РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера на рынке инвесторы вновь продолжили избавляться от рисковых активов. Одной из причин стали результаты размещения 5-летних итальянских облигаций, которые предложили весьма щедрую доходность 6,29%, что почти что на 1 п.п. выше, чем на предыдущем аукционе. Волна роста доходностей прошлась по большинству европейских стран, включая Италию, Испанию, Францию и пр. В результате спреды их 10-летних суверенных бумаг к Bund 10 вновь расширились до 490 б.п., 490 б.п. и 163 б.п. соответственно.

Очередная жертва? Отметим, что вновь начали «сгущаться тучи» вокруг Испании. Возможные причины для этого: ожидание слабой статистики (публикация ВВП в среду), что может в очередной раз поставить под сомнение реальность выполнения антикризисных мер, а также парламентские выборы, намеченные на 20 ноября.

Политики Греции могут преподнести неприятный сюрприз в преддверии одобрения очередного транша помощи (8 млрд евро), 17 и 21 ноября представителями еврозоны и МВФ соответственно. Лидер одной из ведущих партий А. Самарас не хочет брать обязательств перед ЕС по выполнению Грецией антикризисных мер.

По итогам вчерашнего дня заокеанские фондовые индексы потеряли порядка 0,6–1,0%, доходность UST10 в течение вчерашнего дня снизилась с 2,13% до 2,05%. Курс евро снизился более чем на 1% и с утра составляет около 1,36 долл./евро.

Российские еврооблигации не избежали вчера негативного давления и показали динамику чуть «хуже рынка»: EMBI+ Russia расширился на 3 б.п. до 281 б.п. RUSSIA 30 (YTM 4,35%) подешевела на 0,375 б.п., завершив день в районе 118-й фигуры, 5-летний CDS-спред расширился на 8 б.п. до 233 б.п.

На рублевом долговом рынке единый фон вчера так и не сформировался. Наиболее активно торговавшиеся выпуски ОФЗ (исходя из количества сделок, данные ММВБ) – бумаги 26202, 26203 и 26204 – подросли в пределах 5–10 б.п., вместе с тем прочие суверенные инструменты потеряли в цене (в среднем не более 15 б.п.). Вышедший на прошлой неделе на вторичные торги выпуск ФСК ЕЭС-15 завершил вчерашний день на уровне пятницы – 100,75% от номинала, а последние сделки в одной из наиболее «свежеразмещенных» бумаг – Банк Русский Стандарт БО-1 – проходили по 100,45%.

Отдельно обратим внимание на то, что ТКС Банк (-/В2/В) в очередной раз решил «не жадничать» и установил ставку 3–6 полугодовых купонов по облигациям серии БО-2 на уровне 16,5% годовых. Желающие, тем не менее, предъявить бумагу по оферте могут сделать это в период с 20 по 29 ноября (данные Finam.Bonds).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ВВП в 3К11 ускорился, но «виной» всему – эффект низкой базы

Новость: Согласно предварительной оценке Росстата, ВВП РФ в третьем квартале вырос на 4,8% г/г после замедления до 3,4% г/г кварталом ранее. Опубликованная цифра оказалась хуже распространенной в конце октября оценки Минэкономразвития, согласно которой совокупный выпуск вырос на 5,1%.

Комментарий: Разбивку по компонентам Росстат пока не опубликовал, однако исходя из данных Минэкономразвития, основной вклад в динамику ВВП в третьем квартале внесло строительство (рост на 7,7% кв/кв с исключением сезонных колебаний). В остальном ускорение динамики показателя было обусловлено эффектом низкой базы прошлого года, когда сезонно сглаженный выпуск остался на уровне второго квартала 2010 г.

Отметим также, что по итогам третьего квартала гэп ВВП (разница между потенциально возможным выпуском при максимальном использовании доступной ресурсной базы и фактическим) сократился до нуля, что говорит о том, что экономика РФ практически исчерпала инерционный запас роста. В этой связи мы полагаем, что дальнейший рост возможен только при повышении эффективности используемых технологий и/или осуществлении масштабных инвестиций в производство. С начала года вложения компаний в нефинансовые активы возросли на 4,8% (согласно данным МЭР), однако этого недостаточно для придания нового импульса экономическому росту.

