РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Коррекция на рынке внешнего долга возобновилась. Котировки «Тридцатки» вновь опустились ниже отметки 116,50%. 5-летний CDS спред на Россию расширился до 130 б. п.

В среднем в пределах четверти процентного пункта снизились котировки ликвидных корпоративных бумаг.

Хуже рынка чувствовали себя рублевые евробонды на фоне ослабления курса рубля. Больше фигуры от максимумов откатился рублевый евробонд Russia2018. Активно продавали рублевый бонд RSHB16 после объявления о доразмещении. Мы считаем, что выпуск RSHB16 привлекателен (см. Темы российского рынка).

Рублевый долговой рынок также оказался подвержен коррекции, которая в случае с самым длинным из недавно размещенных выпусков ОФЗ (26205) достигла глубины в половину фигуры.

Курс рубля остается чувствителен к негативным глобальным настроениям (и, вероятно, интервенциям ЦБ), в результате бивалютная корзина вплотную приблизилась к отметке 34RUB/Bkt.

Ставка годового NDF стабилизировалась в районе 4,16%, однако 5-летний контракт показывает доходность примерно на 10 б. п. больше, чем днем ранее – около 6,12%.

В настоящее время мы видим основания скорее для стагнации рынка на текущих уровнях, нежели для более глубокой коррекции.

Очевидно, что недавний всплеск спроса уже удовлетворен за счет покупок как на первичном рынке, так и на «вторичке». Однако серьезных поводов для продажи рублевых бумаг мы пока не видим.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

На мировых рынках сохраняется коррекционный настрой

Основные европейские фондовые индексы завершили торги в четверг уверенным снижением (в пределах 0,8–1,5%). Индексы США показали разнонаправленные изменения, однако сегодня с утра фьючерсы и азиатские фондовые рынки показывали, что инвесторы по-прежнему настроены на изъятие ресурсов из рисковых активов. Тем не менее котировки на товарных рынках пока стабильны. Баррель марки Brent держится в районе 122 долл., WTI – в районе 108 долл.

Чувствительность рынков к негативным новостям в последние дни заметно возросла, что может свидетельствовать о том, что коррекционный потенциал еще далеко не исчерпан. Вчера инвесторы обратили внимание на обострение европейских проблем (португальский 5-летний CDS обновил абсолютные максимумы – 590 б. п.), а также на риски, связанные с большими вложениями европейских банков в долги проблемных стран.

Сегодня в центре внимания оказались данные по инфляции и росту экономики Китая, которые могут свидетельствовать ее о перегреве и спровоцировать дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики. В частности, ВВП Китая в первом квартале вырос на 9,7%, а инфляция в годовом исчислении ускорилась до 5,2%. Между тем резервы Китая преодолели отметку 3 трлн долл., что в сочетании с растущим инфляционным давлением увеличивает вероятность того, что Китай в ближайшее время может согласиться на более быстрое укрепление юаня.

Доходность UST10 держится около 3,50%

Ставка UST10 остается в районе 3,50%. Похоже, консенсус относительно того, что долгосрочные американские ставки будут расти, распадается. Во-первых, экономические прогнозы на 2П11 становятся менее оптимистичными, во-вторых, набирают вес альтернативные точки зрения, согласно которым, окончание QE не обязательно обернется обвалом для рынка Treasuries.

В таких условиях ставки могут задержаться у нынешнего уровня надолго.

Сегодня будет опубликована масса интересной американской статистики. Наиболее важны данные по инфляции и промышленному производству за март.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Кредит Европа Банк (–/Ва3/ВВ-) размещает длинные бонды

Вчера Кредит Европа Банк начал сбор заявок на приобретение рублевых облигаций серии БО-01 объемом 5,0 млрд руб. Оферта по 3-летним бумагам не предусмотрена, ориентир ставки купона находится в диапазоне 8,00–8,50% (YTM 8,16–8,68%). Закрытие книги состоится 25 апреля.

Лучшим ориентиром в данном случае выглядит не так давно размещенный выпуск ОТП Банк 02 (YTM 8,1% @ март 2014 г.). Комбинация кредитных рейтингов ОТП Банка (–/Ва1/ВВ) сильнее, к тому же банк генерирует больше доходов в силу большего фокуса на кредитование физических лиц. В то же время бизнес-модель Кредит Европа Банка выглядит несколько более консервативной из-за акцента прежде всего на обеспеченные, пусть и менее доходные, автокредиты.

В общем и целом мы считаем, что на текущем рынке облигации Кредит Европа Банка должны предлагать 20–40 б. п. премии к выпуску ОТП Банка, что на сегодняшний день соответствует справедливой доходности в YTM 8,3–8,5% @ апрель 2014 г. При выставлении окончательных заявок инвесторы также могут обратить внимание на итоги проходящего параллельно размещения чуть более короткого выпуска ХКФ Банк БО-03 объемом 4,0 млрд руб. и офертой через 2,5 года по номиналу (закрытие книги состоится 22 апреля).

РСХБ (–/Baa1/BBB) доразмещает рублевый евробонд – момент удачный для покупателей

Вчера стало известно, что РСХБ доразмещает рублевый евробонд с погашением в 2016 г. на 6 млрд руб. Ориентир по цене – 101,50% (YTM 8,49% – локальная конвенция; YTM 8,318% – «евробондовая» конвенция). В ответ на эту новость котировки вторичного рынка упали до 102% на фоне обще слабости рынка.

Мы рекомендуем участвовать в доразмещении или же покупать бумагу на вторичном рынке сразу после него. На наш взгляд, нынешняя слабость рынка вряд ли позволит доразместить бумагу дорого. На нынешних же уровнях она интересна на фоне как локальных рублевых облигаций, так и на фоне других рублевых евробондов.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоговые выплаты: на старт, внимание, марш!

Стоимость заимствования на рынке МБК в четверг колебались в диапазоне 2,55–3,25%. Объем ликвидных активов на банковских балансах при этом оставался высоким: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на сегодняшнее утро составила чуть менее 1,4 трлн руб.

Сегодня стартует период налоговых платежей, однако мы не ожидаем, что по его итогам произойдет существенный отток ликвидности из банковской системы, хотя сальдо государственных доходов и расходов может оказаться положительным. Кроме того, наибольший объем выплат придется на следующую неделю, поэтому сегодня рост ставок МБК может оказаться довольно ограниченным: утром банки выставляли котировки на уровне 3,0–3,25% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), что на 25 б. п. ниже вчерашних границ на открытии рынка. Сегодня банкам предстоит перечислить средства во внебюджетные фонды, а также завершить расчеты по вчерашним сделкам с ОБР.

Вчера в рамках аукциона по доразмещению ОБР-18 было продано бумаг на сумму 17,5 млрд руб. (17,5% по номиналу от совокупного предложения ЦБ). Участники рынка, по всей видимости, попытались протестировать готовность регулятора предлагать более высокие ставки по инструментам (объем заявок превысил 40% по номиналу), однако попытка не увенчалась успехом. Средневзвешенная доходность на аукционе составила 3,4% годовых.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Банк Русский стандарт: неоднозначные итоги 2010 г. по МСФО

Комментарий: Вчера Банк Русский стандарт (БРС) опубликовал консолидированную отчетность за 2010 г. по МСФО, а также провел телеконференцию для участников рынка.

Представленные результаты выглядят достаточно противоречиво. Обращают на себя внимание следующие моменты:

Постепенное восстановление кредитной активности банка: +6,2 млрд руб., или +7,5%, для валового портфеля за 4К10; в то же время по итогам всего года динамика была отрицательной: -12,4%, что слабее показателей таких конкурентов, как ХКФ Банк (+19,8%) или ОТП Банк (+22,9%). В 2011 г. БРС ожидает увидеть прирост портфеля на 20%, что соответствует ожиданиям большинства отечественных универсальных банков.

- Поддержание высокого качества розничного портфеля: на конец 2010 г. лишь 2,1% розничного кредитного портфеля были просрочены более чем на 90 дней (3,5% годом ранее). Добавим, что за год банком было списано 9,9 млрд руб. кредитов (около 2,0 млрд руб. за 4К10), что соответствует 10,8% среднегодовой величины портфеля – стандартный для банка показатель на протяжении последних нескольких лет.

В корпоративном портфеле объем NPL за 2П10 резко вырос – до 3,6 млрд руб. на 31 декабря 2010 г. (против 0,4 млрд руб. на 30 июня 2010 г.), что, как мы предполагаем, связано с проблемами единичных заемщиков. К тому же стоит отметить, что данные NPL на 100% покрыты уже сформированными по корпоративному портфелю провизиями.

- Уверенный приток депозитов, доля которых к концу 2010 г. выросла до 57,1% совокупных обязательств банка (на начало года было 24,3%). За один только 4К10 банку удалось нарастить объем клиентских привлечений на 14,5 млрд руб. Согласно вчерашним заявлениям руководства банка, в настоящее время приток депозитов обеспечивает потребность БРС в фондировании, вследствие чего выхода банка на рынки долгового капитала с новыми размещениями следует ждать не раньше второй половины года.

- Можно при этом добавить, что на протяжении 2010 г. достаточно существенная часть привлекаемых банком ресурсов направлялась не на кредитную экспансию, а в ценные бумаги, в том числе отличающиеся низким риском и доходностью (в частности, в 4К10 на 3,0 млрд руб. выросли вложения банка в суверенные облигации). Как следствие, чистая процентная маржа БРС оказалась под давлением: в 4К10 показатель, по нашим подсчетам, снизился до 15,6% (против 16,4% по итогам 9М10).

С одной стороны, диверсификация ресурсной базы банка и существенно снизившаяся степень его зависимости от рынков капитала воспринимается нами позитивно. В то же время, по нашему мнению, получить отдачу от данного притока депозитов без соответствующего прироста кредитного портфеля будет на порядок труднее.

- Рентабельность банка по итогам 2010 года оказалась весьма скромной: показатель ROAE составил лишь 6,3%, что еще слишком далеко от докризисных уровней (20%+). В том числе можно заметить, что по итогам 4К10 БРС получил чистый убыток в 0,6 млрд руб. (по итогам каждого из первых 3 кварталов прошлого года наблюдалась чистая прибыль). Одной из наиболее важных причин стал резкий рост операционных расходов банка (+28,6% кв/кв), связанный, как мы понимаем, с возвращением БРС к кредитной экспансии и фактором сезонности. В 2011 г. руководство банка ожидает, что операционные расходы будут расти темпами, сопоставимыми со скоростью увеличения кредитной выручки.

Обращающиеся на рублевом долговом рынке выпуски облигаций Русский стандарт-7 (YTM 6,7% @ сентябрь 2011 г.) и Русский стандарт-8 (YTM 7,5% @ апрель 2012 г.) достаточно коротки и на текущих уровнях доходности оцениваются нами нейтрально. В еврооблигациях банка наиболее интересной с точки зрения доходности выглядит идея приобретения субординированной бумаги RUSB11 (YTC 5,5% @ декабрь 2011 г.) в расчете на исполнение банком колл-опциона в конце текущего года. В то же время выпуск достаточно неликвиден.