РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций в пятницу не продемонстрировал единого тренда, однако в целом оставался довольно сильным. Котировки «Тридцатки» не изменились по сравнению с предыдущим днем, и последние сделки шли в районе 117,375%. Стоит отметить агрессивную фиксацию прибыли в недавно доразмещенном выпуске Russia2018, который сразу после доразмещения «дорастал» до 116%. Мы по-прежнему считаем бумагу слишком дорогой.

- Сегодня происходящее на глобальных фондовых площадках указывает на негативный старт торгов российскими евробондами.

- Рублевый долговой рынок пережил обычный торговый день, кто-то искал биды, кто-то – офера, единого тренда не было. Сегодня инвесторы могут стать более осторожными на фоне ослабления курса рубля (33,50 RUB/Bkt), последовавшего за ухудшением глобальной конъюнктуры.

- Кроме того, сохраняется угроза обострения ситуации с ликвидностью в ближайшие дни. Однако Минфин, похоже, предпринимает попытки избавить рынок от серьезных проблем, назначив дополнительный депозитный аукцион (см. Денежный рынок). И вообще, похоже, что Минфин становится главным регулятором денежного предложения со своими инструментами абсорбирования ликвидности, рефинансирования и ставками.

- Офшорные кривые стали еще более плоскими. Ставка годового NDF сегодня с утра вновь в районе 4,70% (+10 б. п.), в то время как 5-летний контракт по-прежнему указывает рублевую доходность в районе 6,15%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Инвесторы вспомнили о Европе, риски остаются высокими

Несмотря на то что инвесторы, казалось бы, вновь настроились на рост, итоги пятничных торгов, а также динамика фондовых фьючерсов в понедельник с утра не внушают большого оптимизма. В частности, американские индексы закрылись в пятницу снижением примерно на 0,7%, а сегодня с утра фьючерсы на S&P, NASDAQ и DJIA ушли в минус еще на 0,5%. Более процента теряли азиатские индексы.

«Безрисковые» активы – доллар и Treasuries, – наоборот, продолжают расти. В частности, пара евро/доллар потеряла с утра пятницу более двух центов и опустилась ниже 1,41. Ставка UST10 опустилась до 3,15% (-2 б. п.). Между тем американская эпопея с лимитом на объем госдолга привела к росту CDS-спреда на риск США с 43 до 51 б. п. Впрочем, эта оценка пока не выходит за рамки диапазона последних 12 месяцев.

Под давлением остаются и товарные рынки, однако ценам на нефть пока по-прежнему удается держаться. В частности, стоимость барреля WTI по-прежнему не уходит существенно ниже отметки 99 долл., а Brent остается выше 110 долл. Тем не менее технически этот рынок смотрится довольно слабо, и мы не исключаем, что в ближайшее время и здесь может последовать серьезная просадка.

Что касается формальных поводов, то их в очередной раз дала Европа, чем спровоцировала очередную волну бегства в качество. На этот раз напомнила о себе Испания. Партия премьер-министра Хосе Луиса Родригеса Сапатеро потерпела поражение на региональных выборах, и у инвесторов появился повод подозревать, что на уровне регионов может обнаружиться ранее неизвестный долг. Плюс к этому очередное понижение рейтингов Греции, разногласия относительно мер финансовой поддержки и признание агентством S&P риска понижения рейтингов Италии.

Подобный новостной фон создает предпосылки для снижения котировок на рынке российского внешнего долга, курса рубля, а также в акциях на сегодняшних торгах сегодня.

В общем и целом мы по-прежнему склонны считать, что риски по длинным позициям, особенно в корпоративных евробондах, сейчас гораздо выше, чем возможные дополнительные доходы.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Рублевый долговой винегрет: пора открыть глаза

Может быть еще и не пришел период устойчиво дефицитной ликвидности, однако уже совершенно очевидно, что в ближайшее время того изобилия, что наблюдалось в начале этого года, не будет. Кроме того, представители Минфина вновь заговорили о том, что они хотели бы выполнить первоначальный план по заимствованиям на внутреннем рынке (1,7 трлн руб.) и, более того, готовы быть щедрее при размещении длинных бумаг. Помимо всего прочего растет волатильность глобальных рынков. В этой связи инвесторам на рублевом долговом рынке уже нельзя быть столь беспечными, как раньше.

Ценообразование на рынке локального долга неэффективно, и если раньше избыток денег позволял закрывать на это глаза, то с ростом рисков увеличиваются шансы, что рано или поздно инвесторы обратят на эту неэффективность внимание. В данном случае речь идет даже не о третьем эшелоне. Даже в качественных бумагах прослеживается, что инвесторы не хотят замечать никаких различий в кредитном качестве. Ниже – кросс-кривая доходности рублевых облигаций из эмитентов разных секторов. Точнее, их типичных представителей.

Инвесторы не делают никаких различий между такими эмитентами как ВЭБ, МТС, Алроса, АИЖК, Газпром нефть. В сегменте дюрации около 4 лет наблюдается полный «винегрет», и этот винегрет находится менее чем в 100 б. п. над кривой ОФЗ. Это особенно опасно с учетом того, что планы по заимствованиям самого Минфина весьма амбициозны.

В случае если в ближайшие месяцы продолжится плавное ухудшение ситуации с рублевой ликвидностью и в отсутствие каких-то потрясений (резкое падение цен на нефть, бегство в качество и т. д.). Наиболее вероятным сценарием для рынка локального долга видится следующий. Снижение активности на первичном рынке, падение торговой активности в корпоративных бондах, рост ставок кросс-валютных свопов и NDF. В случае если эмитенты будут пытаться размещать бумаги на слабом рынке, возможно расслоение кривой доходности: старый, низколиквидный и низкодоходный слой, и новый, более ликвидный и более доходный. Положение кривой ОФЗ будет зависеть от того, насколько агрессивно Минфин в действительности будет стремиться к исполнению плана по заимствованиям.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Минфин окажет поддержку банкам

На прошедшей неделе российская банковская система испытала довольно существенный отток ликвидности в связи с началом периода налоговых выплат. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ к концу недели опустилась ниже 1,0 трлн руб. (-157 млрд руб. за неделю), однако стоимость заимствования на денежном рынке не превышала 3,85% (по кредитам o/n для банков первого круга), что в целом свидетельствует об отсутствии острого дефицита ликвидности.

На предстоящей неделе Минфин предпримет попытку несколько ослабить давление на ликвидность, предоставив банкам возможность рефинансироваться на довольно привлекательных условиях в рамках двух (а не одного, как обычно) депозитных аукционов на общую сумму 140 млрд руб. Мы полагаем, что банки воспользуются данной опцией, поскольку на неделе им предстоит еще одно непростое испытание: в среду 25 мая банки должны перечислить в бюджет платежи по акцизам и НДПИ. Потенциальный отток средств в связи с данными выплатами может составить до 200 млрд руб.

Отметим, что сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,65– 4,15% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), что пока несущественно превышает уровни прошлой недели. Благодаря действиям Минфина дальнейшего роста ставок, вероятно, удастся избежать, однако возврата на уровни около 3,0% мы пока не ожидаем.

Что касается аукциона по продаже ОБР-19 (на сумму 10 млрд руб.), который запланирован на четверг, то его успех представляется нам сомнительным, особенно в преддверии заседания совета директоров ЦБ по ставкам 30 мая. Аналогичная участь в условиях дефицита ликвидности может постигнуть и размещение ОФЗ.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Татнефть: дальнейший рост долговой нагрузки откладывается?

Новость: В прошедшую пятницу генеральный директор Татнефти Шафагат Тахаутдинов заявил, что в результате ввода формулы 60–66, срок окупаемости ТАНЕКО может вырасти в два раза, с 7-8 лет до 15 лет.

По словам г-на Тахаутдинова, выпадающие доходы компании до 2016 г. составят 34 млрд руб. В результате компания может рассмотреть перенос сроков строительства второй очереди ТАНЕКО, которая должна была увеличить мощность завода до 14 млн т в год с текущих 7 млн т.

При этом г-н Тахаутдинов отметил, что представители компании ведут переговоры с профильными министерствами о компенсации выпадающих доходов.

Комментарий: Напомним, что ранее принятое решение о начале строительства второй очереди нефтеперерабатывающего завода постоянно переносилось (см. комментарий от 27 апреля 2011 г.). Основные работы по первой очереди НПЗ были завершены в 4К10. Строительство нефтеперерабатывающего завода привело к росту долговой нагрузки компании: только по итогам 2011 г. чистый долг Татнефти до 97,8 млрд руб. (+49% г/г), в то время как финансовый долг увеличился до 115 млрд руб. (+28,6%). Соотношение «Чистый долг/EBITDA» на конец 2010 г. оценивается нами на уровне 1,3х.

Мы расцениваем вышеуказанные новости как позитивный знак для кредитных метрик компании: перенос сроков строительства второй очереди ТАНЕКО позволяет нам рассчитывать на снижение долговой нагрузки за счет роста денежного потока и постоянного уровня долга.

В настоящее время на рублевом рынке облигаций обращается единственный выпуск биржевых облигаций Татнефти БО-1 (YTM 6,72%), который характеризуется низкой ликвидностью и котируется с небольшой премией (15–20 б. п.) к кривой доходности выпусков Газпром нефти (BBB-/Baa3/–) и Лукойла (BBB-/Baa2/BBB-), эмитенты которых характеризуются более сильными кредитными метриками. Мы считаем, что выпуск должен торговаться с премией не менее 30–40 б. п.