КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Покупатели вернулись на рынок

Вчерашний день участники рынка начали с желания все же продолжить покупки на волне позитивных настроений, пришедших с азиатских фондовых площадок, подкрепленных ускорением роста производственной активности в Китае.

… и заметили только оптимистичные новости

Дополнительную поддержку покупателям оказало открытие североамериканских торговых площадок. Вчера основные фондовые индикаторы США завершили день подъемом на 2,5–3,0%. Поводом для оптимизма послужили данные о неожиданном увеличении индекса производственной активности в августе до максимального уровня за последние три месяца. При этом участники рынка проигнорировали статистику по рынку труда, где в прошлом месяце произошло сокращение числа рабочих мест на 10 тыс., согласно оценке агентства ADP.

На мировых товарных рынках в среду преобладала тенденция к росту котировок. Стоимость фьючерсного контракта на сорт WTI поднималась до уровня 74,5 долл. (+4,0%), однако не смогла закрепиться на достигнутом уровне и скорректировалась после выхода данных Департамента энергетики США об увеличении запасов сырья на 3,4 млн барр., что почти в 3 раза превысило прогноз. Тем не менее сегодня утром октябрьский контракт торгуется дороже 73,5 долл.

Вчера цены американских КО снизились. В результате, доходности американских UST7 (YTM 2,02%) и UST10 (YTM 2,53%) отыграли часть снижения в предыдущие дни. Цена Russia 30 (YTM 4,34%) по итогам дня зафиксировала рост в районе 3/8 фигуры до 119 1/8%. В результате, спред к UST7 сократился до 232 б. п. (-15 б. п.).

Инвесторы обратили внимание на Вымпелком

Среди корпоративных выпусков отметим покупки в выпуске VIP-18 (YTM 6,53%), в результате которых в течение дня котировки выросли более чем на одну фигуру, спред к MTS-20 сократился до 20 б. п. Напомним, что выпуски Вымпелкома были перепроданы на новостях о переговорах по поводу возможной покупки материнской компанией Vimpelcom Ltd. компаний Wind и Orascom.

Ждем статистику

В течение дня влияние на котировки еврооблигаций могут оказать заявления Ж.-К. Трише по итогам заседания ЕЦБ: мы полагаем, что представители органов денежно-кредитного регулирования пролонгируют действие антикризисных мер, по меньшей мере, до начала следующего года, несмотря на возможный пересмотр прогнозов роста по итогам 2010 г. в сторону повышения. Сегодня также будет опубликована уточненная оценка динамики ВВП во втором квартале, однако изменения участники рынка не ожидают.

В США во второй половине дня выйдут данные по числу контрактов на приобретение недвижимости, объему заказов на промышленные товары и недельные данные по безработице. Напомним, что более важная статистика по рынку труда будет опубликована завтра.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На рынке МБК сохраняется равновесие

Стоимость заимствования на российском денежном рынке в среду изменилась незначительно: большинство ставок МБК на срок от 1 недели до 6 месяцев снизились на 1 б. п. Так, трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME составила 3,74%. Стоимость заимствования o/n опустилась на 4 б. п. – до 2,71%. Подобная динамика ставок (а точнее, ее отсутствие) свидетельствует о том, что рынок МБК находится в равновесии. Объем средств на депозитах в ЦБ вчера увеличился почти на 100 млрд руб., что с лихвой компенсировало сокращение остатков на корсчетах на 24,6 млрд руб. Таким образом, объем накопленной ликвидности в банковской системе остается на комфортном для банков уровне.

Спрос в рамках вчерашних аукционов по доразмещению двух выпусков ОФЗ оказался ожидаемо слабым. Совокупная выручка Минфина от продажи бумаг составила чуть менее 12,0 млрд руб., из которых большая часть (свыше 60%) пришлась на выпуск с меньшей дюрацией (с погашением в 2012 г.).

