РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских евробондов чувствовал себя неплохо, корпоративные облигации росли, а вот суверенные бумаги, в особенности «Тридцатка», а также пятилетний CDS остались практически на месте. Russia30 – в районе 119,375%, CDS – около 163– 165 б. п. На наш взгляд, российский сегмент рынка в последние дни несколько отстал от других EM. Сегодня стало известно, что Северсталь собирается выкупить евробонд 13-го года погашения в объеме до 450 млн долл. по номиналу из 1,25 млрд. Выкуп привязан к выпуску нового бонда (деталей пока нет). Если предъявить бумагу до 13 октября, то цена выкупа составит от 109,75% до 112,75% в зависимости от результатов аукциона. Если предъявить позже (до 27 октября), то держатель получит указанную цену минус 3 п. п. Вчера последняя цена была 109,875%. Мы рекомендуем предъявить бумагу до 13 октября. На вторичном же рынке в ближайшие дни мы вряд ли увидим офера по бумаге ниже верхней границы цены выкупа.

Рублевый сегмент долгового рынка остается в рамках боковика, и основные события по-прежнему происходят на первичном рынке, где вчера анонсировался ряд новых размещений. Между тем бивалютная корзина скорректировалась вверх до 35,41, но ослабление рубля по-прежнему проходит без последствий для кривой NDF, где вмененная доходность по годовому контракту держится в районе 4,2%. Сегодня динамика мировых рынков и российских активов как на внешнем, так и на внутреннем рынках может быть несколько беспорядочной. В США сегодня последний день финансового года, и влияние этого фактора на рынки может быть непредсказуемым.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Фондовые рынки опять вспомнили про Европу

Настроения на мировых фондовых площадках вчера было умеренно негативным, и индексы развитых стран потеряли в среднем в пределах 0,2–0,8%. В центре внимания опять оказались проблемы европейских стран, на этот раз на рынке и в СМИ активно обсуждались результаты опроса Bloomberg, согласно которому большинство инвесторов опасается снижения суверенного рейтинга Испании. Тем не менее, на рынках Emerging debt эти беспокойства вчера отразились мало.

Доходность Treasuries стабильна, несмотря на отличный аукцион, QE-2 не гарантировано

Доходность UST10 продолжает оставаться в районе отметки 2,50%, ставка UST2 колеблется около 0,43–0,44%. Пока быки не могут продавить ставки дальше вниз, несмотря на слабую статистику, европейские проблемы и великолепные итоги аукционов. Вчера Казначейство разместило 7-летние ноты на сумму 29 млрд долл. При этом доходность оказалась рекордно низкой, а спрос, наоборот, рекордно высоким (впрочем, история этого инструмента довольно короткая). Возможная причина стабильности Treasuries в том, что функционеры ФРС сейчас пытаются смягчить эффект последнего прямолинейного FOMC Statement и донести до рынка мысль о том, что на данном этапе возобновление QE вовсе не является гарантированным. В частности, вчера в этом ключе высказался глава ФРБ Филадельфии Чарльз Плоссер.

Война девальваций – новая горячая тема

В последнее время, после того, как Япония возобновила валютные интервенции, в мире возобновились разговоры о том, что начинается «война девальваций», когда страны наперегонки пытаются ослабить свои валюты, чтобы обеспечить своей экономике конкурентные преимущества. В понедельник об этом говорил министр финансов Бразилии, вчера об опасности этого пути упоминал министр финансов Турции. Правда, глава МВФ Доминик Стросс-Канн тут же опроверг эти соображения, заявив, что пока не видит угрозы глобальной валютной войны.

На наш взгляд, стремление стран во чтобы ни стало ослабить свои валюты – контрпродуктивно. Особенно, если ослаблением валют занимаются все. В такой ситуации выиграют только цены на золото, которые, кстати, продолжают обновлять исторические максимумы. Участники же гонки девальваций, в конечном итоге, проиграют все, равно как и неучастники из-за роста протекционизма, сокращения масштабов международной экономической кооперации и потенциальных нарушений функционирования мировой финансовой системы. При этом позитивные плоды девальвации для каждой отдельной страны сведут на нет аналогичные действия соседей.

Тем не менее, говорить о том, что началась гонка девальваций, на наш взгляд, все еще преждевременно, главным образом потому, что ситуация в мировой экономике сейчас не настолько плоха, чтобы здравый смысл экономических властей окончательно улетучился под давлением политического популизма. Тем не менее, нельзя не отметить, что Япония, возобновив бесполезные, в общем-то, односторонние интервенции на валютном рынке потянула за хвост дракона, предварительно не попытавшись узнать, кто же находится на другом его конце. Действия Японии в какой-то момент могут стать триггером для серии популистских экономических мер в других странах, и тогда война девальваций действительно станет реальной. До тех пор пока сохраняется эта угроза, инвестиции в золото вряд ли будут убыточными, даже если входить в рынок по текущим ценам.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Крупные продавцы в суверенных бумагах помешали догнать ЕМ

Вчера, несмотря на вялую динамику фондовых индексов, еврооблигации EM пользовались спросом инвесторов. Стоит отметить агрессивный спрос на турецкие бумаги, длинные из которых подросли в среднем более чем на 1 п. п. Что удивительно, российские бонды подтягивались, однако далеко не так агрессивно. Ликвидные корпоративные бумаги подросли в среднем на 0,25–0,5 п. п.

