РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций в прошедшую пятницу неожиданно проявил себя довольно слабо, несмотря на, казалось бы, довольно благоприятную или по крайней мере нейтральную конъюнктуру мировых рынков. Котировки «Тридцатки» сползли со 121% до 120,313%, а спред по пятилетнему CDS превысил отметку в 140 б.п.

- В корпоративном сегменте активность затихла перед выходными и саммитом министров финансов и глав центральных банков G20, тем не менее и здесь цены в основном тяготели к снижению.

- Рублевый долговой рынок продолжает консолидироваться, однако на этот раз в центре внимания опять оказался курс рубля, который укрепился против бивалютной корзины почти на 30 копеек до 35,77 руб. Видимо подействовали раздающиеся со всех сторон высказывания, указывающие на его недоцененность. В то же время удивил член совета директоров ЦБ Сергей Швецов, который, как сообщает Reuters, признался в том, что в четверг ЦБ сдвинул плавающий четырехрублевый коридор бивалютной корзины на пять копеек вверх после того, как объем сверхплановых накопленных интервенций внутри коридора превысил 650 млн долл.

- Мы вынуждены констатировать, что теперь политика ЦБ на валютном рынке окончательно потеряла прозрачность. До этого предполагалось, что ЦБ сдвигает коридор только при интервенциях на его границах. Теперь же, когда оказалось, что это не так, предсказать когда и насколько ЦБ сдвинет свой коридор стало решительно невозможно. Ведь ЦБ не раскрывает ни объем плановых интервенций, ни временные ограничения периода накопления внеплановых.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

РСХБ размещает биржевые облигации на 10,0 млрд руб. – ориентиры выглядят рыночно

В пятницу Россельхозбанк (РСХБ) начал размещение выпуска биржевых облигаций серии 06 объемом 10,0 млрд руб. Ориентир ставки купона по 3-летнему инструменту составляет 6,60–6,80% годовых, что соответствует доходности в 6,71–6,92% к оферте через 1,5 года. Закрытие книги заявок должно состояться уже в ближайшую пятницу, 29 октября, в 15:00 МСК.

Учитывая текущий уровень доходности чуть более длинных выпусков РСХБ БО-01 и БО-05 (YTP 7,05% @ август 2012 г.), заявленный ориентир купонов по бумагам серии БО-06 выглядит в целом рыночным. Несколько удивляет разве что срок заимствования – мы думаем, что при нынешней конъюнктуре организация вполне могла бы попытаться занять на более далекую перспективу, чем 1,5 года.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Предстоящая неделя не обещает серьезных перемен

Прошедшая неделя на российском денежном рынке завершилась без каких-либо потрясений. Объем ликвидности сократился лишь в день осуществления выплат по НДС в бюджет, однако это не смогло повлиять на уровень межбанковских ставок. Стоимость заимствования o/n колебалась в диапазоне 2,0–2,5% для банков первого круга, а вмененная доходность по беспоставочным форвардам на рубль в течение трех последних дней демонстрировала тенденцию к снижению, хотя разброс котировок оставался достаточно широким на фоне высокой волатильности валютных курсов.

Текущая неделя начнется с перечисления в бюджет платежей по НДПИ и акцизам, совокупный объем отчислений по которым может достигнуть 150 млрд руб. Тем не менее в условиях имеющегося у банков «запаса прочности» в форме накопленных на к/с и депозитах в ЦБ остатках (957 млрд руб. по состоянию на утро понедельника) мы не ожидаем существенного движения ставок денежного рынка, хотя сегодня котировки выставляются на уровне 2,45–2,85% по кредитам o/n. Уплата налога на прибыль, которая состоится в пятницу, будет иметь еще менее значительный эффект в силу сравнительно небольшой величины отчислений.

На текущей неделе, по всей видимости, состоится заседание совета директоров ЦБ по вопросам, связанным с денежно-кредитной политикой. Некоторое замедление инфляции в первые две недели октября хоть и кажется нам странным, однако усиливает нашу уверенность в том, что в моменте регулятор не будет предпринимать активных действий по повышению ставки рефинансирования.

Что касается операций рефинансирования и абсорбирования ликвидности, то активность ЦБ в этом направлении ограничится аукционами РЕПО (в т. Ч. На 3 месяца – однако спрос вряд ли окажется высоким) и депозитными операциями. В среду банки должны погасить еще часть задолженности по кредитам без обеспечения (совокупный объем которой на начало недели составил 780 млн руб.). При этом мы не исключаем, что скоро банки вовсе откажутся от использования данного инструмента в силу его дороговизны.

