КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Интерес к покупкам еврооблигаций сохраняется

Вчера вечером были опубликованы данные агентства EPRF о движении денежных средств за неделю, закончившуюся 1 сентября. По данным агентства, приток денежных средств в облигационные фонды развивающихся стран продолжился, несмотря на некоторое замедление. Напомним, что на прошлой неделе на фоне очередного роста сомнений в отношении перспектив мировой экономики была предпринята попытка коррекции на рынке еврооблигаций. Но, судя по сохранению притока денег, фонды намерены продолжить покупки, хотя отметим, что на рынке стало больше желающих продать на текущих высоких ценовых уровнях.

Газпромбанк доразместил 500 млн долл. выпуска GPB 11

На этом фоне качественные заемщики с развивающихся рынков сохраняют возможности выгодно привлекать средства на рынках капитала. В частности. Газпромбанк (ВВ/Ваа3/-) вчера доразместил 500,0 млн долл. недавно выпущенных еврооблигаций GPB 2014 с доходностью YTM 6,1% @ декабрь 2014 г. Напомним, изначальный объем эмиссии составлял 500,0 млн долл., ставка купона по бумаге – 6,25% годовых.

Сравнительно оптимистичный день на рынке еврооблигаций

Вчерашний день прошел по несколько необычному сценарию – высокая активность была отмечена с самого начала дня и была поддержана открытием североамериканских фондовых рынков, которые по итогам дня прибавили от 0,5% до 1,0%. Поводом для оптимизма послужили данные по динамике розничных продаж и активности на рынке недвижимости. Тем не менее данные по числу первичных заявок на пособия по безработице оказались смешанными: хотя на прошлой неделе их число сократилось (до 472 тыс., на 3 тыс. меньше прогнозного уровня), предыдущее значение было пересмотрено в сторону повышения (до 478 тыс.).

Повышение оценок темпов роста ВВП Еврозоны во втором квартале до 1,9% г/г и прогноза по итогам года, вышедших в середине вчерашнего дня, в целом не оказало влияние на настроения.

Вчера цены американских КО продолжали снижаться. В результате доходности выпусков UST7 (YTM 2,06%) и UST10 (YTM 2,63%) снизились примерно еще на 4–5 б. п. По итогам дня котировки Russia 30 (YTM 4,30%) прибавили еще 1/4 фигуры, спред к UST7 сократился до 224 б. п. (-8 б. п.).

Среди корпоративных выпусков отметим продажи в выпусках Transneft 14 (YTM 4,32) и покупки в выпуске VEB 20 (YTM 5,57%). VIP-18 (YTM 6,79%) практически никак не отреагировал на публикацию данных за 2-й кв. 2010 г. (см. кредитный комментарий).

Ждем данные по рынку труда

Внешний фон, сложившийся на зарубежных площадках сегодня утром, остается умеренно позитивным и может оказать поддержку котировкам. Однако, возможно, перед выходом данных по рынку труда в США (16:30 мск), лучше воздержаться от активных действий.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

На рынке МБК сохраняется стабильность

На российском денежном рынке в четверг произошло снижение краткосрочных ставок. Стоимость заимствования o/n опустилась до минимума с середины июня и составила 2,64%, всего на 14 б. п. превысив ставку по депозитам в ЦБ на сопоставимый срок, что указывает на существенное сокращение премии за риск контрагента. Плата по недельным кредитам снизилась на 4 б. п. – до 2,96%. Стоимость заимствования на «длинном» конце кривой индикативных ставок MOSPRIME осталась без изменений.

Объем ликвидности, накопленной банками, также остается на комфортных для финансовой системы уровнях: сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ в четверг составила чуть менее 1,1 трлн руб. (изменение за день не превысило 2,0 млрд руб.).

На валютном рынке в четверг отсутствовали резкие изменения курса евро. Ж.-К. Трише, выступая вчера на пресс-конференции по итогам заседания ЕЦБ, заявил о готовности органов денежно-кредитного регулирования еврозоны продолжить вплоть до 2011 г. предоставление ликвидности банкам в неограниченном объеме. В то же время прогноз по темпам роста ВВП региона был повышен: до 1,6% в 2010 г. (с 1,0%) и до 1,4% в следующем году (с 1,2%). Однако, учитывая тот факт, что подобная стратегия монетарных властей совпала с ожиданиями участников рынка, это не оказало существенной поддержки евро. В то же время прогнозы участников рынка относительно данных по рынку труда в США, вероятно, будут оказывать давление на доллар в течение дня.