Суверенные же российские евробонды, в особенности «Тридцатка», остались практически на месте – в районе 118,375%. Складывается впечатление, что росту препятствует какой-то крупный заказ на продажу, вероятно, из Лондона. Таким образом, предположения некоторых наших коллег о том, что Россия возглавит ралли по поводу будущего QE-2, пока не оправдывается, а скорее даже наоборот: Россия – опять последняя девица на танцполе.

Тем не менее, всему есть свой разумный предел, и вчера рынки, на наш взгляд, его перешли. Сейчас российские суверенные бумаги смотрятся вызывающе дешево по отношению к той же самой Турции. Особенно недооцененным нам представляется выпуск Russia28. Впрочем, и Russia30 тоже имеет потенциал сужения спреда.

Ротация первички на локальном рынке

На локальном долговом рынке ключевые события по-прежнему происходят в секторе первичных размещений. Вчера стало известно о том, что рублевые облигации сроком на 3, 4 и 5 лет совокупным объемом собирается разместить Газпром (через Газпром капитал). Общий объем составит 30 млрд руб. Кроме того, Мегафон сообщил, что возможно заменит 30-миллиардным рублевым займом планировавшийся ранее евробонд. Из движений в противоположную сторону стоит отметить перенос на неопределенный срок размещения биржевых облигаций второго выпуска компанией Ситроникс.

Вчера также стало известно о том, что Лизинговая компания «УРАЛСИБ» собирается разместить БО-3. Индикатив по купону – 9,25– 9,50%, бумага трехлетняя и амортизационная с дюрацией около 1,49. Индикативные купоны транслируются в доходность 9,58–9,84%, что точно ложится на существующую кривую и, на наш взгляд, бумага не имеет индивидуального потенциала роста котировок.

КБ «Ренессанс Капитал» (В-/В3/В-) устанавливает новый купон по облигациям 2-й серии – с традиционной премией

Вчера КБ «Ренессанс Капитал» сообщил о том, что ставка полугодовых купонов по облигациям 2-й серии составит 10,5% до погашения инструмента в апреле 2012 года (транслируется в доходность YTM 10,8%). В обращении, согласно последней консолидированной отчетности организации, находится бумаг на 2,7 млрд руб. (из 3,0 млрд руб. первоначального объема эмиссии).

В отношении нового купона по облигациям 2-й серии КБ Ренессанс Капитал пошел уже «проторенной» за последние годы дорогой, предложив инвесторам премию, чтобы удержать их от предъявления бумаг к погашению. Последний раз данный подход был использован организацией применительно к облигациям 3-й серии: в июне ставка купона на ближайший год обращения инструмента была установлена на уровне 12,5% годовых (к оферте в итоге были предъявлены облигации на 1,5 млрд руб. из находившихся на тот момент в обращении бумаг на 2,7 млрд руб.). Сейчас облигации 3-й серии, к слову, котируются в районе 102-й фигуры.

Даже несмотря на то, что в финансовом положении КБ «Ренессанс Капитал» сохраняются определенные слабые моменты, нельзя не отметить работу, проделанную организацией за последнее время в направлении «расчистки» и «омоложения» кредитного портфеля, а также нормализации пассивной части баланса. На рублевом долговом рынке почти нет инструментов, которые при сопоставимых рисках предлагали бы на 1,5 года доходность, близкую к 11,0% годовых.

Мы рекомендуем предъявлять бумаги по оферте лишь тем держателям, которые в ближайшие 1,5 года ожидают существенного ухудшения конъюнктуры и условий функционирования для заемщиков из банковского сектора. Сделать это можно будет в период с 5 по 9 октября.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объективные причины для роста ставок по-прежнему отсутствуют

На российском денежном рынке вчера наблюдались смешанные тенденции. Стоимость заимствования o/n немного подросла (до 2,4% с 2,25% днем ранее), однако по-прежнему остается ниже доходности депозитов ЦБ на сопоставимый срок. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,75–3,25%: подобная динамика, по всей видимости, обусловлена фактором конца квартала, поскольку оттока ликвидности из финансовой системы мы сегодня не ожидаем. Отметим также, что, несмотря на продолжающееся сокращение остатков на депозитах в ЦБ (на 62,5 млрд руб. в среду), изменение суммы средств на к/с более чем компенсирует его. При этом объем задолженности перед ЦБ и Минфином остается на стабильно низком уровне на протяжении последних двух недель (чуть менее 135 млрд руб.), в связи с чем объем чистой ликвидной позиции банков по-прежнему превышает 1,75 трлн руб., обеспечивая значительный запас прочности.

