РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций в пятницу оставался во власти коррекционных настроений. «Тридцатка» продолжает консолидироваться под 120% от номинала на фоне минимальной активности, а вот корпоративные выпуски продолжали продавать: в особенности Veb2020 после того, как стало известно о новом евробонде этого эмитента. Тем не менее, к вечеру ситуация улучшилась, и новый выпуск Alrosa2020 даже бидовали по 100,50%. Мы по-прежнему рекомендуем бумагу к покупке.

- Десятилетний Лукойл разместился не так интересно – 6,125%, однако и он может подрасти с учетом того, что вся кривая Лукойла ушла вверх в ходе размещения. Тем не менее, покупка Lukoil2019, возможно, является более интересной идей.

- Мы ждем скучные и неинтересные торги на рынке внешнего долга вплоть до появления итогов заседания ФРС 3 ноября.

- Рублевый долговой рынок также настроен на снижение цен, хотя здесь, к счастью, нет той динамики, что на евробондах. Инвесторы настроены очень осторожно, особенно с учетом того, что четверг-пятница – выходные, и у держателей рублевых облигаций не будет никакой возможности отреагировать на итоги FOMC.

- Тем не менее, мы полагаем, что «хоронить» рынок рано, хотя не исключено, что в ближайшие дни настрой останется преимущественно негативным. На наш взгляд, существует ряд весомых факторов, которые могут поддержать местный долговой рынок до конца этого года. Об этих факторах читайте в Темах российского рынка.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Статистика по ВВП благоприятствует QE, объем совпадет с консенсусом

Последние порции американской экономической статистики, поступающие накануне двухдневного заседания FOMC (стартует завтра), явно аргументируют за возобновление количественного смягчения. Предварительные данные показывают, что ВВП США в третьем квартале вырос на 2,0%. Таких темпов недостаточно для того, чтобы изменить ситуацию на рынке труда, где безработица по-прежнему близка к 10%. Кроме того, дефлятор PCE в годовом исчислении по итогам третьего квартала вырос лишь на 0,8% – минимум за почти двухлетний период.

На наш взгляд, анемичный экономический рост в сочетании с продолжающимся замедлением инфляции делают возобновление количественного смягчения 3 ноября практически неизбежным. Вопрос заключается лишь в том, сумеет ли FOMC удовлетворить рыночный консенсус. О нынешнем консенсусе мы подробно писали в пятницу – это или 500 млрд долл. за 5–6 месяцев, или 80–100 млрд долл. в месяц.

Мы полагаем, что заявленная ФРС программа, вероятнее всего, совпадет с консенсусом. Как свидетельствуют последние выступления представителей ФРС, в том числе Бена Бернанке, возможная непредсказуемая реакция рынков является одним из ключевых недостатков стимулирования экономики с помощью QE, так что не исключено, что ФРС целенаправленно постарается «попасть в консенсус», чтобы минимизировать неопределенность. О намерении угодить консенсусу косвенно свидетельствует и опрос, который недавно провел нью-йоркский Fed среди первичных дилеров.

Оптимистичная статистика из Китая поддерживает рост с утра

Сегодня с утра наблюдался умеренный рост цен на фондовых и товарных рынках после того, как стало известно, что Китайский PMI в октябре вырос до 54,7 пунктов, указывая на максимальные темпы роста деловой активности за 6 месяцев. Кроме того, стало известно, что Банк Японии собирается на заседании 4–5 ноября обсудить возможность расширения программы количественного смягчении за счет скупки ETF и REIT, то есть перейти к прямому вливанию денег в экономику, минуя банковскую систему.

Очередная попытка медведей «завалить» нефть провалилась

В пятницу котировки нефти WTI еще раз попытались прорваться вниз по направлению к отметке 80 долл. за баррель. По нашим оценкам, это уже седьмая попытка «медведей» сыграть на понижение нефти с начала октября, при этом, похоже, и она закончилась неудачно. Сегодня с утра после мощного отскока наверх баррель WTI опять стоит чуть менее 82 долл.

