,0х. В дополнение к этому у компании есть договоренности с российскими банками о пролонгации кредитов после 2013 г.

В октябре 2010 г. компания рефинансировала кредит ВЭБа за счет кредита в объеме 4,58 млрд долл., привлеченного в Сбербанке. Кредит привлечен до декабря 2013 г., кроме того, его условиями предусмотрена возможность его пролонгации еще на 1,5 года.

Укрепление показателя долговой нагрузки («Долг/Сovenant EBITDA») по итогам 1-го кв. 2010 г. до уровня ниже 15,0х позволила компании снизить маржу IOA на 150 б. п. В результате, начиная с июня 2010 года процентная ставка по международным кредитам составила LIBOR+5,5%, в т. ч. 3,75% – капитализируемая часть маржи. В сентябре 2010 г. процентная маржа была снижена до 4,5% (по итогам 1-го полугодия).

Показатели долговой нагрузки

Падение цен на алюминий негативно сказалось на динамике денежных потоков компании. Скорректированный показатель EBITDA снизился с 4,6 млрд долл. по итогам 2007 г. до 3,5 млрд долл. в 2008 г. и до 0,6 млрд долл. в 2009 г. За то же время рост долга в 2008 г. привел к значительному увеличению стоимости его обслуживания: процентные платежи выросли с менее 500 млн долл. в 2007 г. до более чем 1 млрд долл. в 2009 г.

В результате показатели кредитоспособности компании заметно ухудшились. Соотношение «Чистый долг/EBITDA» выросло с 1,93х в 2007 г. до 23,39х в 2009 г., показатель «EBITDA/Проценты» за то же время снизился с 9,4х до 0,6х. Соотношение «Долг/Собственный капитал» выросло с 0,9х в 2007 г. до 3,2х на конец 2008 г., в результате конвертации части долга в акционерный капитал данный показатель на конец 2009 г. снизился до 2,3х.

Привлеченные в ходе IPO денежные средства, а также рост операционного денежного потока на фоне восстановления цен на алюминий позволили компании заметно улучшить показатели кредитоспособности по итогам 9 месяцев 2010 г. Так, соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось до 4,9х (по IOA до 4,5х), «EBITDA/Проценты» – выросло до 2,0х, а коэффициент «Долг/Собственный капитал» продолжил снижаться и составил 1,29х.

Принимая во внимание тот факт, что значительный объем долга был привлечен для финансирования покупки 25%-ной доли в ОАО «Норильский никель», а также теоретическую возможность продажи этого пакета для того, чтобы рассчитаться с кредиторами, целесообразно провести оценку долговой нагрузки без учета данного пакета. Продажа пакета, оцениваемого рынком примерно в 11 млрд долл., может позволить компании почти полностью расплатиться по своим долговым обязательствам.

Планы ОК РУСАЛ на 2011 г.

Увеличение выпуска алюминия в 2011 г. на 2% (в основном за счет роста производства на сибирских заводах), глинозема – на 8% (главный фактор – рост объемов производства на заводе Windalco-Ewarton на Ямайке).

Рост продаж алюминия на внутреннем рынке на 22% до 928 тыс. т.

Увеличение прибыльности продаж за счет роста продажи сплавов и продукции с высокой добавленной стоимостью.

Получение доходов от владения 25%-ным пакетом акций ОАО «Норильский никель».

Снижение долговой нагрузки за счет увеличения операционных денежных потоков на фоне восстановления ситуации на рынке алюминия.

Рефинансирование части финансовой задолженности за счет выпуска рублевых облигаций.

Инвестиции в достройку Богучанской ГЭС и запуск первой очереди (3 турбины мощностью 1 000 МВт в начале 2012 г.).