Вмененная доходность трехмесячных NDF в среду опускалась до 2,77%, а в течение дня диапазон колебания ставок преимущественно находился в пределах 2,80–3,05%. Сегодня ситуация вряд ли претерпит существенные изменения (котировки выставляются на уровнях, близких к вчерашним), чему отчасти способствует снижение рисков ослабления рубля.

Сегодня ЦБ, вероятно, продолжит доразмещение 15-говыпуска ОБР. Несмотря на то, что доходность данного инструмента находится ниже уровня ставок по кредитам на МБК на сопоставимый срок (6 месяцев), ОБР могут привлечь спрос со стороны банков, поскольку являются одним из наиболее ликвидных инструментов для инвестирования средств на среднесрочную перспективу. Тем не менее, на уровень ставок результаты аукциона, на наш взгляд, повлияют.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

НМТП опубликовал сильные результаты за 1П10 г.

Новость: Выручка группы за первое полугодие выросла на 4,2% до 348,6 млн долл., скорректированный показатель EBITDA остался практически без изменений – 237 млн долл. (-0,7%). Таким образом, компания сохранила рентабельность EBITDA на уровне выше 68%. Чистый долг компании стал отрицательным (-1,3 млн долл.).

Комментарий: В целом результаты деятельности оказались традиционно сильными и соответствовали ожиданиям участников рынка. Ниже отметим основные моменты отчетности.

Рост выручки, несмотря на снижение грузооборота. Несмотря на то, что валовая перевалка грузов в отчетном периоде снизилась на 2,6% до 42,1 млн тонн, компания смогла продемонстрировать положительную динамику по основным финансовым показателям за счет позитивных изменений в структуре грузооборота, роста тарифов по отдельным категориям грузов и оптимизации затрат. НМТП существенно нарастил перевалку одного из самых высокомаржинальных видов грузов – контейнеров, что позволило компенсировать потери от снижения перевалки нефти и ЖРС. Позитивно на росте выручки сказались и увеличение тарифов на перевалку металлов и ЖРС с апреля 2010 г. (~ 5%) и рост бункеровочного бизнеса.

Показатель EBITDA находился под негативным давлением опережающего роста затрат, в первую очередь, на топливо (+30,6%) и заработную плату (+13%). Позитивное влияние на динамику EBITDA было обусловлено замещением перевалки низкомаржинальных грузов высокомаржинальными.

Перевалка контейнеров и расширение собственных мощностей – основные драйверы будущего роста. Несмотря на значительный прирост контейнерного оборота в 1П10 г. (+57,4%), контейнерные мощности НМТП остаются существенно недозагруженными. С учетом того, что загрузка мощностей по перевалке других категорий грузов близка к максимальной, основными факторами будущего роста могут стать сохранение позитивной динамики перевалки контейнеров и расширение текущих/ввод новых мощностей (компания не планирует подавать заявку в ФСТ на увеличение тарифов в течение ближайшего года). Таким образом, своевременная реализация инвестиционной программы является одним из основных приоритетов развития компании. В 1П10 г. НМТП инвестировал более 22 млн долл. и планирует потратить более 100 млн долл. до конца года. Большая часть капитальных затрат в этом году будет направлена на модернизацию нефтеналивного терминала «Шесхарис», строительство нового мазутного терминала и расширение контейнерных мощностей группы под Петербургом.

Чистый долг – отрицательный. Компания имеет достаточно ликвидных средств на балансе для осуществления намеченной инвестиционной программы. По состоянию на конец 1П10 г. денежные средства и их эквиваленты составляли 449 млн долл., при общем долге компании менее 447 млн долл. Учитывая, что основные выплаты НМТП приходятся на первую половину 2012 г. (компания должна будет погасить выпуск евробондов на сумму 300 млн долл.), компания обладает достаточных запасом ликвидности для реализации собственных капиталовложений.

Несмотря на хорошие финансовые результаты, мы полагаем, что выпуск облигаций NCSP12 (YTP 4,66%) будет оставаться под давлением в ближайшей перспективе до прояснения ситуации со сменой акционеров, а также входом НМТП в капитал Приморского торгового порта (ПТП). Риск приобретения ПТП выше его рыночной стоимости и вероятность пересмотра тарифной политики НМТП по нефти и нефтепродуктам могут заставить кредитные агентства пересмотреть кредитные рейтинги в сторону понижения.

За последнее время выпуск расширил спред к кривой доходности «телекомов» с практически нулевого до 40 б. п., при этом комбинация кредитных рейтингов телекоммуникационных компаний (МТС(BB/Ba2/BB+) и Вымпелкома (BB/Ba2/-), слабее, чем у порта.