РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Комитет по открытым рынкам ФРС и греческие политики не стали преподносить неприятных сюрпризов: FOMC сделал тот минимум шагов («Операция Твист 1.1»), который, по нашему мнению, уже был заложен в котировки (см. Темы глобальных рынков).

Основные американские фондовые индексы снизились незначительно (0,1-0,2%), доходность UST 10 по итогам вчерашнего дня выросла до 1,65% (+4 б.п.) и сегодня с утра торгуется на уровне 1,62-1,63%. Курс евро, который укреплялся вчера в преддверии решения FOMC (до 1,272 долл.), сегодня вернулся к уровням начала вчерашнего дня (1,267 долл.).

На нефтяном рынке вчера была серьезная распродажа, цены достигли 8-месячного минимума: августовский фьючерс на сорт Brent потерял 3,2% и закрылся на уровне 92,6 долл./барр., WTI рухнул на 3,4%, достигнув 81,4 долл./барр. На динамику повлияли как комментарии ФРС об ухудшении перспектив американской экономики, так и неожиданный рост запасов нефти в США на 2,8 млн барр. (против ожидавшегося снижения на 1,3 млн барр.) на фоне 4,2%-ного падения спроса и роста добычи.

Политикам Греции все же удалось сформировать коалицию из трех партий, которую пока поддерживают 179 из 300 греческих парламентариев.

Котировки российских еврооблигаций практически не изменились: Russia 30 завершила день в районе 120,125%, CDS-спред расширился до 222 б.п. (-4 б.п.).

Активность рынка рублевых облигаций вчера была по-прежнему невысокой, однако котировки многих инструментов оказались под давлением проседающего курса рубля. Так, длинные ОФЗ закрылись преимущественно в красной зоне: -20 б.п. для бумаги 26204 и -5 б.п. для 26205.

Аукцион по доразмещению 7-летнего выпуска 26208 прошел в нормальном рабочем режиме. Доходность по средневзвешенной цене составила 8,45% годовых - верхняя граница обозначенного накануне ожидаемого Минфином диапазона доходности – объем размещения 21,7 млрд руб. при спросе в 28,7 млрд руб. Вряд ли кто-то рассчитывал, что ведомству удастся разместить весь объем предложения (39,0 млрд руб.), однако заслуживает внимания тот факт, что доля неконкурентных заявок – т.е. участников, готовых взять бумагу по любой цене, –составила всего 12%, что меньше уровня прежних двух июньских аукционов. Последние сделки в бумаге 26208 проходили вчера по 96,0% от номинала, что близко к средневзвешенной цене аукциона (96,05%).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Прощальный Твист

Вчера Комитет по открытым рынкам ФРС не стал преподносить сюрпризов, что очень неплохо в текущей волатильной ситуации на рынках. Ключевая ставка осталась без изменений (0-0,25%), и, похоже, рынки не надеялись на то, что FOMC пролонгирует «Операцию Твист», первая часть которой заканчивается 30 июня.

ФРС планирует увеличивать среднюю дюрацию своего портфеля за счет покупки 6-30 летних бумаг из средств от погашения казначейских бумаг и продажи коротких выпусков (до 3 лет). Объем второй части «Операции Твист» составит порядка 267 млрд долл., что примерно соответствует всему портфелю «коротких» бумаг ФРС. Эффективность данной программы вызывает сомнения и более важным, на наш взгляд, является сам факт данного решения.

Обратим внимание, что в своем пресс-релизе Комитет сделал дополнительный акцент на том, что готов предпринять дальнейшие шаги по стимулированию роста экономики в случае необходимости. В пресс-релизе FOMC подчеркнул ухудшение ситуации на рынке труда и снижение инфляционных рисков. Когда может произойти QE3? Если в экономике «все будет совсем плохо», то, скорее всего, конкретных шагов и заявлений не стоит ждать ранее заседания 13 сентября. До этого времени у США есть шансы «поправить» положение в экономике за счет сезонного роста занятости, снижения цен на энергоресурсы и временной «стабилизации» кризисной ситуации в еврозоне. В то же время на решения комитета может повлиять и фактор «выборов в США»: есть аргументы как «за», так и и «против» того, чтобы предпринять эти шаги до или после выборов.

Отметим, что вчера ФРС снизила свои прогнозы роста экономики в 2012 г. до 1,9-2,4% (с 2,4-2,9%, ожидавшихся в апреле) и повысила прогноз уровня безработицы до 8,0-8,2% (с 7,8-8,2%). Инфляция ожидается на уровне 1,2-1,7% (1,9-2,0%).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Российская экономика растет стабильно, баланс между инфляцией и безработицей сохраняется

Вчера Росстат опубликовал показатели, характеризующие результаты функционирования реального сектора экономики в мае-месяце. Согласно официальным данным, инвестиции в основной капитал в мае выросли на 7,7% г/г или на 25,6% м/м. По итогам первых пяти месяцев 2012 г. прирост составил 12,1% г/г (для сравнения: в 2011 г. за аналогичный период данный показатель вырос всего на 2,0%). Похожая динамика наблюдается по индикатору «объем ввода жилья в эксплуатацию», который в мае вырос на 7,0% г/г. (в мае 2011 г. – 1,9%). С начала 2012 г. этот показатель увеличился на 4%, что в целом свидетельствует о восстановлении строительной активности, прежде всего в Московском регионе.

Реальные доходы населения также демонстрируют более уверенный рост по сравнению с прошлым годом. В прошлом месяце они увеличились на 3,6% г/г (в мае 2011 г. прирост был отрицательным – минус 4,5%), с начала года на 2,5%.

Реальная заработная плата выросла на 11,1% г/г (в 2011 г. – 3,5%) и 0,5% м/м. За январь-май 2012 г. прирост составил 10,7% г/г. В номинальном выражении россияне стали зарабатывать на 15,1% больше г/г или на 1,0% м/м, в абсолютном выражении номинальная заработная плата в мае была на уровне 26,06 тыс. руб. Рост оборота розничной торговли, который тесно связан с реальной заработной платой, также превысил прошлогодние показатели: 6,8% г/г (в 2011 г. - 5,8%) и 3,0% м/м (в 2011 г. -2,8%).

В российской экономике по-прежнему сохраняется баланс между инфляцией и безработицей, о чем свидетельствует опубликованная статистика за май. Инфляция за период 10-18 июня составила 0,2%, с начала месяца – 0,4%, с начала года – 2,7%. Безработица по итогам мая снизилась на 0,4% и составила 5,4% от экономически активного населения (76,2 млн человек или 53% общей численности населения РФ). При этом следует отметить, что цены производителей в мае упали на 2,4% м/м.

Темпы прироста выпуска сельскохозяйственной продукции также корреспондируют с показателями продовольственной и общей инфляции. В мае в РФ выпуск отраслей сельского хозяйства вырос на 4,7% (в мае 2011 г. – всего на 0,3%), с начала 2012 г. – на 4,4%. По последним оценкам Минсельхоза валовой сбор зерновых культур в 2012 г. должен немного уступить показателям прошлого года, что, в общем, согласуется с прогнозами Гидрометцентра России. Это позволяет надеяться, что всплеска продовольственной инфляции в 3К12-2К13 удастся избежать.

На наш взгляд, общая картина экономического роста пока остается благоприятной. Однако в связи с тем, что неопределенность развития внешнеэкономической ситуации возрастает, устойчивость траекторий фундаментальных макроэкономических показателей (прежде всего ВВП и инфляции) находится под вопросом. Мы не исключаем, что в случае дальнейшего ухудшения конъюнктуры глобальных рынков «запас прочности» российского реального сектора быстро исчерпается. В то же время с учетом складывающихся макроэкономических пропорций у Банка России все еще нет объективных оснований для пересмотра денежно-кредитной политики.

Денежный рынок: дефицит ликвидности нарастает

Чистая ликвидная позиция приближается к минус 1,0 трлн руб.

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах за сутки снизились на 149,5 млрд руб. При этом также уменьшилась совокупная задолженность банков перед ЦБ и Росказной (на 45,5 млрд руб.). Итоговое снижение чистой ликвидной позиции составило 104 млрд руб., по состоянию на утро 21 июня ее значение равно минус 927,4 млрд руб.

Операции рефинансирования ЦБ: изменение структуры задолженности

В среду Банк России выставил лимит на аукционах прямого 1-дневного РЕПО, равный 440 млрд руб., что на 40 млрд руб. меньше, чем во вторник. В течение первой сессии было заключено сделок на сумму 329,4 млрд руб., средневзвешенная ставка составила 5,3% (т.е. практически без изменений относительно предыдущего дня). Во второй половине дня банки заняли еще 6,8 млрд руб. под 5,37%. Общий объем заключенных сделок – 336,2 млрд руб. (или 76,4% лимита).

Структура задолженности банков перед ЦБ за прошедший день претерпела значительные изменения. Так, банки нарастили долг по наиболее дорогим кредитам под нерыночные активы и поручительства (на 100,9 млрд руб.), при этом задолженность по РЕПО (аукционному и фиксированному) снизилась на 146,9 млрд руб.

Ставки междилерского РЕПО выросли незначительно

Оттоки, связанные с уплатой 1/3 НДС за 1К12, способствовали незначительному росту ставок 1-дневного междилерского РЕПО под залог облигаций на 5 б.п. (до 6,03%). Оборот торгов оставался на среднем уровне – 108,3 млрд руб. Следующий расчетный день налогового периода – 25 июня (уплата акцизов и НДПИ).

Валютный рынок: волатильность усиливается

Вчера бивалютная корзина прибавила 0,15 руб., закрывшись на отметке 36,49 руб. При этом в течение дня волатильность резервных валют была достаточно высокой. Так, средневзвешенный курс доллара потерял 0,35% (32,52 руб. / долл.), а курс последней сделки оказался выше аналогичного показателя предыдущего дня на 0,09 руб. (32,53 руб. / долл.). Европейская валюта в среднем подорожала на 0,28% (до 41,28 руб. / евро), торги закрывались на отметке – 41,32 руб. / евро (+0,23 руб. к закрытию вторника). При этом ставки NDF снижались преимущественно на ближнем участке кривой: 3M – 6,76% (-12 б.п.), 6М – 6,71% (-18 б.п.), 12М – 6,70% (-3 б.п.). Сегодня динамика курса рубля зависит от ряда важных макроэкономических данных по США и ЕС, которые могут способствовать дальнейшему ослаблению национальной валюты.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Мечел: невпечатляющие результаты за 1К2012 по US GAAP

Новость: Мечел вчера опубликовал невпечатляющие финансовые результаты за 1К12 – компания показала снижение рентабельности и дальнейшее ухудшение кредитных метрик, которое, впрочем, отчасти объясняется динамикой валютных курсов (укреплением рубля в 1К12).

Рублевые выпуски Мечела не отличаются особой ликвидностью, при этом по последним котировкам бумаги торгуются с заметной премией к другим выпускам металлургов (премия к бумагам Евраза в среднем более 100 б.п.). На наш взгляд, это справедливо отражает более слабый кредитный профиль компании.

Комментарий:

Ухудшение прибыльности за счет слабых результатов добывающего сегмента. Выручка Мечела в 1К12 почти не изменилась по сравнению с 4К11 (+1% кв/кв), при этом общая рентабельность по EBITDA снизилась на 2% по сравнению с результатами за 4К11, составив 16%. Это объясняется прежде всего снижением эффективности в сегменте горнодобычи, где норма прибыли сократилась до 31% в 1К12 с 45% в 4К11 на фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры и роста издержек из-за снижения объемов производства на российских добывающих предприятиях и укрепления рубля. Средняя цена реализации коксующегося угля Мечела в 1К12 снизилась более чем на 20% кв/кв, до 142 долл./т. Кроме того, на норме прибыли могло сказаться ухудшение продуктовой линейки – продажи более маржинальных продуктов – антрацитов и PCI – снизились на 24% кв/кв из-за ослабления спроса в Европе (при общем снижении объемов по добывающему сегменту на 2% кв/кв).

Сегмент производства стали был прибыльным в отчетном периоде: рентабельность по EBITDA выросла до 3% с отрицательного значения кварталом ранее, что, правда, оказало лишь ограниченное влияние на общий результат.

Компания ожидает, что 2П12 конъюнктура цен на продукцию горнодобывающего сегмента будет более благоприятной, что должно поддержать рентабельность.

Свободный денежный поток «в плюсе». Отметим, что Мечелу удалось получить положительный свободный денежный поток в 1К12 – 70 млн долл., за счет высвобождения порядка 120 млн долл. из оборотного капитала (как следствие сокращения объемов выпуска и оптимизации оборотного капитала). В 4К11 свободный денежный поток также был положительным, однако тогда это было вызвано «разовым» фактором (изменения в оборотном капитале из-за реструктуризации кредитов компании «Эстар»).

Долговая нагрузка остается высокой. Общий долг Мечела в 1К12 незначительно вырос, превысив отметку 10 млрд долл. Отметим, что отчасти на «балансовом» значении сказалось укрепление рубля (почти половина кредитного портфеля номинирована в российской валюте): по отчету о движении денежных средств, чистый объем погашений составил около 300 млн долл. В терминах «Чистый долг / EBITDA», долговая нагрузка выросла до 4,3х (3,8х на конец 2011 г.). Напомним, что в апреле компания согласовала с кредиторами ослабление ковенант до уровня 5.5х (Чистый долг/EBITDA). Во втором квартале динамика валютного курса должна позволить несколько улучшить метрики – если, конечно, не продолжится ухудшение денежных потоков. По данным компании, на текущий момент общий долг (без учета обязательств по лизингу – 508 млн долл. на 30 марта 2012 г.) составляет 9 млрд долл.

Риски ликвидности – невысокие в 2012, но следующие несколько лет могут быть напряженными. Погашения по долгу до конца года составляют 854 млн долл. (без учета возобновляемых кредитных линий на пополнение оборотного капитала) – по данным компании, объем доступных заемных источников и денежных средств на середину июня более чем вдвое выше (около 2 млрд долл.). Мы отмечаем, что следующие 3 года будут пиковыми в графике платежей по долгу – в среднем компании необходимо погашать порядка 1,7 млрд долл. ежегодно.