Наконец, небольшое влияние на стоимость заимствования на рынке МБК могут оказать результаты аукциона по продаже ОФЗ: в среду Минфин предложит бумаги на сумму 30 млрд руб. с погашением в июле 2015 г. Тем не менее даже при 100%-ном спросе сумма оттока ликвидности является недостаточной, чтобы привести к существенным колебаниям на рынке межбанковских заимствований.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

НМТП (BB+/Ba1/-) готов начать строительство контейнерного терминала

Новость: В пятницу Интерфакс со ссылкой на генерального директора НМТП сообщил, что в 2011 г. НМТП начнет строительство контейнерного терминала стоимостью 375 млн долл. Общая проектная мощность – 1,2 млн TEU в год; первая очередь на 450 тыс. TEU будет сдана в 2014 г.

Комментарий: Напомним, что о планах построить контейнерный терминал компания объявляла еще в 2008 г., однако из-за кризиса на рынке контейнерных перевозок в 2009 г. начало строительства было отложено. Сейчас, когда восстановление объема контейнерных перевозок по всем направлениям измеряется двухзначными числами (для НМТП более 60% за 9М10), данное заявление выглядит вполне закономерным. Принимая во внимание, что строительство займет несколько лет и высокий денежный поток компании (наша оценка EBITDA в 2010 г. порядка 440 млн долл.), финансирование данного проекта не окажет заметного негативного влияния на кредитные метрики компании. Насколько мы понимаем, реализация проекта будет осуществляться в рамках общей инвестиционной программы порта размером 150–200 млн долл. в 2011–2013 гг.

Напомним, что основным фактором риска для держателей еврооблигаций компании является рост долговой нагрузки из-за покупки Приморского торгового порта стоимостью порядка 2,2 млрд долл. до уровня порядка 3,8–4,0х в терминах «Чистый долг/EBITDA», что может вызвать нарушение финансовых ковенант на ограничение долга и потребовать согласия кредиторов.

Мы по-прежнему считаем, что держателям короткого низколиквидного выпуска NCSP 12 (YTM 4,72%) нечего опасаться: привлекаемый долгосрочный долг (до 1,95 млрд долл. на 7 лет и под ставку не более 9%) не окажет существенного негативного влияния на обслуживание выпуска еврооблигаций (умеренный рост рисков рефинансирования), а возможная плата за изменение условий выпуска могут компенсировать рост кредитных рисков.

Совкомфлот подписал контракт на строительство 12 танкеров стоимостью до 800 млн долл.

Новость: В пятницу агентство KD Press сообщило, что Совкомфлот, Объединенная судостроительная корпорация и Daewoo подписали контракт на строительство 12 танкеров. По данным российских СМИ, представитель Совкомфлота подтвердил это, уточнив, что речь идет о твердом контракте на 5–6 судов дедвейтом от 117 тыс. т до 120 тыс. т каждый (на оставшиеся оформлен опцион). Предполагаемый срок поставки первых шести танкеров – 2012 – 2014 гг. Сумма контракта – до 800 млн долл. Контрактом предусмотрено, что два танкера будут построены на верфях Daewoo Shipbuilding & Maritime Engineering при участии российских специалистов. Следующие два – частично на дальневосточном СП компаний, строящемся заводе «Звезда-DSME», где будут собраны корпусные конструкции. Оставшиеся 8 судов будут полностью построены на российской верфи.

Комментарий: Обращаем внимание на то, что предполагаемая сумма контракта совпадает с объемом недавно размещенного выпуска еврооблигаций объемом 800 млн долл., часть которого должна была быть направлена на рефинансирование обеспеченного долга, что привело бы к снижению рисков структурной субординации для держателей еврооблигаций. Принимая во внимание сроки и специфику финансирования контрактов на строительство судов (постепенно по мере завершения очередного этапа строительства), вся сумма может не потребоваться для единовременного финансирования контракта и Совкомфлот сможет направить часть поступлений от размещенного выпуска еврооблигаций на улучшение структуры долга.

Размещенный на прошлый неделе выпуск SVC 17 (YTM 5,38%) торгуется между кривыми доходностями TНK-BP (BBB-/Baa2/BBB-) и Газпрома (BBB/Baa1/BBB), что, на наш взгляд, ограничивает дальнейший потенциал сужения спреда.