РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. В пятницу рынок российских евробондов остался настроен позитивно, чему способствовали публикации в СМИ о том, что ЕЦБ нарастил покупки проблемных долгов. На этом фоне котировки «Тридцатки» выросли примерно на полфигуры до 11750%, а спред по пятилетним российским CDS сузился почти на 10 б. п. до 150 б. п. В корпоративных бондах также наблюдались активные покупки и рост цен был сопоставимым.

- Сегодня, на наш взгляд, рынок остается довольно оптимистичным. После выступления Бена Бернанке и данных по рынку труда США (см. Темы глобального рынка) складывается впечатление, что объем QE может быть увеличен. Главный риск дня – заседание министров финансов стран ЕС в Брюсселе.

- Рублевый долговой рынок в пятницу также оставался настроен на рост. Спрос наблюдался практически в течение всего дня, и только под вечер наметилась некоторая фиксация прибыли. Наиболее популярны были ОФЗ и бумаги первого эшелона.

- Reuters сообщает, что Россия не будет размещать рублевые евробонды в текущих условиях. Это хорошая новость для рублевых облигаций, так как она означает большее расходование средств резервного фонда и более высокую банковскую ликвидность до конца года.

- Наш краткосрочный взгляд на рынок рублевых облигаций позитивен. Мы думаем, что котировки ОФЗ и голубых фишек в ближайшие недели могут подрасти, если не вмешаются какие-то внешние потрясения.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Покупки ЕЦБ поддержали рынки

Несмотря на то, что в четверг ЕЦБ не высказал никаких идей по поводу выхода еврозоны из кризиса, в пятницу настроения на мировых рынках остались в целом оптимистичными: спреды по долгам проблемных стран (Португалия, Ирландия и т. д.) продолжали сужаться, фондовые индексы и курс евро – подрастали. Причина, видимо, в том, что, как сообщают СМИ, ЕЦБ серьезно нарастил покупки облигаций Ирландии и Португалии, вынуждая инвесторов закрывать короткие позиции. Несмотря на то, что пока «партизанская» тактика ЕЦБ приносит свои плоды, необходимо, чтобы поиски пути выхода из кризиса продолжались. Сегодня FT пишет про обсуждение выпуска единых бондов еврозоны, чему, вероятно, воспротивится Германия. Bloomberg сообщает, что министр финансов Бельгии высказался о возможности расширения EFSF. Посмотрим, принесет ли какие-нибудь плоды сегодняшняя встреча министров финансов стран ЕС в Брюсселе. Обсуждение вновь не будет легким.

Несмотря на то, что покупки ЕЦБ помогли сбить температуру, болезнь никуда не делась, и без серьезного лечения она продолжит угрожать стабильности рынков и ЕС.

Расширение QE-2 более вероятно, чем ее сворачивание

Пока доходность UST10 продолжает балансировать на грани 3,0% на фоне необъяснимого давления продавцов, поступает все больше свидетельств, что следующим шагом ФРС может стать отнюдь не сворачивание QE, а наоборот, ее расширение.

Во-первых, это пятничные payrolls, которые показали рост числа рабочих мест в ноябре лишь на 39 тыс., при увеличении уровня безработицы до 9,8%. А индикатор underemployment rate – наиболее широкий показатель безработицы – держится на уровне 17%. Таким образом, ФРС по-прежнему очень далека от выполнения ключевой возложенной на нее Конгрессом задачи – обеспечение полной занятости. В такой ситуации законодательно установленный мандат требует от ФРС действий.

Во-вторых, как сообщает Bloomberg, Бернанке в интервью CBS заявил, что возможна скупка Treasuries в объеме, превышающем первоначально установленные 600 млрд долл. и что увеличение объема программы будет зависеть от ее эффективности. На наш взгляд, это едва ли не прямое указание на то, что в следующем году программа QE может быть увеличена. Напомним, Бен Бернанке неоднократно заявлял, что целью QE-2 является снижение долгосрочных ставок. Успехи же на данном поприще, судя по динамике Treasuries, пока нулевые.

Мы по-прежнему ставим на то, что Fed сумеет добиться снижения долгосрочных ставок, и поэтому думаем, что в ближайшие месяцы доходность Treasuries будет заметно ниже, чем сейчас.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Рубль не сможет долго сопротивляться неизбежному, зато может воспротивиться ЦБ

В пятницу практически на всех площадках царил оптимизм. Это касается и мировых рынков и российских облигаций и акций – последние и вовсе штурмуют годовые максимумы. Одно из немногих исключений – курс рубля, который вновь снизился по отношению к бивалютной корзине примерно на 15 копеек и сегодня с утра держится в районе 35,90.

Причина, похоже, вновь в локальном спросе на валюту, который давил на рубль на протяжении всей осени. Тем не менее, мы полагаем, что уже в декабре или в крайнем случае в начале 2011 года ситуация изменится.

Цены на нефть продолжают расти, и стоимость барреля WTI вплотную приблизилась к отметке 90 долл. Более того, нынешний европейский кризис показал, что, похоже, проблемы еврозоны едва ли не в той же степени позитивны для commodities, что и американской количественное смягчение, объем которого, как мы отмечали выше, может быть расширен.

В такой ситуации дальнейший рост цен на нефть весьма вероятен. Это означает, что уже скоро может наступить момент, когда приток валюты по счетам торгового баланса превысит отток капитала, который, кстати, находится на сезонных максимумах. Если это произойдет, начнется резкое укрепление рубля к бивалютной корзине, сопровождаемое массовым закрытием длинных позиций по корзине по стоп-лоссам. Движение может быть резким и весьма болезненным.

Этот сценарий, на наш взгляд, связан с одним, но существенным риском (помимо рисков, связанных с ценами на нефть, конечно). Это – плановые интервенции ЦБ, объем которых может быть серьезно увеличен в случае дальнейшего роста цен на энергоносители с целью воспрепятствовать укреплению рубля. Согласимся, этот сценарий не очень укладывается в логику перехода к инфляционному таргетированию и гибкому курсообразованию, зато он, на наш взгляд, очень реалистичен. Мы даже не исключаем, что ЦБ с гораздо большей готовностью будет переходить к «гибкому курсообразованию» в период ослабления рубля, чем в период его роста.

Тем не менее мы все же не думаем, что ЦБ будет идти совсем против рынка. Если укреплению рубля будут способствовать рыночные обстоятельства, оно состоится, хотя движение, вероятно, и будет менее масштабным, чем было бы в противоположную сторону.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Предстоящая неделя не обещает неприятных сюрпризов

Предстоящая неделя на российском денежном рынке, по всей видимости, пройдет без существенных потрясений. Единственным «неминуемым» фактором оттока ликвидности станет возврат Минфину средств с депозитов, однако объем задолженности, подлежащей погашению, составляет менее 10 млрд руб., с чем банки без труда справятся. Помимо этого, Минфин планирует в среду провести аукцион по доразмещению ОФЗ двух выпусков на общую сумму 18,2 млрд руб.

Отметим, что объем накопленной в финансовой системе ликвидности сейчас находится на сравнительно невысоком уровне. Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ по состоянию на утро понедельника составила 757,3 млрд руб., однако за неделю банкам удалось «поправить» свое положение почти на 120 млрд руб. Это отразилось и на уровне ставок денежного рынка. Стоимость заимствования на рынке МБК для банков первого круга сместилась в диапазон 2,25–2,65% с 3,0–5,0% по кредитам o/n, выданным в начале прошедшей недели. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 2,5–3,0%. Также немного снизились и ставки NDF: вмененная доходность по трехмесячным форвардам на рубль снизилась на 50 б. п. – с более чем 4,0% до 3,5% к концу прошлой недели.

Мы полагаем, что в преддверии периода налоговых выплат банки будут проводить консервативную политику в отношении управления активами и пассивами и по возможности вкладывать высвобождающиеся средства в наиболее ликвидные инструменты. Существенного колебания ставок мы также не ожидаем.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Х5 Retail Group договорилась о приобретении Копейки

Новость: Сегодня с утра Х5 Retail Group объявила о достижении договоренности о приобретении 100% акций ОАО «Торговый Дом «Копейка» у прежнего владельца сети, Николая Цветкова, за 51,5 млрд руб. (включая долг в объеме не более 16,5 млрд руб.). Данная сделка будет профинансирована за счет заемных средств, в частности, большая часть будет привлечена у Сбербанка в рамках долгосрочного кредита. Ожидается, что закрытие сделки состоится во второй половине декабря 2010 г.

Комментарий: Влияние данной сделки на кредитный профиль Х5 Retail Group мы оцениваем как неоднозначное. С одной стороны, в обозримой перспективе она должна привести к укреплению операционных показателей ритейлера, а также позволить компании добиться синергического эффекта (по меньшей мере, за счет экономии на масштабе). С другой стороны, в моменте профинансированная за счет долга покупка приведет к росту левериджа Х5 (вполне вероятно, выше отметки 3,0х для соотношения «Чистый долг/EBITDA», что подтверждается в пресс-релизе компании). С учетом слабого генерирования Х5 операционных денежных потоков в основной деятельности на протяжении первых 9 месяцев 2010 года, мы также не удивимся, увидев негативную реакцию со стороны рейтинговых агентств.

Данная новость ожидалась участниками рынка и уже отчасти была учтена в котировках облигаций Х5 и Копейки. Мы полагаем, что после официального объявления о сделке спред между кривыми долговых инструментов двух компаний должен ужаться со своих нынешних уровней (порядка 100–120 б. п.) до 50 б. п. При этом мы сочли бы справедливым сокращение данного спреда за счет снижения доходности облигаций Копейки (потенциал до 30 б. п.) – и роста доходности бондов Х5 (также до 30 б. п.). Облигации более умеренного в вопросах левериджа Магнита по-прежнему кажутся нам интересным вложением в сегменте отечественного ритейла (даже с учетом отсутствия у компании рейтингов и такого сильного акционера, как Альфа-групп у Х5).