На наш взгляд, с каждой неудачной попыткой сыграть на понижение (и соответственно, с растущими из-за срабатывания стоп-лоссов убытками) желание «шортить» нефть у спекулянтов падает, а шансы на скорый разворот рынка наверх, наоборот, растут. Этому способствуют и разговоры о количественном смягчении в развитых странах, и рост волатильности валют G7 до четырехмесячных максимумов, о которой сегодня пишет Bloomberg. Доверие к валютам остается низким, и этот факт, вероятно, продолжит позитивно сказываться на динамике цен на товарных рынках.

Мы все еще внимательно следим за уровнем 79–80 долл. за баррель по WTI. Пока цены на нефть продолжают оставаться выше этого уровня, мы будем сохранять позитивный среднесрочные ожидания по российским долговым и валютным рынкам, несмотря на их нынешнюю слабость, так как надеемся на дальнейший рост цен на нефть.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Несколько аргументов, почему дорогой рынок может и не стать дешевым

Коррекция на рублевом долговом рынке в последние недели заставляет задумываться на тему, не пора ли паковать чемоданы, пока еще не поздно. Итоги первичных размещений также не внушают оптимизма, а скорее вызывают вопрос: а есть ли потенциал для дальнейшего снижения ставок с нынешних уровней? РСХБ с купоном 6,6% на полтора года, тот же ВЭБ, разместившийся на семь лет с купоном 7,90%, – трудно представить, что все эти бумаги могут быть еще ниже по доходности. И уж по крайней мере соотношение возможного апсайда и даунсайда на рублевом долговом рынке уже давно складывается не в пользу покупателя.

Тем не менее, мы полагаем, что вставать в «шорт» по рублевым бондам все-таки еще рано. Может быть, расти рублевым облигациям уже особо и некуда, однако это не означает, что сейчас на рынке начинает формироваться долгосрочный нисходящий тренд. Ниже несколько аргументов, которые, на наш взгляд, могут поддержать рублевый долговой рынок в ближайшее время.

- Нефть. Мы уже писали о том, что пока цены на нефть держатся выше 80 долл. за баррель мы не оставляем надежду на возобновление ее роста с целями, лежащими в районе 95–100 долл. Столь существенное удорожание нефти, если произойдет, не только будет способствовать улучшению баланса счета текущих операций и укреплению рубля, но и будет означать меньшие заимствования со стороны Минфина

- Интерес к валютам развивающихся стран. Пока что «стена денег» идет мимо России. Практически все валюты развивающихся стран (в особенности, азиатских) укрепились за последние 14 месяцев, причем в независимости от состояния торгового баланса. Россия – исключение: рубль ослаб, несмотря на позитивный торговый баланс. Тем не менее, другие развивающиеся страны (Бразилия Тайланд) вводят ограничения на приток капитала. На днях о введении мер по ограничению притока заговорили Южная Корея и Южная Африка. В условиях, когда другие развивающиеся страны начали закрываться от притока капитала, а Россия не собирается этого делать, «стена денег» наконец-то может развернуться в сторону нашей страны.

- Рублевая ликвидность. Мы полагаем, что дефицит рублевой ликвидности носит исключительно краткосрочный характер. Сейчас в ОБР находится 872 млрд руб. И если ставки денежного рынка устойчиво встанут в районе 4–5%, держатели ОБР начнут «сдавать» их ЦБ. И уж по крайней мере эти деньги вернутся в рынок 15 декабря, во время традиционной квартальной замены выпусков ОБР. А там и новогодний «бал ликвидности» подоспеет.