На валютном рынке в среду преобладала тенденция к укреплению евро. Этому способствовала как слабая макроэкономическая статистика из США, так и оправдавшие ожидания данные по уровню производственной активности в Еврозоне. При этом со второй половины дня наметилась коррекция: котировка пары евро – доллар опустилась ниже 1,28. Европейская валюта в течение дня будет находиться под воздействием смешанных факторов: с одной стороны, участники рынка не исключают повышения прогнозов роста экономики Еврозоны по итогам 2010 г.; с другой – ЕЦБ по итогам сегодняшнего заседания, вероятно, объявит о пролонгации действия антикризисных мер вплоть до 2011 г.

На ММВБ евро расчетами «завтра» в среду подорожал на 0,7% – до 39,44 руб. Доллар изменился незначительно: по итогам сессии котировка валюты составила 30,73 руб.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рублевые облигации: проблески оптимизма во вторичном сегменте

Позитивный внешний фон (см. наш комментарий по еврооблигациям) вчера, похоже, оказал поддержку и настроениям инвесторов в рублевый долг: по многим ликвидным выпускам можно было наблюдать спрос, который, впрочем, был довольно умеренным и не привел к существенному росту цен – итоговое изменение котировок по наиболее ликвидным сериям первого – второго эшелонов не превышало 25 б. п.

Несмотря на наблюдаемое вчера восстановление интереса к вторичному сегменту, на первичном рынке инвесторы пока по-прежнему придерживаются консервативной стратегии. В частности, на вчерашних аукционах Минфину вчера вновь удалось разместить лишь небольшую часть от предложенного объема (13% длинной серии 25075 и 18% – короткой 25073). При этом позитивным сигналом, на наш взгляд, является тот факт, что спрос по длинной бумаге вчера был заметно больше, чем по короткой – 15,2 млрд руб. против 8,8 млрд руб., что говорит о том, что участники рынка сейчас не испытывают полного «неприятия» длинной дюрации, хотя и не готовы покупать большой объем с той премией, на которую готов пойти Минфин (вчера по серии 25075 она составила, по нашим оценкам, около 7 б. п. к уровням предыдущего закрытия, доходность на аукционе была зафиксирована на уровне 7,23%).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Электроэнергетика

ТГК-1: нейтральные результаты за 1-е полугодие 2010 г. по МСФО

Новость: ТГК-1 вчера представила свои консолидированные финансовые результаты по МСФО за первое полугодие, которые, на наш взгляд, выглядят нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Мы не видим какого-либо потенциала в обращающихся выпусках облигаций компании, которые не отличаются особой ликвидностью.

Комментарий: Уверенный рост денежных потоков на фоне роста продаж по свободным ценам. С точки зрения роста денежных потоков, финансовые результаты ТГК-1 по МСФО за 1-е полугодие 2010 г., на наш взгляд, выглядят весьма неплохо. Благодаря либерализации рынка электроэнергии (доля продаж в нерегулируемом сегменте рынка выросла с 41% в 1пг2009 до 58% в 1пг2010, а средняя цена на рынке «сутки вперед» прибавила 44,5% г/г) и сильным операционным результатам компания продемонстрировала уверенный рост выручки (+28% г/г) и EBITDA (+17%).

Рентабельность под давлением выросших расходов на топливо. В то же время позитивный эффект от роста продаж по свободным ценам в общей прибыльности бизнеса был нивелирован ростом топливных затрат на фоне разового повышения внутренних цен на газ в начале года (тогда как в прошлом году динамика цен на сырье была более плавной – они повышались каждый квартал) и заметного удорожания мазута, основного топлива для Мурманской ТЭЦ («дочка» ТГК-1, консолидируемая в МСФО отчетности). В результате рентабельность по EBITDA опустилась на 2 п. п. до 20%, что в то же время остается довольно высоким уровнем на фоне других генерирующих компаний благодаря заметной доле гидрогенерации в выработке ТГК-1.

Долговая нагрузка до конца года, вероятно, вырастет. Долговая нагрузка ТГК-1 в первом полугодии незначительно выросла по сравнению с 30/03/2010 (с этого года ТГК-1 начала раскрывать квартальную отчетность по МСФО), при этом в терминах Долг / EBITDA за 12 месяцев леверидж остался на уровне конца прошлого года – около 2x. В первом полугодии компания испытывала дефицит собственных средств для финансирования инвестиционной программы, который покрывался новыми займами – свободный денежный поток был отрицательным. На наш взгляд, подобная ситуация сохранится и во втором полугодии: ТГК-1 увеличила ориентир по капитальным вложениям на 2010 год до 17,9 млрд руб., при том что за первые 6 месяцев отток средств на инвестиционные цели составил лишь около 5,3 млрд руб. Мы полагаем, что по итогам 2010 года кредитные метрики ТГК-1 могут несколько ухудшиться, хотя, учитывая положительную динамику денежных потоков, рост левериджа в относительном выражении скорее всего будет умеренным.

С позитивной стороны мы отмечаем довольно успешные действия компании по улучшению структуры долга в 1пг2010 с точки зрения сроков и стоимости заимствований. После отчетной даты ТГК-1 заключила новые среднесрочные кредитные соглашения (ВТБ Северо-Запад и Юникредит) на 2,6 млрд руб. под довольно низкие ставки (4,7% – 7,75%, погашение в 4кв11 – 1кв12 гг.) и погасила 2,7 млрд руб. короткого долга.

Потенциальный риск – выделение гидрогенерации. Мы отмечаем, что одним из ключевых факторов риска ТГК-1 для долговых инвесторов остается возможное выделение гидрогенерации, о котором в конце мая говорили представители Газпром энергохолдинга. Гидрогенерирующие активы обеспечивают около половины выработки электроэнергии и обеспечивают ТГК-1 заметное преимущество с точки зрения рентабельности бизнеса.

Промышленность

ВБД ПП: нейтральные результаты 1П2010 г. по US GAAP

Новость: Сегодня с утра компания «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» (ВБД ПП) представила финансовые итоги деятельности во 2-м кв. 2010 г. по US GAAP. Несмотря на то, что в части выручки и рентабельности по EBITDA фактические результаты компании оказались несколько хуже ожиданий аналитиков, мы находим представленные данные нейтральными с позиций кредитного качества ВБД. Рублевым облигациям ВБД БО-6 и ВБД БО-7 (YTM 7,8% @ июнь 2013 г.) мы по-прежнему предпочитаем размещающиеся в настоящее время 3-летние биржевые облигации Магнита с ориентиром ставки купона в диапазоне 8,5–9,0% годовых.

Комментарий:

Восстановление объемов выручки продолжается. 2-й кв. 2010 г. стал четвертым подряд кварталом поступательного роста выручки ВБД в долларовом выражении: объем продаж составил 639,8 млн долл. (+4,0% кв/кв). По заявлениям руководства ВБД, в настоящее время ощутимое восстановление спроса продолжается во всех бизнес-сегментах компании.

Давление на маржу сохраняется. В то же время резкий рост закупочных цен на сырое молоко (+34,3% в долларовом выражении в 1П2010) продолжил оказывать давление на показатели маржинальности ВБД. Так, валовая рентабельность молочного сегмента по итогам 1-ой половины года составила 23,0% (годом ранее – 30,3%), а рентабельность всей компании по EBITDA – 12,7% (-210 б. п. г/г). Генерируемые компанией свободные денежные потоки при этом все еще колеблются около нуля: +2 млн долл. за 2-й кв. 2010 г. против -6 млн долл. по итогам 1-го кв.

Долговая нагрузка пока стабильна на уровне 1,5х «Долг/EBITDA»; до конца года должна вырасти. На 30 июня 2010 г. консолидированный объем долга ВБД составил 476 млн долл. (- 2% к 31.03.2010 г.), при этом в отчетности пока не нашло отражения размещение биржевых облигаций серий 06 и 07 совокупным объемом 10,0 млрд руб.

По нашим оценкам, на конец 2010 года долг ВБД (с учетом погашения облигаций ВБД-02 в декабре 2010 года) может составить 720,0 млн долл., а соотношение Долг/EBITDA – вырасти до 1,95х (мы напоминаем, что компании еще предстоит потратить около 470 млн долл. на выкуп 18,4% собственных акций у Danone). Данный рост долговой нагрузки может быть негативно воспринят рейтинговыми агентствами, однако не должен, по нашему мнению, привести к ослаблению в целом прочного кредитного профиля ВБД.