Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Рост долгосрочных ставок уже угрожает американской экономике


[11.02.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Несмотря на снижение доходности Treasuries накануне, российский рынок еврооблигаций вчера был весьма волатилен. Навес оферов был довольно существенным, хотя и бидов также было много, особенно, в выпусках Северстали, Вымпелкома и Лукойла. Банковские бумаги преимущественно продавали, видимо, из-за размещения ВТБ.

- «Тридцатка» на открытии торгов и коррекции фондовых рынков «просела» на четверть п. п. до 114,50%, однако к вечеру цены вернулись назад и последние сделки мы видели на уровне 114,75%. Пятилетний CDS-спред на Россию показал минимальное расширение (144 б. п.).

- Мы остаемся оптимистами в отношении российского рынка внешнего долга.

- Рублевый долговой рынок. Рублевый долговой рынок показал преимущественно минимальное изменение цен, однако биды в ОФЗ и большинстве ликвидных фишек ощутимо окрепли. Тем не менее, явный рост цен (+0,3–0,4 п. п.) был заметен в бумагах Евраза (и Сибметинвеста), которые, впрочем, давно выглядят недооцененными.

- На рынке офшорных ставок вчера существенных движений не было. Годовая ставка NDF держится в районе 4,75%, 5-летняя – около 7,0%. Однако, курс рубля после двухдневной коррекции вновь укрепляется и опять близок к отметке 34 RUB/Bkt.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рост долгосрочных ставок уже угрожает американской экономике

В то время как рынок Treasuries продолжает колебаться недалеко от локальных максимумов по доходности (UST10 – 3,68%), а аукцион по размещению 30-летних бондов вызывает лишь средний интерес, недавняя динамика долгосрочных американских ставок начинает вызывать беспокойство экономистов из-за потенциального негативного влияния, которое она может оказать на рынок недвижимости.

WSJ пишет, что, согласно данным Freddie Mac, по итогам прошедшей недели средняя ставка по стандартному тридцатилетнему ипотечному кредиту превысила 5% годовых. При этом еще три месяца назад эта ставка была на рекордных минимумах 4,17% годовых. Рост доходности, настолько существенный и настолько стремительный, вполне может негативно сказаться на рынке недвижимости, который и так до сих пор остается ахиллесовой пятой американской экономики.

На наш взгляд, происходящее на ипотечном рынке наглядно иллюстрирует две вещи. Во-первых, тот факт, что случившийся рост доходности, действительно чрезмерен, с учетом нынешнего состояния экономики, и снижение доходности UST с нынешних уровней было бы оправдано. Во-вторых, то, что ФРС проводит QE вполсилы, в результате чего ключевая цель QE – снижение долгосрочных ставок – далека от достижения. В этой связи сейчас скорее логично задумываться об увеличении QE, нежели о его сворачивании, тем не менее, с учетом нынешнего улучшения общей экономической картины, наиболее вероятным выглядит сохранение QE в его нынешних объемах.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Новый VTB18: быстро и без премии

Вчера началась и к сегодняшнему утру, похоже, завершилась сделка по размещению новых долларовых облигаций ВТБ сроком на 7 лет. Судя по информации в Reuters, было размещено облигаций на 750 млн долл. под ставку 6,135% (номинальный спред к 7-летним свопам – 305 б. п., z-spread – 315 б. п.). На наш взгляд, выпуск размещен без какой-либо премии и имеет потенциал роста только вместе с рынком.

На первый взгляд, новый выпуск следует сравнивать с ближайшим по дюрации выпуском VTB18 6 7/8% (YTM5,69%; z-спред 247 б. п.), однако при этом следует помнить, что эта бумага имеет встроенный опцион пут в 2013 году, поэтому ни ее номинальная доходность, ни z-спред не подходят в качестве адекватной базы для сравнения. В случае наличия пут-опциона наиболее правильно использовать OAS (option adjusted spread), который показывает, какой бы был кредитный спред по бумаге в отсутствие опциона. В случае с VTB2018 6 7/8% OAS составляет около 320 б. п., то есть чуть больше, чем z-spread по новому выпуску. Стоит добавить, что z-спреды по «соседним» выпускам VTB15 6,465% и VTB20 6,551% составляют 310 и 300 б. п., соответственно.

Таким образом, можно заключить, что с учетом естественного разброса z-спредов по бондам ВТБ, новый выпуск оценен примерно справедливо, а из всех имеющихся на рынке выпусков ВТБ, судя по z-спредам, наиболее интересен выпуск VTB2015 6,465%, который торгуется дальше всего относительно бумаг Сбербанка и ВЭБа.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Конец недели не обещает сюрпризов

Вчерашний аукцион ОБР-17 на 25 млрд руб. был признан несостоявшимся, что в очередной раз указывает на отсутствие определенности среди участников рынка относительно дальнейших действий ЦБ по ставкам. При этом успех трех- и четырехлетних ОФЗ накануне, вероятно, обусловлен стремлением банков получить пусть и небольшой, но гарантированный спред над стоимостью фондирования.

При этом объем ликвидности на банковских балансах вчера сократился на скромные по нынешним меркам 26,7 млрд руб. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ на утро пятницы составила 1,55 млрд руб.

Стоимость заимствования на рынке МБК вчера находилась в диапазоне 2,40–2,85%; сегодня утром банки готовы выдавать кредиты o/n под 2,45– 2,85% первоклассным заемщикам. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль сегодня утром опустилась в диапазон 3,0–3,10%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром отчитался за 3К10 по МСФО. Нейтрально для рынка облигаций

Газпром представил финансовые результаты за 3К10 по МСФО.