- Крутой угол наклона кривых. Несмотря на то что ставки по краткосрочным и среднесрочным рублевым инструментам находятся в районе исторических минимумов, про длинные бумаги, в особенности ОФЗ, этого еще нельзя сказать. Мы полагаем, что долгосрочные ставки могут еще снизиться, если реализуются те факторы поддержки, о которых мы писали выше.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Короткая неделя не обещает сюрпризов

Предстоящая короткая неделя на российском денежном рынке вряд ли принесет негативные сюрпризы. С завершением периода налоговых платежей на прошлой неделе мы ожидаем возвращение ставок МБК на уровень 2,0–2,5% по кредитам o/n для банков первого круга в отсутствие факторов, способных оказать давление на объемы ликвидности в финансовой системе. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,55–3,0%, однако диапазон значительно сузился по сравнению с предыдущей неделей (2,0–3,25%).

Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль сегодня утром находилась в диапазоне 3,08–3,33%, немного увеличившись по сравнению с прошедшей неделей, когда индикатор колебался в интервале 3,0–3,1%. Однако мы полагаем, что подобная динамика в значительной степени обусловлена валютными рисками, а не рисками ликвидности.

В среду Минфин проведет аукционы по продаже ОФЗ на общую сумму 24,5 млрд руб. (будут предложены бумаги с погашением в 2016 и 2012 гг., соответственно). Отметим, что последний аукцион (27 октября) не привлек большого интереса со стороны банков, однако это могло быть обусловлено нежеланием «отвлекать» ликвидность от альтернативных нужд (выплаты налогов в бюджет).

Сумма ликвидных активов на банковских балансах (к/с и депозиты в ЦБ) по состоянию на начало недели составила чуть более 800 млрд руб. Однако стоит отметить, что остатки на депозитах в ЦБ сократились до 223 млрд руб., что всего на 40,8 млрд руб. превышает сумму обязательных резервов, что несколько ограничивает «пространство для маневра».

ЦБ заявил о готовности провести аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения во вторник, 2 ноября. Мы полагаем, что необходимости в этом нет: спрос на самый «дорогой» инструмент рефинансирования ЦБ, вероятно, окажется низким. В среду, 3 ноября, банкам предстоит погасить часть задолженности по нему, однако совокупный объем обязательств перед ЦБ по кредитам без обеспечения составляет менее 700 млн руб., поэтому даже их полная выплата не представляет угрозы для ликвидной позиции банков.

ЦБ сохранил ставки без изменений

Новость: Банк России по итогам заседания Совета директоров в пятницу принял решение сохранить ставку рефинансирования на текущем уровне (7,75%). При этом риторика в отношении дальнейшего направления денежно-кредитной политики оказалась несколько более уверенной, чем месяцем ранее.

Комментарий: Согласно заявлениям ЦБ, инфляционные риски, обусловленные монетарными условиями, находятся в настоящее время на приемлемом уровне. При этом макроэкономические данные свидетельствуют о восстановлении экономической активности, однако риски устойчивости этого процесса сохраняются.

Отметим, что риторика высказываний ЦБ в отношении дальнейшего направления денежно-кредитной политики сместилась в пользу стимулирования экономической активности. Несмотря на факторы, отмеченные ЦБ в ряду способных оказать сдерживающее воздействие на рост цен (в их числе – повышение гибкости формирования валютного курса, а также сокращение дефицита бюджета в следующем году), монетарные факторы сохранят существенное воздействие на динамику инфляции. Замедление темпов роста цен в первые недели октября (по состоянию на 25-е число, ИПЦ прибавил 0,5% по сравнению с 0,9% за соответствующий период сентября) обусловлено, на наш взгляд, некоторым ослаблением инфляционных ожиданий, однако, по всей видимости, не носит долгосрочный характер. Сезонное повышение спроса в ноябре–декабре, вероятно, приведет к ускорению инфляции.

Тем не менее, мы полагаем, что до конца года ЦБ не пойдет на ужесточение денежно-кредитной политики. Следующее заседание по вопросам процентных ставок состоится в ноябре.

Экономический рост в РФ в сентябре продолжил замедляться

Новость: Темпы роста выпуска продукции и услуг по базовым видам экономической деятельности в РФ в сентябре продолжили замедляться и составили 1,3% г/г. За 9 месяцев текущего года показатель вырос на 4,8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а по сравнению с августом увеличился на 4,4%.

Комментарий: Статистика показателей реального сектора продолжает посылать смешанные сигналы участникам рынка. Годовые темпы роста, на наш взгляд, продолжают существенно искажаться эффектом базы прошлого года: низкая база сравнения, способствовавшая высоким показателям роста в первой половине года, постепенно уходит в прошлое, чем отчасти обусловлено замедление годовых темпов прироста.

В то же время наибольшее сокращение темпов роста по-прежнему наблюдается в промышленности (до 6,2% г/г) и розничной торговли (до 4,7%). Если исключить влияние технических факторов, это указывает на неустойчивость восстановления потребительского спроса. Отметим, что согласно опросу, проведенному ИЭПП, производители неохотно наращивают запасы готовой продукции и предпочитают ориентироваться на фактический спрос.

Продолжается восстановление в секторе строительства (темпы роста ускорились с 3,4% г/г в августе до 5,4% г/г в сентябре), однако по итогам 9 месяцев сектор по-прежнему не восстановился до уровней годовой давности (-0,8% г/г).

Мы полагаем, что сокращение благоприятного воздействия технических факторов в совокупности со скромными темпами восстановления оптимизма среди потребителей и производителей приведет к тому, что темпы роста ВВП по итогам 3–4 кварталов замедлится до 4–4,5% г/г. Отметим, что по оценке Минэкономразвития ВВП в третьем квартале снизился на 0,7% (с исключением сезонных и календарных факторов).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Инвестпрограмма Транснефти в 2010–2013 гг. составит 510 млрд руб. Нейтрально для облигаций

Новость: В пятницу в ходе совещания по генсхеме развития нефтяной отрасли в Самаре глава Транснефти Н. Токарев сообщил, что инвестиционная программа компании на 2010–2013 гг. составит 510 млрд руб.

«В рамках инвестиционной программы на период с 2010 по 2013 гг. планируется построить 3,5 тыс. км нефтепроводов и 18 нефтеперекачивающих станций. На реализацию инвестиционной программы запланировано освоение средств в размере 510 млрд руб.», - сказал он. Инвестиции Транснефти в трубопроводы до 2020 г. составят 400 млрд руб.

Комментарий: Размер озвученной программы – 510 млрд руб., или в среднем 170 млрд руб. в год, – не окажет заметного негативного влияния на кредитные метрики компании. Так, ежегодный объем инвестиционной программы соответствует инвестициям 2009–2010 гг. (порядка 200 млрд руб.), что может финансироваться за счет операционного денежного потока компании. В 2009 г. показатель EBITDA оценивался нами на уровне 220 млрд руб, за 1П10 г. – 113 млрд руб. Комфортный уровень операционного денежного потока обеспечивается за счет регулярного пересмотра тарифов на прокачку нефти. Так, в 2010 г. тарифы на транспортировку нефти в РФ увеличиваются трижды – с 1 января на 15,9%, с 1 августа на 3,3%, с 1 декабря – на 9,9%.

Кроме того, остатки денежных средств и эквивалентов на середину 2010 г. оценивались в 276 млрд руб.

После того, как пакет акций Транснефти был исключен из программы приватизации на ближайшие пять лет, выпуски еврооблигаций восстановили свои позиции и вновь торгуются с дисконтом до 40 б. п. к кривой Газпрома.

РусГидро начинает экспансию во Вьетнам

Новость: В рамках визита Д. Медведева во Вьетнам между РусГидро и Petrovietnam (вьетнамская государственная компания) было подписано соглашение о покупке контрольного пакета в строящейся на реке Дакдрин ГЭС. Эта ГЭС станет первым проектом РусГидро за рубежом.

Сейчас Petrovietnam владеет 75% в ГЭС. Станция состоит из двух гидроагрегатов совокупной мощностью 125 МВт. Пуск первой очереди намечен на 2013 год. По данным экспертов Коммерсанта, цена может составить 125–150 млн долл.

Комментарий: Насколько мы понимаем, сделка может совершиться не ранее 2011 г., т. е. в обновленную в сентябре инвестиционную программу РусГидро на 2010 г. объемом 100 млрд руб. не придется вносить коррективы. Более 3/4 программы планируется финансировать за счет собственных источников.

В целом мы считаем, что размер сделки не окажет значительного негативного влияния на кредитные метрики РусГидро, которая по итогам 9М10 г. характеризуется отрицательным уровнем чистого долга.

В октябре было завершено размещение дебютного выпуска еврооблигаций RusHydro 2015 (YTM 8,06%), который в настоящее время торгуется немногим ниже номинала, что транслируется в весьма привлекательную премию к рублевому выпуску ФСК 10 (YTM 7,67%). На наш взгляд, данная премия не должна превышать 25 б. п. Обратим внимание на разные подходы в расчете доходностей для еврооблигаций и рублевых облигаций: в результате в «сопоставимых единицах» спред составляет порядка 50 б. п.

Северсталь может купить урановые активы: новая стратегия в добывающем сегменте бизнеса?

Новость: В пятницу Северсталь сообщила о том, что рассматривает возможность покупки австралийской компании Berkeley Resources, владеющей лицензией на разработку уранового месторождения Salamanca в Испании. До 10 декабря Северсталь будет проводить due diligence, в случае позитивного решения российская компания может выкупить допэмиссию Berkeley на сумму около 28 млн долл. США (16,3 млн акций по цене 1,7 австралийских долларов за акцию), а затем выставить оферту существующим акционерам по цене 2 австралийских доллара за акцию – с премией 25% к пятничным котировкам на австралийской бирже. В официальном заявлении Berkeley указано, что в случае положительного решения Северстали совет директоров будет рекомендовать акционерам согласиться на условии оферты.

Общая сумма сделки, по нашим оценкам, может составить около 340 млн долл. США – лишь немногим больше объема средств, оставшихся у компании после размещения нового выпуска еврооблигаций (Severstal 17 на 1 млрд долл.) и выкупа выпуска Severstal 13 на 700 млн долл.

Комментарий: Berkeley в настоящее время проводит оценку запасов и ТЭО разработки ряда месторождений, добыча урана на которых началась еще в 70-х гг. прошлого века, но была заморожена в 2000 г. из-за неблагоприятной конъюнктуры цен на уран. По последним оценкам, общие запасы месторождений оцениваются в 37,7 млн тонн оксида урана U3O8. Добычу, в случае успешных результатов ТЭО, планируется начать в 2012 году.

В целом мы рассматриваем новость как нейтральную с точки зрения кредитного профиля компании. Фактором неопределенности остается объем необходимых капитальных затрат для того, чтобы начать добычу. В то же время, на наш взгляд, он должен быть довольно умеренным: добычу на месторождениях предполагается вести открытым способом, при этом в распоряжении Berkeley будут мощности законсервированного завода по переработке руды в готовый продукт (U3O8), используемый на следующих этапах ядерно-топливного цикла (обогащение урана, производство топлива). Строительство завода «с нуля», насколько мы понимаем, могло бы составить существенную долю инвестиционного бюджета подобного проекта. Отметим, что фундаментальной поддержкой для спроса и цен на уран является довольно большое число строящихся ядерных реакторов в мире.

В то же время заинтересованность в приобретении урановых активов может говорить о возросшей склонности компании к новым покупкам в бизнесах, не имеющих отношения к основному виду деятельности - производству стали. Если стратегия расширения добывающего сегмента за счет новых видов активов продолжится, это может привести к сокращению существующей «подушки ликвидности» на балансе Северстали, что может найти негативный отклик со стороны рейтинговых агентств.

Мы не видим торговых идей в выпусках Северстали ни на рублевом, ни на валютном рынке, где мы предпочитаем бумагам компании перепроданные выпуски ВымпелКома.