РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера цены на сырьевые товары снижались, котировки Brent потеряли около одного доллара (с утра находятся чуть выше 47 долл. за баррель), а на рынке возобладали risk-off настроения: мировые фондовые индексы в понедельник заметно ослабли.

На этом фоне доходность американских казначейских обязательств (UST10) снизилась на 6 б.п. до 2,1%.

Рынок российских еврооблигаций слабо отреагировал на изменение настроений инвесторов: котировки большинства бумаг не показали существенной динамики.

В суверенном сегменте доходность менялась разнонаправленно: по длинным RUSSIA42 (YTM 6,24%) и RUSSIA43 (YTM 6,26%) – выросла на 1-2 б.п., по RUSSIA22 (YTM 4,61%) и RUSSIA23 (YTM 4,95%) – упала на 2-3 б.п.

В корпоративном сегменте динамика также была неоднородной: доходность нефтегазовых бумаг в среднем выросла на 1-3 б.п., а металлургов – упала на те же 1-3 б.п.

Рынок локального суверенного долга закрылся с минимальными изменениями относительно предыдущего дня. Доходность бумаг средней дюрации осталась прежней (YTM ОФЗ-26214 – 11,38%) и выросла в пределах 3 б.п. на дальнем отрезке (YTM ОФЗ-26212 – 11,06%).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: расчеты по налогу на прибыль прошли спокойно

Расчеты по налогу на прибыль в понедельник (по нашим оценкам, около 170 млрд руб.) прошли на денежном рынке спокойно. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ снизились на аналогичную величину (до 1,2 трлн руб.): таким образом, в ходе сентябрьского налогового периода была абсорбирована большая часть избыточной ликвидности.

Однодневные ставки денежного рынка сохранились немного выше отметки 11,5%. MosPrime «овернайт» составила 11,68% (без изменений); однодневная ставка по междилерскому РЕПО – 11,60% (+4 б.п.).

На аукционе валютного РЕПО с ЦБ банки выбрали всего 0,7 млрд долл. (лимит – 3 млрд долл.) сроком на 28 дней. Невысокий объем привлечения в условиях погашения текущей задолженности на этой неделе в размере 2,6 млрд долл. может свидетельствовать о комфортной ситуации с долларовой ликвидностью на рынке. Общая задолженность перед регулятором по инструментам валютного рефинансирования снизится на 2 млрд долл. до 32,6 млрд долл.

Вслед за нефтяными котировками рубль ослаб на валютном рынке: доллар – вновь выше 66 рублей (+56 коп.), евро – 74,23 руб. (+79 коп.). Котировки Brent упали в понедельник на 2,6%, сегодня утром нефть торгуется на отметке 47,5 долл. за баррель.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Налогообложение нефтяного сектора: НДПИ не повышается, обсуждается повышение других налогов

Новость. По словам премьер-министра РФ Дмитрия Медведева, ставка НДПИ на нефть останется прежней, вместе с тем правительство может рассмотреть варианты более постепенного снижения экспортной пошлины на нефть (по сравнению со снижением экспортной пошлины на нефть в рамках «налогового маневра», который вступил в силу с 1 января), а также другие источники пополнения бюджета, которые пока официально не названы. Минэкономразвития говорит о том, что обсуждается повышение экспортной пошлины на газ и изъятие части прибыли ЦБ. СМИ сегодня пишут, что обсуждается также повышение НДПИ на газ и некоторые цветные металлы.

Комментарий. Отметим, что это заявление абсолютно согласуется с мнением, которое мы озвучили на прошлой неделе и в отчете, выпущенном вчера («Рост налогов для российских экспортеров на за горами?»): дополнительная нагрузка на нефтяной сектор будет ниже предложенной Минфином. Теперь мы можем лишь делать предположения, насколько именно она изменится. Если вырастет на 150–200 млрд руб. в 2016 г., то снижение EBITDA российских нефтяных компаний не превысит 10% (в среднем по сектору не более 5%), и эффект будет более умеренным. Однако мы еще ожидаем по этой теме новостей и дискуссий.

Мы пока не располагаем подробностями относительно возможного изменения налогообложения в газовой отрасли и потому не можем оценить предполагаемый негативный эффект на Газпром. Полагаем, что российские нефтяные компании могут предложить увеличить НДПИ на газ (ставки НДПИ на газ для Газпрома и независимых производителей отличаются) или повысить экспортную пошлину на газ, которая составляет сейчас 30% (в этом случае пострадает только Газпром, будучи монополистом по экспорту газа).

Вопрос о повышении налоговой нагрузки остается спорным, поэтому мы ждем новых дебатов по этой теме с учетом позиции Газпрома. В любом случае, как мы написали в нашем уже упомянутом отчете, российские нефтяные компании, вероятнее всего, будут настаивать на том, чтобы другие крупные экспортеры разделили с ними бремя дополнительной налоговой нагрузки.

Отметим, что в любом из вариантов повышения налогообложения долговая позиция российских нефтегазовых компаний в течение 2016 г. останется устойчивой: долговая нагрузка большинства из них ниже, чем у аналогов из EM, а ожидаемый эффект на EBITDA не приведет к критическим значениям ковенантов. Кроме того, большинство компаний продолжают поддерживать сильную позицию по ликвидности.

Напомним, что долговая нагрузка в терминах «чистый долг/EBITDA» по состоянию на конец 1П15 составляла: Газпром – 0,8х, Роснефть – 2,3х, ЛУКОЙЛ – 0,7х, Газпром нефть – 1,5х, НОВАТЭК – 1,4х.

До определения правительством конкретных мер делать выводы о влиянии налоговых изменений на облигации компаний ТЭК преждевременно. При этом мы обращаем внимание на НОВАТЭК. Компанию почти не коснутся меры по повышению налогов в варианте, изначально предложенном Минфином, но на ее финансовые показатели может оказать влияние повышение НДПИ на газ. Облигации НОВАТЭКа (NVTKRM22) торгуются со спредом ~20 б.п. к выпускам Газпрома (GAZPRU22) и Роснефти (ROSNRM22) и около 50-60 б.п. к кривой Лукойла (LUKOIL22).

СИБУР: сильные результаты по МСФО за 1П15. SIBUR18 выглядит дорого относительно аналогов

Новость. СИБУР опубликовал ожидаемо сильные финансовые результаты по МСФО, показав существенный рост EBITDA за счет нефтехимического сегмента бизнеса и сокращения трейдинговых операций. Долговая нагрузка компании также выросла после завершения финансирования M&A – однако основной рост произошел еще в 1К15, ключевые финансовые показатели которого СИБУР раскрывал ранее.

Выпуск SIBUR18 (YTM 5,5%) торгуется с рекордно узкими спредами к кривой Газпрома (GAZPRU18, YTM 5,34%) и другим корпоративным выпускам сопоставимой дюрации, что отчасти может объясняться «редкостью» риска компании на рынке.

Комментарий.

Сильная динамика EBITDA за счет нефтехимии, отказа от трейдинговых операций. EBITDA СИБУРа в 1П15 показала существенный рост (+31%, 64,8 млрд руб.) на фоне увеличения выручки на 6% г/г, рентабельность EBITDA прибавила 6,9 п.п., достигнув 35,7%. Улучшение прибыльности было достигнуто главным образом за счет нефтехимического сегмента бизнеса – рентабельность EBITDA выросла с 9% в 1П14 до 31% в 1П15 на фоне снижения стоимости сырья и выхода на полную мощность производственной площадки "Тобольск-Полимер". Рентабельность топливно-сырьевого сегмента сократилась до 37% (44% в 1П14), отразив существенное снижение цен на выпускаемые продукты, которое отчасти было компенсировано девальвацией рубля и удешевлением сырья.

За счет сильной динамики нефтехимического сегмента его доля в общем показателе EBITDA выросла до 45% - существенно выше, чем в 1П14/2014 (12-14%).

Еще одним драйвером роста рентабельности СИБУРа в 1П15 стал отказ от трейдинговых операций в порту Усть-Луга, в результате чего заметно сократились расходы на покупку товаров для перепродажи (-73% г/г).

Положительный свободный денежный поток. На фоне умеренного роста капитальных затрат (+15% г/г, 30,5 млрд руб., ориентир на год – 64,5 млрд руб.), СИБУР получил положительный свободный денежный поток после дивидендов – 11 млрд руб. (+58% г/г). Компания также уплатила ~8 млрд руб. банковских комиссий в 1П15, связанных с привлеченным финансирования от европейских банков на проект "ЗапСиб-2" (линия на 1,575 млрд евро) – по комментариям менеджмента, выплаты были «разовыми».

Ожидаемый рост левериджа. Долг СИБУРа вырос до 254 млрд руб., долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» увеличилась с 1,7х (2014) до 2х в рублевом выражении и с 1,2х до 1,7х в долларовом – компания завершила финансирование сделки по покупке актива «Юграгазпереработка» у Роснефти. Основной объем долга был привлечен еще в 1К15 – компания раскрывала выборочные финансовые показатели за 1К15 в июне. На 1 сентября общий долг увеличился до 292 млрд руб. – в основном за счет валютной переоценки.

Рефинансирование короткого долга. На краткосрочный долг по состоянию на 01/09/15 приходилось ~30% кредитного портфеля. В 2016 г. объем погашений составляет 76 млрд руб.: согласно комментариям менеджмента, компания планирует гасить долг из генерируемого денежного потока, при этом для финансирования инвестиций (проекта "ЗапСиб-2") будут использоваться привлеченные долгосрочные кредитные линии европейских банков под гарантии экспортных агентств (две линии на сумму ~2 млрд евро) и средства, которые компания ожидает получить от ФНБ и РФПИ (более 1,75 млрд долл.). При этом компания в настоящий момент не рассматривает выход на публичный рынок долга для рефинансирования текущих выплат. Объем доступных кредитных линий в банках СИБУР оценивает в 242 млрд руб.

ВТБ: позитивные результаты за 8M15 по МСФО. VTB22 SUB привлекателен

Новость. ВТБ начал на ежемесячной основе раскрывать неаудированные результаты. Вчера были опубликованы цифры за 8М15. Основные моменты:

Отчет о прибылях и убытках: в июле и августе ВТБ заработал 2,5 млрд руб. (убыток 14,6 млрд руб. по итогам 8М15) на фоне продолжающегося восстановления чистой процентной маржи (2,4% по состоянию на 8M15 против 2,1% по итогам 6M15), хорошего роста комиссионного дохода (+21% г/г за 8М15 против +13% г/г за 6М15), неплохого контроля над издержками (операционные расходы прибавили 5,3% г/г за 8М15 против 5,9% за 6M15) и стабильного уровня резервирования (стоимость риска по состоянию на 8М15 не изменилась относительно 6М15 и составила 1,7%).

Балансовый отчет: корпоративные кредиты продемонстрировали рост (+13% к показателю за 6М15, +5,3% с начала года) отчасти благодаря курсовым разницам, розничные кредиты прибавили 1,5% относительно показателя за 6М15 (-1,5% с начала года). В части пассивов наблюдался стремительный рост как корпоративных (+16% за два месяца и +24,5% с начала года), так и розничных депозитов (+12% за два месяца и +20,6% с начала года), в результате доля депозитов в структуре пассивов увеличилась с 57% по итогам 6M15 до 60% по итогам 8M15.

Качество активов: доля NPL сократилась с 7% по итогам 6М15 до 6,9% за 8М15. Коэффициент покрытия просроченной задолженности резервами незначительно снизился – со 109% до 107%, но остается на комфортном для банка уровне.

Капитал: после пополнения капитала 1-го уровня на 300 млрд руб. совокупный размер капитала ВТБ вырос до 1,4 трлн руб. с 1,1 трлн руб. за 6M15, что привело к увеличению коэффициента достаточности капитала 1-го уровня/коэффициента достаточности всего капитала до 12,8%/15,3% с 10,1%/12,4% по итогам 6М15 соответственно.

Комментарий. Результаты выглядят позитивно для облигаций ВТБ благодаря позитивным изменениям в структуре фондирования, постепенному восстановлению маржи и доходности, стабильным метрикам качества кредитного портфеля и покрытия резервами. Мы подтверждаем нашу недавнюю торговую идею, связанную с покупкой выпуска субординированного евробонда VTB 22 sub (YTM 9,2%) против продажи старшего бонда VEB 22 (YTM 7,3%).