- Выручка составила 2,5 трлн руб. и выросла на 16,4% к аналогичному периоду прошлого года;

- EBITDA увеличилась на 27,7% и составила 950 млрд руб;

- Долг сократился на 20,6% к уровню начала года до 1,3 трлн руб.

В 3К10 по сравнению с уровнем предыдущего квартала выручка выросла на 2,9%, EBITDA сократилась на 9,3%, чистая прибыль уменьшилась на 6,3%.

В целом финансовые показатели газового монополиста оказались близки к ожиданиям рынка.

Выручка компании оказалась на несколько выше прогнозов, что объясняется более высокими ценами реализации газа в Европе, увеличением выручки от продажи продуктов нефтепереработки и ростом выручки от прочих продаж

EBITDA Газпрома оказалась немногим ниже ожиданий, что объясняется, прежде всего, ростом затрат на закупку газа, нефти и продуктов нефтепереработки, и в меньшей степени – расходов на ремонт и эксплуатацию, электричество и тепловую энергию и прочих затрат.

Мы обращаем внимание, на то, что цены реализации газа Газпрома в Европе в 3К10 перешли к росту вслед за ростом цен на нефть и составили по итогам квартала 310 долл. за 1000 куб. м. Динамика цен на нефть и восстановление цен на спотовом рынке Европы указывают на то, что эта тенденция продолжится в 4К10 и 1П11 г.

По итогам 3-го квартала долг Газпрома сократился почти на 60 млрд руб. до 1,29 трлн руб., чистый долг практически не изменился и составил 975 млрд руб. На конец 3К10 соотношение «Чистый долг/EBITDA» мы оцениваем на уровне 0,73, а «Долг/EBITDA» – 0,97, что является минимальным показателем начиная с 2008 г.

Мы ожидаем улучшения основных финансовых показателей и роста показателей рентабельности и свободного денежного потока Газпрома в 4К10 в связи с сезонным увеличением продаж и влиянием сделок по продаже активов – 9,4% акций НОВАТЭКа и 51% СеверЭнергии, в совокупности принесших компании более 110 млрд руб. Обратим внимание, что после отчетной даты компания привлекла более 2 млрд долл., в т.ч. 1 млрд долл. за счет выпуска еврооблигаций.

Напомним, что недавно была объявлена ставка купона по выпуску НК Альянс БО-2 на уровне 9,25% что транслируется в доходность порядка 9,50% и премию к обращающемуся выпуску чуть более 30 б. п., что, на наш взгляд, несколько агрессивно в текущих рыночных условиях и не учитывает возможный рост процентных ставок на рублевом рынке.

В целом мы считаем вышедшую отчетность нейтральной для котировок долговых инструментов Газпрома. Из обращающихся выпусков мы хотели обратить внимание выпуски, предлагающие наибольший уровень Z-cпредов в соответствующей части кривой по дюрации: Gazprom 14 (YTM 3,90%, Z-спред 233 бп) и Gazprom 19 (YTM 6,01%, Z-спред 250 бп), которые предлагает премию к другим выпускам порядка 10-15 б. п.

Производственные результаты Северстали за 4К10: Северная Америка пока разочаровывает, но 1К11 должен быть лучше

Северсталь опубликовала операционные результаты за 4К10 и весь 2010 год. Производство стали в целом по группе компаний осталось практически без изменений (-1% к/к), благодаря росту в России (+2%), который компенсировал падение в Северной Америке (-8%). Объем стального проката на консолидированной основе сократился на 8%, при этом российский дивизион выглядел значительно лучше североамериканского: -1% против -17%. Горнорудный дивизион показал рост общего объема производства угля на 5% к уровню предыдущего квартала, при этом производство концентрата коксующегося угля выросло на 3%, а энергетического – упало на те же 3%.

Ценовая конъюнктура оставалась нейтральной – средние цены на стальной прокат по группе были стабильны. В географическом разрезе цены в России показали незначительный рост на 1%, в то время как в Америке они снизились на 5%.

Мы расцениваем данные результаты как умеренно негативные. На фоне падения объемов производства и цен в Северной Америке EBITDA по сегменту в 4К10, вероятно, останется отрицательной. В целом по группе результаты 4 квартала будут немного ниже, чем в 3 квартале (790 млн долл. EBITDA): снижение объемов производства стального проката происходило на фоне неизменных по сравнению с уровнем 3К10 отпускных цен и подорожания сырья. Впрочем, негативное влияние более высоких цен на сырье компенсируется вертикальной интеграцией Северстали.

Стоит отметить, что уже в первом квартале ситуация в североамериканском сегменте бизнеса должна измениться к лучшему на фоне заметного улучшения ценовой конъюнктуры на североамериканских рынках. В частности, по данным SBBS, цены на горячекатаный прокат в США сейчас колеблются около 850 долл./т, +39% к уровню первой декады декабря прошлого года.

Также сегодня СМИ сообщают, что, Nord Gold, золотодобывающее подразделение Северстали, вслед за группой «Кокс» и ЧТПЗ отменила IPO в Лондоне. Ранее агентство S&P поместило рейтинг Северстали в список на возможное повышение в зависимости от результатов размещения – теперь становится очевидным, что агентство подождет с повышением рейтинга компании «до лучших времен».

Мы нейтрально относимся к торгующимся рублевым и валютным выпускам Северстали на текущих уровнях доходности.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: