Rambler's Top100
 

Банк Москвы: На долговом рынке завершить месяц ростом смогли только облигации эмитентов третьего эшелона


[03.09.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Подводим итоги месяца на рублевом рынке

В последний месяц лета рублевый рынок облигаций показал небольшое снижение котировок после достижения в июле максимальных исторических значений. Только облигации эмитентов третьего эшелона смогли завершить месяц ростом, установив новый исторический рекорд по доходности. Средневзвешенная доходность государственных бумаг в начале августа пробила сверху 6 %, чего не наблюдалось ранее даже в докризисный период.

В целом, активность на рынке облигаций была невысока из-за традиционного отпускного сезона. Внутренним фактором, повлиявшим на снижение интереса участников рынка к рублевым облигациям, стало ускорение инфляции по причине аномальных погодных условий в России. Хотя разгон инфляции и не был вызван монетарными причинами, данный факт привел к росту ожиданий инвесторов относительно скорого ужесточения кредитно-денежной политики, что послужило поводом для начала коррекционных движений с середины августа.

BMBI, итоги августа 2010 г.: YTM – 7.8 % (+18 б.п.); HPR – 16.0 %

По итогам августа 2010 г. совокупный доход от вложений в рублевые корпоративные облигации составил 0.5 % (за месяц), доходность за период владения находилась на уровне 6.0 % годовых по сравнению с 14.6 % в июле. Средневзвешенная доходность корпоративных выпусков повысилась на 18 б.п. и составила 7.8 % при дюрации 1.6 года. Ценовой индекс корпоративных долговых бумаг снизился на 31 б.п. по сравнению с ростом на 49 б.п. в июле.

Только длинные облигации эмитентов 3-го эшелона в августе смогли показать положительную динамику котировок по сравнению с прочими корпоративными выпусками. Ценовой индекс этой группы облигаций за месяц вырос почти на 100 б.п. (в июле – на 226 б.п.). Результатом столь мощного движения котировок вверх стало снижение совокупной средневзвешенной доходности долговых инструментов эмитентов 3-го эшелона на 45 б.п. до 11.1 % годовых. Тем самым третий эшелон последним из секторов долгового рынка переписал исторические минимумы по доходности, побив докризисные показатели середины 2007 г. примерно на п.п.

Выпуски облигаций эмитентов 1-го и 2-го эшелонов, вышедшие на максимальные значения еще в июле, в августе продемонстрировали плавное снижение. Ценовые индексы эмитентов Blue chips и 2-го эшелона снизились за месяц на 20-50 б.п. При этом средневзвешенные доходности облигаций этих групп эмитентов удержались выше докризисных минимумов. Средневзвешенная доходность облигаций эмитентов Blue chips за месяц не изменилась и составила 6.6 % годовых при дюрации 1.8 года. Доходность выпусков 2-го эшелона поднялась почти на полфигуры до 8.4 %, полностью растеряв завоевания июля.

В госсекторе также не обошлось без рекордов: в начале августа средневзвешенная доходность госбумаг опустилась ниже докризисных минимумов, преодолев 6 %-ный барьер. Шестого августа доходность составила 5.95 %, хотя с середины 2007 г. не опускалась ниже 6.01 %. Усиление инфляционных рисков, вызванных засухой, способствовало тому, что после достижения исторического минимума доходности двинулись вверх и завершили месяц на уровне 6.3 % годовых, что на 13 б.п. выше значений предыдущего месяца.

Облигации муниципального сектора тоже не остались в стороне от желания инвесторов зафиксировать прибыль после бурного роста в июле. Ценовой индекс выпусков субъектов федерации снизился за август на 12 б.п., средневзвешенная доходность осталась на уровне близком к июльскому, составив 7.2 % годовых. Коррекция в большей степени коснулась наиболее ликвидного сегмента муниципальных бондов – долговых выпусков столицы. Ценовой индекс облигаций Москвы снизился на 53 б.п., средневзвешенная доходность повысилась на 17 б.п. – до 6.7 % на дюрации 3.1 года.

Первичный рынок в августе

В начале августа первичный рынок облигаций имел все шансы переписать июльский рекорд по объему размещенных выпусков. На 3 июля было известно о планах эмитентов разместить бумаги на сумму 52.7 млрд руб. Однако, негативный внешний фон, усугубившийся аномальными погодными условиями в РФ, не дал такому сценарию шансов для реализации.

Список размещенных в августе бумаг пополнился только выпусками Номос-банка и Республики Хакасия на общую сумму 6.2 млрд руб. Размещение выпуска АРИЖК-1 было приостановлено.