Официальный прогноз Минэкономразвития на текущий год составляет 4,1%, что предполагает замедление ВВП в четвертом квартале до 3,8–3,9%. По нашим оценкам, рост замедлится до 3,7% в следующем квартале, а по итогам года не превысит 4,0%.

Спрос на инструменты рефинансирования продолжает расти

Банки вчера существенно увеличили спрос на рублевую ликвидность в рамках аукционов прямого РЕПО с ЦБ. Так, задолженность по кредитам o/n выросла на 66 млрд руб., а объем средств, привлеченных под залог ценных бумаг на три месяца, стал рекордным с марта 2009 г. и составил 41,4 млрд руб. Во многом подобное поведение кредитных организаций, на наш взгляд, обусловлено ожиданиями сохранения дефицита ликвидности по меньшей мере до конца года, в связи с чем банки стремятся перенести хотя бы часть задолженности на следующий год.

Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ повысилась на сумму, сопоставимую с приростом задолженности по операциям прямого РЕПО (+65,9 млрд руб.), и составила на сегодняшнее утро 1,05 трлн руб. (+62,8 млрд руб.). Чистая ликвидная позиция банков в понедельник практически не изменилась, оставшись на уровне -700 млрд руб. Стоимость заимствования на рынке МБК при этом колебалась в диапазоне 4,4–5,3%, а сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 4,9–5,4% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга). На ММВБ сделки однодневного междилерского РЕПО под залог облигаций заключались по ставкам в диапазоне 5,42–5,60%, но объемы лишь немногим превысили 100 млрд руб.

Сегодня Минфин проведет отбор заявок на размещение временно свободных средств федерального бюджета на банковские депозиты. Однако сегодняшний аукцион вряд ли способен значительно снизить напряженность на денежном рынке, несмотря на то, что в среду банкам предстоит вернуть ведомству «всего» 50 млрд руб. Средства будут предоставлены до 28 декабря. Мы ожидаем высокого спроса со стороны кредитных организаций в рамках сегодняшнего аукциона, тем более во вторник банкам предстоит выплатить страховые взносы в фонды, что в отсутствие встречного потока в виде бюджетных расходов может оказать давление на ликвидность банковского сектора. Отметим, однако, что высокий спрос в рамках аукциона 3-месячного РЕПО накануне может являться сигналом того, что банки решили сократить задолженность перед Минфином за счет увеличения обязательств перед ЦБ. Подтвердить или опровергнуть данное предположение можно будет исходя из итогов сегодняшнего депозитного аукциона Минфина.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Vimpelcom Ltd.: неоднозначные результаты за 3К11 по US GAAP

Новость: Vimpelcom Ltd. вчера опубликовал финансовые итоги 3К11 по US GAAP и провел телеконференцию для инвесторов. В целом результаты оставляют неоднозначное впечатление – динамика показателей рентабельности в России остается негативной, а кредитные метрики, после некоторого улучшения (в основном за счет переоценки номинированного в евро долга), до конца года скорее всего вновь ухудшатся.

На фоне неубедительных результатов и существующих опасений относительно темпов и сроков обещанного ранее сокращения долговой нагрузки после приобретения Wind Telecom, евробонды компании по-прежнему торгуются с премией к кривой Евраза (VIP 18, VIP 21, VIP 22 – 40-55 б.п. по Z-спредам). «Репозиционирование» кривой Вымпелкома до более справедливых с фундаментальной точки зрения уровней (с дисконтом к кривой Евраза), на наш взгляд, возможно в случае появления каких-либо положительных новостей (например, продажа алжирской «дочки» за достойную цену).

Комментарий:

- Негативная динамика рентабельности EBITDA в России. Выручка Vimpelcom Ltd. в 3К11 выросла на 10% по сравнению с про-форма показателем 3К10, EBITDA увеличилась на 4% г/г, показатель рентабельности EBITDA сократился на 2,5 п.п. до 41,6%. Основной вклад в общее снижение прибыльности оказал российский сегмент бизнеса, где норма прибыли EBITDA мобильного бизнеса опустилась до 40% (47,1% в 3К10), исторический минимум для компании. Давление на рентабельность оказывает агрессивная стратегия компании по привлечению новых абонентов, в том числе проявившаяся в снижении средней стоимости минуты разговора (прирост абонентской базы в 3К11 составил 10% г/г).

- Невпечатляющую динамику EBITDA в целом можно считать ожидаемым явлением – менеджмент уже предупреждал о вероятном снижении прибыльности мобильного сегмента в России в ходе презентации предыдущих финансовых результатов. В ближайшие несколько кварталов компания планирует сфокусироваться на росте прибыльности российского сегмента за счет оптимизации дилерских комиссий и прочих расходов, а также существующей тарифной линейки.

- Сильные результаты на уровне денежных потоков. Операционный денежный поток в 3К11 составил почти 1,9 млрд долл. (+51% кв/кв), свободный денежный поток – около 700 млн долл. Отчасти рост операционного денежного потока был обеспечен высвобождением средств из оборотного капитала (180 млн долл.). Согласно комментариям менеджмента, компания рассчитывает, что в 2012 году положительное влияние оборотного капитала на денежный поток будет иметь постоянный эффект.

- Капитальные вложения в процентах от выручки в 3К11 были близки к ориентиру компании на 2011 год (20%), в то же время про-форма капитальные вложения за 9М11 составляли лишь 17% выручки. Это предполагает ускорение трат в последние 3 месяца года, и, как следствие, давление на свободный денежный поток, который, скорее всего, в 4К11 будет ниже, чем в 3К11.

- Сокращение долга – временное явление. Долг Vimpelcom Ltd. сократился почти на 1,4 млрд долл. в 3К11 – однако большая часть изменения (1,2 млрд долл.) объясняется валютной переоценкой номинированного в евро долга Wind Italy, и лишь 200 млн долл. – снижение за счет погашения долга из денежного потока. В терминах «Чистый долг/12М EBITDA» леверидж сократился с 2,6х до 2,4х. Мы полагаем, что снижение долговой нагрузки может оказаться временным как за счет обратного движения валютных курсов, так и в результате финансирования возросшего объема расходов на фоне сокращения свободного денежного потока в 4К11. В частности, в отчетности за 4К11 найдет отражение оплата первого взноса Wind Italy за частоты LTE – 682 млн евро (934 млн долл. по текущему курсу). Кроме того, до конца года Vimpelcom Ltd. должен выплатить 733 млн долл. промежуточных дивидендов. Потенциально дополнительные средства также могут потребоваться на оплату увеличения доли в Евросети (опцион на покупку 25% акций действует до января 2012 г.) и выплату компенсации 770 млн долл., если OTH не успеет до конца года провести выделение некоторых активов в рамках договоренности с Н. Савирисом.

- Долговая стратегия компании, по словам менеджмента, предполагает поддержание гибкого доступа к источникам заемного капитала – Vimpelcom Ltd. находится на финальной стадии договоренностей с банками о привлечении синдицированного кредита на 500 млн долл. Насколько мы понимаем, компания в ближайшее время не планирует возвращаться на рынок публичного долга. В то же время в долгосрочной перспективе менеджмент не исключил возможностей более активного рефинансирования в рамках Группы – в том числе замещение более дорогого долга на уровне Wind Italy, пик погашения по которому приходится на 2017 год.

- Переговоры по поводу алжирской «дочки». Совет директоров Vimpelcom Ltd. принял решение не продлевать опционное соглашение с Нагибом Савирисом о разделе возможных убытков и прибыли в результате продажи алжирской «дочки», действие которого истекает сегодня. Руководство ведет активные переговоры с алжирским правительством, и мы полагаем, что компания ожидает благоприятного для себя исхода данной ситуации. Ранее в СМИ называлась предварительная оценка стоимости алжирской компании на уровне 7 млрд долл., что близко к оценке менеджмента Vimpelcom Ltd (7,8 млрд долл). Отметим, что вчера Reuters приводил слова министра финансов Алжира о том, что процесс переговоров о судьбе OTA в ближайшее время может ускориться.