РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Похоже, инвесторы находятся в поиске ориентиров: после выделения Греции второго пакета помощи угроза неконтролируемого дефолта сведена к минимуму, в то же время цены на ряд активов приблизились или уже превысили докризисные уровни. Возможно, в такой ситуации инвесторы активнее займутся поиском relative value идей, среди которых наиболее интересными остаются – российский рублевый рынок и / или рынок еврооблигаций vs развивающиеся рынки.

- Вчера фондовые рынки продолжили расти на хорошей заокеанской статистике: пособия по безработице снизились до минимума с 2008 г., индекс уверенности производителей (Empire Manufacturing) также приятно удивил инвесторов. Заокеанские индексы прибавили в пределах 0,4-0,6%. Курс евро немного скорректировался и с утра торгуется по 1,309 долл. (+0,7% к вчерашним минимумам) – возможно, игроки против евро вязли паузу. Доходность UST10 (YTM 2,29%) вчера не удержалась выше 2,30%.

- Отметим, что вчера МВФ согласился выделить Греции 28 млрд евро в рамках второго пакета помощи, что формально было одобрено днем ранее странами еврозоны.

- Российские суверенные выпуски остались под дополнительным давлением ожидания нового предложения долга («хуже рынка»). «Тридцатка» потеряла около . фигуры, российский CDS-спред практически не изменился – 169 б.п. Длинные выпуски Газпрома GAZPRU 34, GAZPRU 37, VIP21, VIP22, подешевели в пределах 0,5-0,9 п.п. Вчера стали известны некоторые детали размещения евробондов РЖД – выпуск будет в рублях или в долларах.

- Бивалютная корзина начала четверг с уровней выше предыдущего закрытия (33,61 руб.). В течение дня на рынке присутствовал спрос на рубли, и корзина опустилась до 33,42 руб. (почти -20 коп. в течение дня). Отметим, что рубль укреплялся на фоне снижения цен на нефть – поддержку курсу могли оказать продажи экспортеров, готовящихся к налоговому периоду. Ставки NDF снизились на 5-10 б.п. вдоль кривой.

- Начало налоговых платежей привело к ухудшению чистой ликвидной позиции банков – до -107 млрд руб. на сегодняшнее утро (вчера -47 млрд руб.). В то же время ставки денежного рынка практически не изменились: ставка РЕПО o/n для банков первого круга колебались в пределах 4,0–5,25%.

- Инвесторы в рублевый долг вчера, похоже, предпочли зафиксировать прибыль в суверенных бумагах после заметного роста в предыдущие дни: наиболее активно торговавшийся 9-летний выпуск ОФЗ-26205 скорректировался на 7 б.п., 5-летний 26206 и 15-летний 26207 – в пределах 5 б.п. В корпоративных бумагах день прошел на пониженных торговых оборотах, котировки колебались без единого тренда.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Минэкономразвития предлагает поднять экспортную пошлину на мазут до 90% пошлины на нефть

Новость: По сообщению Ведомостей, Минэкономразвития выступило с предложением увеличить экспортную пошлину на мазут до 90% пошлин на нефть, мотивируя это потерями для бюджета от введения системы 60-66. Минэнерго и Минфин эту инициативу на данном этапе не поддерживают.

Комментарий: Введение подобной меры может привести к недополучению сектором до 5,5 млрд долл. в год, при этом под давлением будет рентабельность переработки нефти на не прошедших глубокую модернизацию НПЗ. Наибольшее влияние потенциальные изменения налогообложения в абсолютном выражении могут оказать на крупнейших экспортеров мазута, среди эмитентов облигаций это, например, Лукойл.

Вместе с тем мы отмечаем, что речь идет об инициативах одного из ведомств, на данном этапе не обсуждавшихся на уровне правительства и не согласовывавшихся с другими ведомствами. Из-за возможности негативного влияния на отрасль мы расцениваем вероятность прохождения данных инициатив как относительно низкую. Повышение экспортных пошлин на мазут до уровня пошлин на нефть в настоящее время запланировано на 2015 г. – к этому времени нефтяные компании завершат основной этап программы модернизации НПЗ, что должно резко снизить выпуск мазута.

ТМК сегодня отчитается за 4К11 и 2011 г. по МСФО. Повод обратить внимание на TRUBRU18

Новость: ТМК сегодня представит свои результаты за 2011 г. и 4К11 по МСФО и проведет конференц-звонок для инвесторов (16:00 мск). Результаты компании – повод обратить внимание на выпуск евробондов TRUBRU18, который, на наш взгляд, сохраняет потенциал сужения спреда к кривой Евраза. Текущая премия TRUBRU18 к EVRAZ18 составляет порядка 100 б.п., в терминах Z-спредов, тогда как справедливый уровень, по нашим оценкам, – 50–75 б.п.

Комментарий: Мы ожидаем, что в 4К11 компании удастся показать улучшение показателей рентабельности, которые довольно заметно просели в 3К11 (напомним, рентабельность EBITDA по группе опустилась до 13% по сравнению с 18% во 2К11, при этом по американскому дивизиону норма прибыли сократилась почти вдвое – до 11%). Рассчитывать на рост прибыльности позволяют операционные данные за 4К11, показавшие улучшения в структуре реализации: при общем незначительном увеличении (+0,8% кв/кв) отгрузка труб OCTG увеличилась на 6,1%, ТБД – на 14,1%, отгрузка труб американским подразделением IPSCO выросла на 9,9% кв/кв.

Текущий консенсус-прогноз Bloomberg оценивает рентабельность EBITDА в 4К11 на уровне 15% (EBITDA – 251 млн долл., выручка – 1645 млн долл.), в целом за год – 16%.

Мы также полагаем, что компании удастся показать положительный свободный денежный поток в 4К11, так как существенная часть годового плана по инвестициям, как мы понимаем, уже была профинансирована в течение 9М11.

В ходе конференц-колла мы ожидаем услышать комментарии менеджмента по поводу производственных и финансовых прогнозов на первый квартал 2012. На наш взгляд, в 1К12 поддержку рентабельности ТМК может оказать произошедшее в 4К11 снижение цен на сталь (которое обычно находит отражение в финансах с некоторым лагом). Кроме того, важным моментом является ситуация на американском рынке: в 3К11 на рентабельности IPSCO негативно сказался рост конкуренции в сегменте дешевых труб со стороны импорта.