Всего на первичный рынок в августе вышли 10 эмитентов, в том числе корпоративный сектор долгового рынка пополнился выпусками на 57.5 млрд руб., муниципальный сектор – на 1.2 млрд руб. Размещения прошли весьма удачно, большинству эмитентов удалось разместиться ближе к нижним границам первоначальных ориентиров организаторов с кратной переподпиской.

В секторе госбумаг в августе было заметно снижение интереса покупателей к аукционам в связи с усилением инфляционных тенденций, вызванных засухой. Всего за месяц планировалось привлечь 125 млрд руб. Спрос на выпуски не смог покрыть объем предложения, и Минфину удалось разместить на аукционах облигации лишь на 67 млрд руб. На большей части аукционов покупатели получили небольшие премии к вторичному рынку, размер которой составил до 10 б.п.

Текущий срез первичного рынка

После вынужденной паузы в августе, эмитенты собираются взять реванш в сентябре. В настоящий момент с датой размещения определились 11 корпоративных эмитентов. Объем предложенных ими выпусков составляет 64.1 млрд руб. Информации о параметрах бумаг представлена в таблице ниже.

Москва также решила выйти на первичный рынок после летнего перерыва с длинными облигациями на сумму 19.7 млрд руб. Восьмого сентября столица предложит на аукционе восьмилетний Москва-66 и наиболее длинный из обращающихся в настоящий момент выпусков города – Москва-48. Объемы размещения составят 9.7 млрд и 10 млрд руб. соответственно.

Глобальные рынки

Европейская статистика без неожиданностей….

Все новости из Европы, приходившие вчера, можно описать одной фразой: все было хорошо, но ожидаемо. Рост ВВП еврозоны во 2-м квартале составил 1 %, ставка ЕЦБ осталась на старом уровне, и даже комментарии Трише с обещаниями сохранить операции по предоставлению ликвидности были предсказуемы. «Вишенкой на торте» можно назвать позитивный итог проведенного аукциона по размещению пятилетних облигаций Испании.

чего не скажешь о США

Во второй половине дня посыпались новости из США. Самой позитивной новостью стало то, что число первичных заявок на пособие по безработице в США неожиданно упало на 6 тыс. до 472 тыс. Число продолжающих получать пособие по безработице американцев за неделю также сократилось – на 23 тыс. до 4.456 млн человек.

Заказы промышленных предприятий США в июле увеличились, но не на 0.2 %, как ожидалось, а вдвое меньше, на 0.1 %. При этом, в целом, ситуация в промсекторе США выглядит не так плохо: индекс деловой активности в промсекторе растет 13-й месяц подряд, а объем заказов на товары длительного пользования, на долю которых приходится примерно половина всех заказов, вырос в июле на 0.4 %.

Позитива также добавило увеличение незавершенных продаж на вторичном рынке недвижимости в июле.

Российские евробонды: смешанное движение

С наступлением осени на рынки вернулись инвесторы, а на торги – активность. Непрерывный поток новостей обеспечил вчерашней торговой сессии высокую волатильность с общим повышательным трендом. Среди бумаг нефинансового сектора наибольшим спросом пользовались евробонды ВымпелКома и Распадской, среди банков лидировали ВЭБ и Банк Москвы.

Сильно подешевел вчера евробонд Газпромбанка с погашением в 2014 г., доходность которого снизилась на 17 б.п. в связи с проведенным доразмещением на $ 500 млн.

Доходность RUS’30 снизилась до 4.31 %, спрэд к «десятке» сузился до 169 б.п.

Доходность UST’10 выросла и сегодня утром составляет 2.62 %. Доходность UST’2 – по-прежнему около 0.51 %.

События текущего дня

Самое ожидаемое событие этой недели произойдет сегодня в 16.30 МСК, когда будет опубликован отчет по рынку труда в США за август. Общий уровень безработицы в августе, согласно консенсус-прогнозу, увеличился с 9.5 % до 9.6 %.

Корпоративные новости

Газпром: замедление добычи газа и хорошая отчетность за 1-й квартал 2010 г.

Накануне Газпром обнародовал финансовые результаты за 1-й квартал 2010 г. по МСФО и провел телеконференцию для инвесторов. Вчера же вышли августовские цифры по добыче газа в России.

