РЖД: опасный участок пути пройден

Вчера (26 ноября 2009 г.) РЖД провела встречу с аналитиками, в ходе которой менеджмент прокомментировал недавно опубликованные результаты за 2008 год по МСФО, осветил текущую ситуацию в компании, а также дал оценку операционных и финансовых итогов 2009 года и представил некоторые прогнозы на 2010 год. В целом встреча произвела позитивное впечатление: на наш взгляд, кредитный профиль РЖД в посткризисный период выглядит достаточно устойчиво, главным образом благодаря проведенному сокращению затрат, постепенному восстановлению операционных показателей и сохранению значительной финансовой помощи со стороны государства – фактору, который, как мы понимаем, останется актуальным и в следующем году. При этом, финансовая стратегия РЖД на ближайшие годы предполагает сокращение долговой нагрузки. Мы отмечаем, что текущие уровни кредитных метрик РЖД оставляют существенный запас прочности относительно ковенант по существующим кредитам.

Ниже мы приводим основные моменты, на которые нам бы хотелось обратить внимание инвесторов:

- Операционные показатели: на пути к восстановлению. На фоне восстановления экономической активности объемы погрузки РЖД постепенно восстанавливаются, сокращая темпы снижения к прошлому году: если в январе (пик падения погрузки) «разрыв» между объемами 2009 и 2008 года достигал 33%, то в октябре он сократился до 11%. По итогам года компания ожидает снижения погрузки на 15%, хотя в текущий бюджет по-прежнему заложена более консервативная оценка - 19% год к году. В то же время учитывая среднегодовой рост тарифа на 12,4%, снижение выручки по итогам 2009 г., согласно оценкам РЖД, будет довольно умеренным – порядка 6% (по Группе РЖД с учетом дочерних компаний). В следующем году менеджмент ожидает небольшого роста погрузки (в пределах 4%), что, в совокупности со среднегодовым ростом тарифа еще на 12,4%, должно обеспечить рост продаж на 14% почти до 1,3 трлн руб.

- Антикризисные меры: сокращение издержек… Начиная с четвертого квартала прошлого года РЖД смогла добиться довольно существенного сокращения по ключевым статьям операционных расходов – общий эффект, по оценкам компании, составит в этом году 188 млрд руб. Наиболее существенные компоненты расходов РЖД – оплата труда и социальные отчисления, а также расходы на материалы и ремонт: в 2008 году существенный рост затрат на оплату труда (с 36% до 43% выручки) стал основной причиной падения нормы прибыли EBITDA (не включая субсидии) с 26% до 17%. В рамках снижения затрат в 2009 г. компания уменьшит штат на 54 тыс. человек, в основном за счет естественного оттока сотрудников пенсионного возраста и ограничения найма, что позволило сэкономить около 50 млрд руб. Кроме того, на фоне падения цен на металлы РЖД удалось снизить стоимость закупок материалов у металлургов (рельсы, колеса, вагоны, подшипники и т.п.) в пределах 7% - 33%, что высвободило еще порядка 57 млрд руб.

- По комментариям менеджмента, реализованная программа сокращения издержек позволит существенно увеличить прибыль по мере восстановления объемов перевозок – рентабельность EBITDA (с учетом субсидий) в 2009 году по консолидированной отчетности, как ожидается, вырастет с 19% до 24% (мы приводим прогнозы компании по основным показателям в Приложении 1). Мы отмечаем, что положительный эффект заметен уже сейчас, в результатах ОАО «РЖД» за третий квартал по РСБУ – на уровне EBITDA, по нашим оценкам, рентабельность выросла до 29%, против 23% и 20% в 1кв09 и 2кв09 соответственно (см. Приложение 2). По итогам 9мес2009 РЖД вышла «в плюс» по чистой прибыли – что, правда, лишь отчасти может объясняться сокращением операционных издержек, учитывая, что заметный вклад в чистый результат внесли субсидии, отражаемые в «прочих доходах». Как ранее комментировали представители компании, на конец третьего квартала РЖД получила около 30 млрд руб. субсидий, из обещанных государством 50 млрд руб.

- … и масштабов инвестиционной программы. В 2009 году РЖД существенно сократила объемы финансирования инвестиционной программы – с 409 млрд руб. в 2008 году (цифра по консолидированной отчетности, с учетом дочерних компаний) до 319 млрд руб. Ранее менеджмент давал оценку капитальных вложений на уровне 252 млрд руб в 2009 году – однако эта цифра, по всей видимости, относится только к «материнской» компании. В 2010 году на консолидированном уровне компания ожидает объем капвложений около 328 млрд руб, в том числе 60 млрд руб – средства федерального бюджета в виде взноса в капитал ОАО РЖД на финансирование объектов в Сочи (в 2009 году – 40 млрд руб).

Стоит отметить, что цифры инвестпрограммы в 2009 – 2010 гг существенно меньше того уровня, который компания, по словам главы РЖД Владимира Якунина, хотела бы поддерживать, чтобы следовать долгосрочной стратегии развития – 700 млрд руб. ежегодно. В целом, тот факт, что монополия не стремится реализовывать инвестпрограмму в полном объеме «в ущерб» финансовой стабильности, добавляет плюсов в нашу оценку кредитного профиля РЖД.

- Поддержка со стороны государства. На наш взгляд, готовность государства оказывать финансовую поддержку РЖД остается важной составляющей общей картины кредитного профиля компании. Контроль над темпами роста тарифа на грузовые перевозки – де-факто один из инструментов экономической политики государства: побочный эффект низких темпов роста – убыток РЖД. В то же время государство компенсирует монополии выпадающие доходы от более низких, чем планировалось, темпов роста тарифов на грузовые перевозки, в виде субсидий – в 2009 году на эти цели выделяется 50 млрд руб. В следующем году компания рассчитывает получить 50 млрд руб субсидии на компенсацию выпадающих доходов по грузовым перевозкам и еще 31,3 млрд руб. – на компенсацию убытков по пассажирским перевозкам.

Помимо субсидий, государство финансирует РЖД через вливания в капитал, главным образом на реализацию инвестиционной программы по строительству инфраструктуры в рамках подготовки к Олимпиаде в Сочи – в 2009 году в капитал планировалось выделить более 50 млрд руб. (в т.ч. 40 млрд руб. на инвестпрограмму). В 2010 году РЖД ожидает финансирование через вклад государства в капитал порядка 62 млрд руб, в т.ч. 60 млрд руб. – на инвестиции.

-Кредитный портфель: ставка на оптимизацию структуры долга. По состоянию на конец 2009 года объем кредитного портфеля ОАО «РЖД» без учета «дочек», по оценкам компании, может составить 320 – 330 млрд руб. – при этом в бюджете заложен более высокий объем долга 357 млрд руб. В 2010 г. РЖД планирует сохранить финансовую задолженность на близком уровне - 360 млрд руб.: по комментариям менеджмента на встрече, новые займы (в том числе зарегистрированные рублевые облигации на 200 млрд рублей) будут использоваться преимущественно для целей рефинансирования. РЖД также не исключает выпуска евробондов в следующем году. Компания стремится оптимизировать структуру портфеля по срокам и валютам, при этом замещая более дорогие банковские кредиты рублевыми облигациями – доля заимствований в рублях на конец 2009 года должна составить около 80% (существенная часть – рублевые облигации), к концу 2010 г. в рублях будет номинировано 86% портфеля. Объем короткого долга, по оценкам компании, должен сократиться с 56% по состоянию на конец 2008 года до 18% на декабрь 2009 г.

В течение следующего года объем погашений составляет около 50 млрд руб. (из которых 30 млрд руб. – оферты по двум выпускам рублевых бондов), еще порядка 10 млрд руб. РЖД необходимо выплатить в 4кв2009 г. Учитывая незадействованные кредитные ресурсы (по данным компании, около 200 млрд руб. по состоянию на 1 ноября), а также существующий спрос на качественный кредитный риск на публичном рынке долга, ликвидность компании в среднесрочной перспективе не вызывает у нас опасений.

В материалах к встрече РЖД впервые раскрыла прогнозы по консолидированной отчетности, в том числе в части показателей долговой нагрузки. По ожиданиям компании, соотношение чистого долга и EBITDA на конец текущего года почти не изменится к уровню 2008 г. и составит 2x, а к 2012 году коэффициент снизится до 1,3x на фоне снижения абсолютной величины долга с 617 млрд руб. (2009 г.) до 521 млрд руб (2012 г). Мы отмечаем, что оценка РЖД, по всей видимости, включает в сумму задолженности обязательства Транскредитбанка перед клиентами (текущие счета и депозиты), что, на наш взгляд, не совсем корректно – без учета средств клиентов, кредитные метрики должны выглядеть лучше. В то же время даже если ковенанты по существующим кредитам РЖД рассчитываются с учетом банковских обязательств, у компании есть существенный запас прочности – менеджмент подтвердил ковенанты 3,5x Чистый Долг/EBITDA и 3,5x EBITDA/Чистые проценты (правда, не уточнив, приводит ли их нарушение к праву предъявления долга к досрочному погашению, или они лишь ограничивают дальнейшие заимствования).