На ММВБ доллар расчетами «завтра» в четверг умеренно подешевел – до 30,70 руб. Евро рос в течение дня, однако так и не смог закрыть отрицательный гэп, с которого начались торги по валюте, завершив день на отметке 39,39 руб. Стоимость бивалютной корзины в четверг составила 34,60 руб.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рублевые облигации: осторожные покупки на вторичном рынке

В рублевых выпусках в четверг вновь можно было наблюдать неагрессивный спрос на отдельные выпуски первого-второго эшелонов. Впрочем, как и в среду, покупки носили довольно осторожный характер и не привели к какой-либо существенной положительной переоценке по бумагам. В «голубых фишках» выпуски Газпром-11, 13, Газпром нефть БО5, НОВАТЭК БО1, РЖД-23, ВТБ БО2 подорожали в пределах 5–30 б. п. Во втором эшелоне интерес присутствовал в выпусках металлургов – Алроса-21, СУЭК, НорНикель БО3, Северсталь БО2, Мечел БО2 (+10– 29 б. п.), а также ВК-Инвест-1 (+55 б. п.).

Вчера ЮниКредит Банк закрыл книгу по размещению двух выпусков на 10 млрд руб. Ставка купона была установлена на уровне 7,5%, что соответствует доходности на три года в 7,64% – по верхней границе первоначального ориентира организаторов (7% – 7,5%). Ранее мы писали о том, что ориентир доходности достаточно агрессивен – на наш взгляд, справедливым был бы уровень, близкий к тому, на котором торгуется сопоставимый по дюрации Росбанк БО2 – порядка 7,9%.

Русфинанс Банк (-/Ваа3/-) – щедрое, на первый взгляд, предложение

Вчера Русфинанс Банк открыл книгу по размещению 5-летних облигаций серий 08 и 09 совокупным объемом 4,0 млрд руб. Ориентир ставки полугодовых купонов в настоящее составляет 7,75–8,25% годовых, что соответствует доходности YTP 7,90–8,42% к оферте через 2 года. Закрытие книги состоится 16 сентября в 17:00 мск, техническое размещение выпусков – 20 сентября (для серии 08) и 21 сентября (серия 09).

В первом рассмотрении данные ориентиры доходности предлагают неплохую возможность получить премию при участии в первичном размещении долга заемщика с кредитным качеством инвестиционного уровня. Мы напоминаем, что Русфинанс Банк является 100%-ной дочкой Societe Generale (A+/Aa2/A+). В настоящее время идет процесс объединения российских активов SocGen вокруг Росбанка (ВВ+/Ваа3/ВВВ+), следовательно инвестицию в бумаги Русфинанс Банка можно рассматривать как вложение в будущие риски объединенной группы. 2-летние биржевые облигации Росбанк БО-01, для сравнения, вчера можно было купить лишь под YTM7,2% @ июнь 2012 г., то есть на 70–120 б. п. ниже ориентировочной доходности выпусков Русфинанс Банка.

Мы планируем в ближайшее время выпустить отдельный комментарий по размещению облигаций Русфинанс Банка.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Газпром опубликовал сильную финансовую отчетность по МСФО за 1-й кв. 2010 г.

Газпром опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1-й кв. 2010 г. Выручка компании достигла 957 млрд руб., +14,3% к аналогичному периоду прошлого года.

Выручка компании оказалась на 0,6% выше наших прогнозов и на 4,1% выше консенсуса. По сравнению с предыдущим кварталом выручка увеличилась на 5,8%, чистая прибыль – на 5,2%. Показатель EBITDA, по нашим оценкам, по сравнению с аналогичным периодом прошлого года вырос на 20,8% до 407 млрд руб., рентабельность EBITDA увеличилась на 42,6%. (более подробный комментарий по операционной деятельности см. в нашем ежедневном комментарии по рынку акций).

Обратим внимание на снижение чистого долга Газпрома (с учетом активов, предназначенных для продажи) по итогам 1-го кв. 2010 г.. сократился на 11,3 млрд долл. за счет увеличения денежных средств и эквивалентов на 6 млрд долл. и сокращения объема долга на 5,3 млрд долл. Обратим внимание на то, что обязательства, предназначенные для продажи (ЗАО «Газэнергопромбанк») на конец марта 2010 г. оценивались примерно в 4 млрд долл. и после завершения сделки (август 2010 г.) уже не будут учитываться на балансе ОАО «Газпром» как обязательства.

На 31 марта 2010 г. мы оценивали соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне 0,92х, что является одним из самых низких значений за последние несколько лет. По заявлениям представителей компании, на конец текущего года долговая нагрузка должна снизиться в терминах Долг/EBITDA до 1,0х с 1,26х на конец марта 2010 г. (наша оценка).

В целом мы считаем вышедшую отчетность нейтральной для котировок долговых облигаций Газпрома. Из обращающихся выпусков мы хотели обратить внимание на Gazprom 19 (YTM 5,92%), который предлагает привлекательную премию к кривой доходности газового монополиста на уровне 25–30 б. п.

Евраз: финансовые результаты по МСФО за 1П2010 г., бумаги по-прежнему привлекательны

Новость: Вчера Евраз представил финансовые результаты за 1-е полугодие 2010 года по МСФО, показавшие улучшение кредитных метрик на фоне уверенного роста денежных потоков и рентабельности. Мы по-прежнему считаем рублевые выпуски Евраза (Евразхолдинг Финанс 1,3, Сибметинвест 1,2) одними из наиболее недооцененных на рынке, учитывая сохраняющиеся существенный спред к выпускам Северстали.

Комментарий: Наши основные выводы из опубликованных цифр мы приводим ниже:

- Уверенный рост денежных потоков на фоне восстановления спроса и роста цен, рост доли продаж на внутреннем рынке в выручке. По сравнению с 1П2009 г., продажи Евраза выросли почти на 40%, EBITDA увеличилась более чем вдвое, обеспечив улучшение рентабельности с 10% до 18%. Наиболее существенно выросла маржа сырьевого сегмента бизнеса – с 15% до 35% по EBITDA, по стальному сегменту норма прибыли увеличилась с 9% до 13%. Рост выручки и прибыльности отразил заметное улучшение ценовой конъюнктуры с прошлого года и восстановление спроса на продукцию. При этом ключевым драйвером роста стал возросший спрос на строительный прокат на внутреннем рынке (СНГ), продажи которого выросли на 52% год к году, а также продукции для ж/д отрасли (+31%). В итоге Евраз сократил долю полуфабрикатов и в структуре продаж (с 40% до 29% в натуральном выражении в 1П2010 г.) и увеличил долю конечной продукции – главным образом, сортового проката.

- Выручка североамериканского сегмента бизнеса в 1П2010 г. выросла на 16% г/г, в первую очередь, за счет заметного роста продаж по плоскому прокату (толстый лист).

- Менеджмент дал прогнозы по EBITDA на третий квартал – 480–500 млн. долл. Снижение к уровню второго квартала будет обусловлено более низкими контрактными ценами: Евраз, как правило, устанавливает цены с лагом 1–3 месяца к спот-рынку, таким образом цены на 3-й квартал отразят снижение, наблюдавшееся летом. При этом, учитывая что сейчас цены на сталь корректируются вверх после снижения, в 4-м кв. 2010 г. конъюнктура должна быть лучше. По комментариям менеджмента, компания ведет переговоры с покупателями полуфабрикатов на 4-й кв. 2010 г. о цене 600 долл./т., плюс 31% к среднему уровню 2-го кв. 2010 г. В то же время в 4-м кв. продажи традиционно снижаются под воздействием сезонного фактора. В целом результаты 2П2010 г. могут оказаться близкими к 1П2010 г., что предполагает EBITDA порядка 2,3 млрд долл. за год.

- Повышение ориентира по капитальным затратам. Компания объявила о повышении ориентира по данному показателю в 2010 году до 950 млн долл. (ранее – 800 млн долл.). Дополнительные расходы будут направлены на ряд новых, а также ускорение существующих проектов – разработка ресурсной базы по коксующемуся углю и введение новой технологии, позволяющей сократить расход угля. Мы отмечаем, что в первом полугодии практически весь объем капитальных расходов покрывался операционным денежным потоком Евраза – при этом последняя цифра включает в себя отрицательный эффект роста оборотного капитала (144 млн долл.), которого во 2-ом полугодии 2010 г. менеджмент не ожидает. Как следствие, мы полагаем, что, несмотря на рост капитальных расходов, свободный денежный поток Евраза по итогам года не должен сильно уйти в отрицательную зону.

- Долговая нагрузка: улучшение кредитных метрик, риски ликвидности под контролем. Долг Евраза практически не изменился с начала года (около 7,9 млрд долл.), при этом кредитные метрики заметно улучшились за счет роста денежных потоков: в терминах Долг / EBITDA (за 6 мес. 2010 г., приведенная к годовой базе) леверидж составил 3,4x, Чистый долг / EBITDA – 3,1x. Если наше предположение о том, что итоги 2П2010 г. будут близкими к цифрам за первые 6 месяцев, окажется верным, примерно на этих уровнях кредитные метрики Евраза останутся и по итогам всего 2010 г. Короткий долг Евраза составляет порядка 1,6 млрд долл., что примерно соответствует сумме денежных средств на балансе (654 млн долл.) и доступных незадействованных кредитных ресурсов (923 млн долл. по отчетности). При этом мы полагаем, что Евраз сохраняет хороший доступ к различным источникам рефинансирования – в том числе на публичных рынках, что должно позволить улучшить структуру долга. Согласно комментариям менеджмента в ходе конференц-звонка, сейчас Евраз находится на стадии привлечения синдицированного кредита в канадских долларах (300 млн.). В целом, мы полагаем, что рефинансирование краткосрочных обязательств сейчас не представляет сложностей для компании.

Вымпелком: финансовые результаты за 2-й кв. 2010 г. по US GAAP, еврооблигации по-прежнему выглядят перепроданно

Новость: Вчера Vimpelcom Ltd. представил свою финансовую отчетность за 2-й кв. 2010 г. Мы отмечаем, что с точки зрения кредитного профиля эмитента еврооблигаций ОАО «Вымпелком» ключевым моментом сейчас является риск реализации агрессивной M&A стратегии материнской компании – Vimpelcom Ltd. (в частности, обсуждаемая сделка Wind/Orascom), которая, скорее всего, будет профинансирована в том числе за счет роста левериджа российской «дочки», что, в свою очередь, может повлечь негативную реакцию со стороны рейтинговых агентств). В то же время, на наш взгляд, даже учитывая этот риск, еврооблигации Вымпелкома сейчас выглядят перепроданно. Несмотря на недавний рост, Вымпелком-18 по-прежнему торгуется со спредом около 20 б. п. к МТС-20. Мы считаем, что, принимая во внимание обозначенные риски, доходность Вымпелком-18 должна быть на одном уровне с МТС-20 – учитывая разницу в дюрации, это соответствует премии порядка 30 б. п. за кредитное качество. При этом, если сделка не состоится, снижение доходности Вымпелкома может быть еще более существенным.

Комментарий:

Мобильный сегмент в России не преподнес сюрпризов. Выручка Вымпелкома от услуг мобильной связи в России совпала с нашим прогнозом, составив 51,8 млрд руб. (прогноз Газпромбанка – 51,0 млрд руб.). Как и ожидалось, отставание Вымпелкома от основных конкурентов по темпам роста в России во 2-м кв. 2010 г. продолжилось. По нашим оценкам, доля Вымпелкома по доходам среди операторов «Большой тройки» снизилась во 2-м кв. 2010 г. на 0,2 п. п. до 33,3%. При этом за последние четыре квартала оператор уступил конкурентам (прежде всего, Мегафону) 1,4% рынка. По нашему мнению, отставание Вымпелкома закономерно, учитывая, что у МТС исторически выше доля высокодоходных абонентов, которые постепенно возвращаются к докризисному уровню потребления услуг сотовой связи.

Рентабельность по EBITDA сотового бизнеса в России составила 51,1%, что на 0,1 п. п. ниже уровня 1-го кв. 2010 г. Давление на маржу во 2-ом кв. 2010 г., главным образом, оказало увеличение расходов компании на рекламу и маркетинг.

Динамика в сегменте фиксированной связи на уровне ожиданий. Доходы от услуг фиксированной связи в России соответствовали нашим ожиданиям (9,9 млрд руб.). Увеличение на 5% кв/кв было вызвано, в первую очередь, позитивной динамикой в операторском сегменте (+8% кв/кв). Доходы от корпоративных клиентов увеличились на 3% кв/кв на фоне сезонных факторов. При этом мы отмечаем, что доходы в корпоративном сегменте продолжают демонстрировать снижение г/г (-7% г/г в долларах) на фоне усиления конкуренции и ценового давления. Относительно слабые результаты в сегменте населения (рост доходов на 2% кв/кв) были обусловлены низким притоком новых абонентов ШПД (+3% кв/кв) на фоне падения ARPU на 9% кв/кв.

Рентабельность по EBITDA фиксированного бизнеса в России составила 27,1% (-1,6 п. п. кв/кв, -7,1 п. п. г/г).

Позитивная динамика доходов и высокая рентабельность сотового бизнеса на Украине. Совокупная выручка (Киевстар и УРС) сотовой связи на Украине составила 369 млн долл., что совпало с нашим прогнозом (доходы в гривнах увеличились на 8% кв/кв, по сравнению с прогнозом – на 9%). Хотя компания не представила разбивку показателей между Киевстаром и УРС, мы полагаем, что в целом квартальная динамика Киевстара была сопоставима с МТС. Агрегированный показатель MOU вырос во 2-ом кв. 2010 г. на 5% кв/кв до 427 мин/мес., ARPU – на 9% кв/кВ до 40гр/мес. (у МТС за тот же период – +3% и +12% соответственно). В целом итоги за 2-й кв. 2010 г. свидетельствуют о позитивных сезонных и общеэкономических тенденциях на Украине, подтверждая хорошие перспективы роста доходов во втором полугодии за счет восстановления спроса на фоне стабильного уровня цен. Агрегированный показатель рентабельности по EBITDA мобильного бизнеса на Украине во 2-ом кв. 2010 г. составил 55,1% (+5 п. п. кв/кв, -0,5 п. п. г/г).

Высокие показатели ликвидности и денежного потока. Общий долг Vimpelcom Ltd. на конец 2-го кв. 2010 г. составил 6,3 млрд долл. (-5% кв/кв), чистый долг – 4,0 млрд долл. по сравнению с 5,1 млрд на 31 марта. Отношение Долг/EBITDA (12M) – 1,4. До конца 2010 г. компании предстоит погасить незначительную сумму в 213 млн долл. На 2011 г. придется пик погашений долга – 1,9 млрд долл., из них 890 млн – в 1-м полугодии. В ходе телефонной конференции менеджмент компании назвал комфортный уровень долговой нагрузки в 2,0 Долг/EBITDA. Операционный денежный поток Vimpelcom Ltd. за 1П2010 г. составил 1,80 млрд долл., чистый денежный поток увеличился на 10% по сравнению с 1П09 г. до 1,32 млрд долл.

Основные заявления, сделанные менеджментом компании в ходе телефонной конференции:

- CEO Vimpelcom Ltd. А. Изосимов в ходе конференции подтвердил факт переговоров о покупке у египетского миллиардера Нагиба Савириса третьего по величине сотового оператора Италии – Wind и 51% оператора Orascom Telecom. Кроме того, А. Изосимов признал наличие потенциального интереса к активам в Западной Европе в случае, если их цена будет привлекательна для покупки. Интерес объясняется, в первую очередь, тем, что сотовым операторам на насыщенных рынках в перспективе могут открыться новые возможности роста за счет сегмента передачи данных. Реализация новых возможностей будет, прежде всего, определяться возможностями монетизации стремительно растущего спроса на передачу данных. Ключевым в этом смысле станет вопрос ценообразования на рынке данных.

- Объем капитальных затрат Vimpelcom Ltd. в 2010 г. будет соответствовать верхней планке озвученного ранее диапазона 15–20% от выручки. В настоящее время компания увеличивает инвестиции, возвращаясь к нормализованному докризисному уровню, во всех странах, в первую очередь, в России. По итогам 1-го полугодия капзатраты Vimpelcom Ltd. составили 480 млн долл. – 17,7% от выручки.

- Руководство Vimpelcom Ltd.. предварительно заявляет о возможности выплаты в качестве дивидендов 50% от свободного денежного потока в России и на Украине. Дивиденды будут выплачиваться два раза в год. Обсуждение дивидендной политики компании находится в финальной стадии, официальные заявления по данному вопросу возможны в октябре-ноябре. Менеджмент не уточнил, когда могут быть выплачены дивиденды.

Финансовый сектор

Группа ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) – «загадки» отчетности за 2-й кв. 2010 г. по МСФО

Новость: Вчера Группа ВТБ представила консолидированные финансовые результаты деятельности во 2-м кв. 2010 г. по МСФО, которые оказались лучше прогнозов аналитиков. В частности, группе удалось продемонстрировать внушительный рост кредитного портфеля (gross, +10,9% за квартал), а также, пусть и небольшой, рост чистой процентной маржи (+30 б. п. до 5,5% во 2-м кв.), что идет в разрез с общерыночными тенденциями.

Тем не менее мы не считаем высокой вероятность того, что выход отчетности окажет влияние на котировки облигаций банка, особенно с учетом того факта, что до конца года первичное предложение новых заимствований с его стороны останется существенным. Из отдельных выпусков на текущих уровнях, на наш взгляд, привлекательными выглядят VTB 15 (YTM 5,6% @ март 2015 г.) и VTB 18 (YTP 4,9% @ май 2013 г.) на внешнем долговом рынке и ВТБ БО-1/2/5 (YTM 7,5% @ март 2013 г.) – на внутреннем.

Комментарий

Мы считаем нужным обратить внимание на следующие особенности финансовой отчетности ВТБ:

- Рост кредитного портфеля группы во многом стал следствием единичных крупных сделок. Напомним, в июне банк выдал кредит на 2,0 млрд долл. Украине, а также, по сообщениям СМИ, помог профинансировать сделку по покупке контрольного пакета Уралкалия в объеме 3,0 млрд долл. На долю данных сделок пришлось более половины совокупного прироста кредитного портфеля банка гросс за квартал (+275,6 млрд руб.), что, таким образом, не позволяет пока сделать вывод о полноценном восстановлении объемов кредитования российской экономики со стороны банка.

- Источник роста чистой процентной маржи ясен не до конца. В условиях падающих на протяжении всего 2010 года ставок по новым кредитам и высокой склонности корпоративных заемщиков добиваться понижения ставок по сделанным в 2008-2009 гг. заимствованиям, ВТБ удалось во 2-м кв. 2010 г. удержать доходность кредитных операций на уровне 11,7% (-10 б. п. к 1-му кв. года против, к примеру, снижения на 150 б. п., зарегистрированного за аналогичный период у Сбербанка – с 13,4% до 11,9%). Одновременно с этим стоимость фондирования ВТБ на волне общерыночных факторов снизилась на 20 б. п. до 5,6%, что позволило банку продемонстрировать рост чистой процентной маржи на 30 б. п. до 5,5%.

- Руководство банка связывает данный феномен с высокой степенью взаимопроникновения корпоративного и инвестиционного бизнесов, что позволяет предлагать клиентам более комплексные и доходные для ВТБ продукты. К тому же у ВТБ оборачиваемость активов ниже, чем пассивов, следовательно, общая тенденция падающих ставок быстрее сказывается на стоимости фондирования банка.

- В то же время мы напоминаем, что еще в начале июня руководство ВТБ выражало надежду, что по итогам 2010 года показатель маржи не упадет ниже 4,6% (и лишь вчера данная оценка была повышена до 5,0%). Не исключено, что столь высокий уровень показателя во 2-м кв. стал в чем-то сюрпризом и для самого банка.

- ВТБ намерен реализовать план по заимствованиям в 2010 году в полном объеме 5,0 млрд долл., из которых к настоящему моменту были освоены 2,9 млрд. В частности, не так давно в СМИ фигурировали сообщения о готовности банка плотно изучить в сентябре вопрос размещения долларовых еврооблигаций. Таким образом, фактор нового первичного предложения, вполне возможно, будет оставаться одним из ключевых драйверов спреда между выпусками еврооблигаций ВТБ и Сбербанка на уровне около 70–80 б. п. при высокой прочности кредитных профилей обоих.