Август стал еще одним плохим месяцем для Газпрома: производство концерна составило 32.9 млрд куб. м, снизившись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 2 %, при этом темпы роста накопленной с начала года добычи уменьшились до 16 % (отставание от докризисного 2007 г. превысило 10 %). По всей видимости, негативное влияние на добычу Газпрома продолжает оказывать ослабление спроса в Южной Европе, о котором не так давно говорил глава газового концерна Алексей Миллер. На фоне сохраняющихся негативных тенденций процесс пересмотра Газпромом условий своих долгосрочных экспортных контрактов (и снижения цен) с европейскими потребителями может пойти еще быстрее. Отраслевые аналитики Банка Москвы прогнозируют, что доля спотовой составляющей в экспортной цене Газпрома увеличится до 30 %, сейчас эту величину можно приблизительно оценить в 10-15 %.

Любопытно, что НОВАТЭКу после нескольких слабых месяцев удалось улучшить свою производственную динамику: в августе объем добычи компании увеличился на 8.6 % год-к-году (с начала года – на 13 %, что превышает аналогичный показатель 2007 г. на 26 %). Производственные результаты Газпрома за последние месяцы выглядят достаточно слабо. Вчера ее отчасти уравновесила неплохая отчетность по МСФО за 1-й квартал 2010 г., ключевым позитивным моментом которой стало получение Газпромом рекордного квартального чистого денежного потока в районе $ 9 млрд (FCF).

Мы обратили внимание на следующие важные моменты отчетности:

Компания заработала $ 13.6 млрд EBITDA против $ 9.8 млрд. годом ранее, несмотря на снижение экспортных цен для СНГ и Европы на 13 % и 24 % год-к-году соответственно и, более того, увеличение доли экспортных поставок в годовом выражении с 33.5 % до 37 %. Мы считаем, это стало возможным, прежде всего, благодаря резкому снижению затрат на материалы и ремонт по сравнению с 4-м кварталом 2009 г.

Операционный поток Газпрома в 1-м квартале вырос – до $ 16 млрд (в 2.4 раза по сравнению с 1-м кварталом 2009 г.) за счет увеличения показателя EBITDA и снижения оборотного капитала на $ 3.9 млрд. Капитальные расходы сохранились на уровне 4-го квартала прошлого года, составив примерно $ 7 млрд.

В итоге свободные денежные потоки (FCF) Газпрома в 1-м квартале достигли уровня 1-го квартала 2008 г. – около $ 9 млрд (по итогам 1-го квартала 2010 г. данный показатель был на уровне $ 800 млн).

В результате снижения обязательств (на $ 2.7 млрд) в связи с деконсолидацией ЗАО «Газэнергопромбанк» чистый долг Газпрома по состоянию на 31 марта сократился на $ 11.4 млрд, то есть фактически на четверть, и составил $ 33.2 млрд ($ 44.7 млрд по состоянию на 31 декабря 2009 г.). В результате технического выбытия Газэнергопромбанка из периметра консолидации показатель Чистый долг/EBITDA Газпрома уменьшился с 1.25Х до 0.85Х.

Нам импонирует кредитный риск Газпрома, и мы считаем, что в кратко- и среднесрочной перспективе кредитоспособности газовой монополии вряд ли что-то угрожает. Если говорить о еврооблигациях, то нам больше всего нравятся бумаги Gazrpom’ 19 и более короткий Gazprom’ 20, торгующиеся со спрэдом к кривой евробондов Газпрома. Несмотря на опережающую динамику цен в еврооблигациях ЛУКОЙЛа (см. наши ежедневные обзоры от 1-го и 2-го сентября), все еще очень интересны для покупок и Lukoil’ 17 и Lukoil’ 19. Наконец, с точки зрения сравнительной доходности мы особо выделяем инструмент Alliance Oil’ 15 (8.8 %): при справедливом спрэде 280-320 б.п. бумага торгуется с избыточной премией более 400 б.п. к кривой Газпрома.

Evraz Group: нейтральные результаты за 1-е полугодие 2010 г. по МСФО

Вчера Evraz Group первым из крупных металлургов опубликовала отчетность по МСФО за 1-е полугодие текущего года. В целом, операционные результаты оказались в рамках прогнозов менеджмента, ситуация с долгом остается стабильной и пока не демонстрирует тенденции к улучшению. Мы выделяем основные моменты опубликованной отчетности:

  • Выручка выросла за полугодие на 21.9 % (34.9 % год-к-году) и достигла значения $ 6.3 млрд. Операционная прибыль компании впервые за последний год вышла в положительную зону и составила скромные $ 167 млн. EBITDA выросла в 1-м полугодии на 50.3 % относительно 2-го полугодия 2009 г. и превысила значение в $ 1 млрд. Неплохие операционные показатели помогли увеличить рентабельность по EBITDA до 16.4 % с 12.7 % по итогам 2009 г.
  • Компания по-прежнему выгодно отличается от других крупных российских металлургов чрезвычайно низкими капитальными расходами ($ 397 млн за полугодие), которые, впрочем, по сравнению с совсем кризисным прошлогодним уровнем выросли почти вдвое. Evraz Group объявила о намерении увеличить инвестиционную программу 2010 г. до $ 950 млн, начав проекты по внедрению технологии PCI (призванной сократить потребление коксующегося угля на 20 %) и производству длинных 100-метровых рельсов для высокоскоростных магистралей на своих мощностях.
  • Ситуация с долгом за полугодие практически не изменилась, долговая нагрузка слегка снизилась благодаря значительному улучшению операционных показателей в текущем году. Тем не менее, соотношение Чистый долг / EBITDA остается на высоком уровне - 4.2Х. Срочность кредитного портфеля увеличилась: доля долга, выплата которого приходится на ближайший год, сократилась с 25 % в конце 2009 г. до 22 % в конце 1-го полугодия 2010 г.
  • В 3-м квартале компания рассчитывает получить EBITDA в диапазоне $ 480–550 млн (на 25–30 % выше, чем в наиболее удачном за последнее время 2-м квартале 2010 г.), а в целом за 2-е полугодие – повторить результаты 1-й половины года. На наш взгляд, если наблюдаемый в последние недели рост цен на сталь на мировых рынках до конца года не сменится падением, компании будет вполне по силам превзойти эти прогнозы.

Кредитные риски в рублевых облигациях Evraz Group рынок не совсем справедливо оценивает выше, чем риск в бумагах Мечела. Мы считаем, что бумаги Evraz Group более привлекательны с точки зрения кредитного качества и имеют значительно больший потенциал к опережающему росту, чем бумаги перегруженного долгами Мечела. Кроме того, длинные рублевые облигации Сибметинвест (доходность 10.3 % при дюрации 2.9 года) с большой вероятностью потеряют в доходности до 40 б.п. при успешном размещении в сентябре новых пятилетних выпусков Мечела.

На рынке евробондов интересным выглядит Evraz’ 13, который с точки зрения спрэдов к свопам выглядит наиболее перепроданным.

VimpelCom Ltd. отчитался за 2-й квартал 2010 г.

VimpelCom Ltd. опубликовал вчера отчетность за 2-й квартал и 1-е полугодие текущего года. Показатели оказались несколько хуже, чем мы ожидали. Однако это связано с особенностями опубликованной отчетности: по рекомендации аудитора в отчетность были включены результаты Киевстара только за два месяца из трех.

Выручка VimpelCom Ltd. выросла за год на 18 %, EBITDA – на 13 % до $ 4.8 млрд и $ 2.3 млрд соответственно. Рентабельность по EBITDA слегка снизилась с 50 % в конце 2-го квартала 2009 г. до 48 % в конце 2-го квартала текущего года, однако Вымпелком остается лидером по этому показателю среди операторов «Большой тройки».

Примечательно, что VimpelCom Ltd. за полугодие консолидировал на счетах существенные ликвидные средства ($ 2.4 млрд), что может косвенно свидетельствовать о подготовке к крупной сделке. Благодаря росту наличности на балансе, а также снижению совокупного долга на $ 1 млрд чистый долг компании снизился более чем на $ 2 млрд, опустив долговую нагрузку в терминах Чистый долг / EBITDA ниже отметки 0.9Х. В текущей ситуации кредитное качество Вымпелкома не вызывает никаких сомнений, однако остается открытым вопрос о планах компании по покупке Wind и доли в Orascom.

В ходе вчерашней телеконференции менеджмент отказался комментировать слухи о приобретении этих активов, однако поделился своим видением перспектив развития телекоммуникационной отрасли. В частности, по мнению руководства VimpelCom Ltd., инвесторы существенно недооценивает потенциал роста рынков передачи данных как на развивающихся, так и на развитых рынках. В данной связи телекоммуникационный сектор в целом сейчас выглядит недооцененным, и покупка какого-либо оператора даже на развитом рынке может быть выгодна как для стратегического развития, так и для последующей перепродажи.

На данный момент евробонды Вымпелкома предлагают премию к кривой МТС в размере 40–60 б.п. Мы считаем, что этот спрэд будет сохраняться, пока инвесторы не будут уверены в перспективах сделки с Orascom и Wind.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: